李珊 北京理工大学

摘要:创业投资能够带来高收益，制造大批创富神话，作为创业投资的先驱——美国，创业投资对其经济的发展做了巨大的贡献。而我国创业投资虽然起步比较晚，但已经呈现出高速发展的态势，比如：2009年10月创业板的推出完善了我国创业投资的退出渠道，加上我国当前正处于经济转型和产业结构升级时期，加速创业投资的发展对我国是极其有益的。而当前我国养老基金投资主要以国债、银行存款这些安全性产品为主，并没有作为一项主要资金来源进入创业投资市场。因此，如何允许我国的养老基金进入创业投资市场，使得我国创业投资资金来源多样化，更好地促进创业投资的发展是一个值得探索的问题。针对我国养老基金目前的投资现状，同时借鉴美国运用养老基金进行创业投资的经验，提出使我国的养老基金进入创业投资市场的建议，以实现我国养老基金的保值增值，同时推动我国创业投资的发展。

关键词:养老基金，创业投资，法律政策，有限合伙制

一、我国创业投资资金来源的发展现状——养老基金没有直接参与创业投资

中国创业投资的发展，始于1985年9月中国新技术创业投资公司成立。经过二十多年的发展，我国的创业投资取得了一定的成效，推动了新材料、新能源、生物医药等领域高科技企业的成长。由于我国创业投资发展的历程较为短暂，且整体金融环境与配套政策也较不成熟，中国创业投资的道路较为艰辛。在我国创业投资，和许多国家发展的初期一样，无论是政策的制定、法律的规范，或是资金的供给方面，中国政府始终主导着整体产业的发展，特别是在风险资本的提供上，中国政府始终是最大的出资者。资本的来源结构极大地影响着创业投资发展的本质。截至2011年末，创业投资资金来源：财政预算出资占15.9%；国有机构占比为41.4%；非国有机构占比为28.2%；个人出资占比为12.7%；外资占比为1.7%。从承诺资本来源看，截至2011年末，财政预算出资占11.7%；国有机构占到43.1%；非国有机构占到29.6%；个人出资占比13.7%；外资占比为2.0%。（资料来自《中国创业风险投资发展报告2011》）。由以上的数据可以看出，我国的养老基金并没有参与创业投资运作，而在美国、欧洲等国家，养老基金都作为一项重要的创业投资资金来源。

二、养老基金没有参与创业投资运作的原因

主要是由于现有政策对其投资方向的限制和我国养老基金的缺口，导致养老基金没有进入创业投资市场。

第一：现有政策的约束。

我国的养老基金由企业职工基本养老基金、补充养老保险基金（企业年金）和全国社会保障基金构成。由于养老基金组成状况不同，其投资运营状况也不同。我国目前对基本养老基金的投资采取严厉的限制政策，规定基本养老金的结余额预留两个月的支出费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，任何地区、部门、单位和个人不得动用基金结余进行其他任何形式的直接或间接投资。因此，由于投资范围和投资产品的限制，我国养老基金的投资主要以安全性为主，按规定在留足两个月的支付准备后绝大部分是投资国债或存入银行，并没有做其他投资经营。

创业投资在未来会面临市场、技术、财务、管理等风险，在带来高收益的同时，也伴随着高风险。由于未来不确定的风险太大，这就与我国养老基金投资追求安全性的原则矛盾。

第二：我国养老基金的缺口。

人社部公布的《2003——2012年全国企业职工基本养老保险基金情况》，到2012年底我国基本养老基金的结余为22968亿元，这个数据似乎说明养老基金没有缺口，而社保专家为何多次提出我国养老基金存在缺口呢？从我国现行养老基金的空账和人口红利的逐步消失来看，养老基金的缺口是存在的。

一方面，我国现行的全国职工养老金制度——社会统筹与个人账户相结合，这种制度设计，具有过渡期的特征，事实上积累了当期支付赤字和积累资金贬值的双重风险。社会统筹部分由单位负担缴付，为单位职工工资总额的20%,个人账户则由职工个人缴付，为个人工资的8%。前者“现收现付”，用于支付已退休人员的养老金，后者实行的是长期封闭积累，产权个人所有的“完全积累”制，原则上不能调剂借用。但现行的养老金制度确定前退休的那部分职工，并没有向个人的账户缴纳养老费，实际上多数地区挪用个人账户的资金，即用现在工作的一代人缴纳的费用来支付全部退休人员的养老费，个人账户仅仅记账，就产生了养老金的巨额空账。

另一方面，由于出生率较低，人口老龄化的速度加快，我国的人口红利正在逐步消失。2012年，我国劳动年龄人口在相当长时期里第一次出现绝对下降，而同时期我国的老龄人口却一直呈上升趋势。于是我国的老龄抚养比逐年上升，预计到2020年底，我国的老龄抚养比将会上升到2.5：1。未来养老金都不够了，能否有足够的养老金进入创业投资市场也是值得思考的。

三、养老保险基金没有参与创业投资引发的主要问题

第一：投资渠道单一，限制我国创业投资的发展。

由于政策的约束，养老基金不能直接参与创业投资的运作，使得中国风险资本市场损失了巨大的资金来源。这就使这项社会资本损失了一项较高利润的投资渠道，从而限制了中国创业投资事业的发展。

第二：现有的投资模式使养老保险基金运营效率低下，保值增值没有可靠保证。

创业投资具有高收益的特点，一旦创业投资的项目获得成功，投资者可以获得较高的利润，回报率可以高达几倍甚至几十倍、上百倍、上千倍。养老基金不能参与创业投资运作也使得这笔基金贬值。购买银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融工具，虽然风险很低，但在某种程度上还是贬值。尽管国家债券利率高于同期银行存款利率，但由于国家取消了保值补贴，基金仍得不到应有的增值。此外，国家发行的债券都有一定的时限和规模，而基本养老保险基金的积累额是按月、季不断变化的量，这必然造成一定时期、一定数量养老保险基金的闲置和沉淀，不仅不能保值，更不可能增值。

第三：养老保险基金财务管理制度不健全，导致基金流失和浪费现象

创业投资的运动过程涉及三个角色：投资者、创业投资公司和创业企业。投资者提供资金，创业企业家有好的项目和创意，经营企业并取得回报。创业投资公司则在其中扮演了一个新型金融中介的作用。一方面为创业企业家和投资者搭桥牵线，使人力资本和非人力资本实现有效组合；另一方面为投资者管理基金，筛选创业团队，进入所投资企业的董事会，提供战略决策咨询等方面的增值服务，发挥自己与传统金融中介有根本区别的独特作用，并有权分享相应的回报。

而我国的养老保险基金缺乏与之配套的财务制度，具体经办机构只能执行由部门下发的财务制度，该制度缺乏完整性、科学性，执行中容易出现基金流失和浪费现象。财政、审计等监督部门由于没有参与基金运营事前和事中管理，只是简单地事后检查和监督。发现问题只能以部门的财务制度为依据进行处理，致使许多问题因无章可循而无法处理。在实际运用时，有些地方财政部门用存入财政专户的养老保险金进行放贷；还有些地方用养老保险金购买债券的收据进行抵押贷款、炒股等等。

三、我国养老基金参与创业投资的建议

第一：制定和完善相关法律政策，拓宽我国创业投资资金来源渠道。法律法规政策体现了政府的意志，可以为创业投资的发展营造良好的宏观环境，进而推动创业投资的发展。应该修改《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，适当允许一定比例的养老基金进入我国的风险投资市场，扩大创业资本的来源，使我国的创业资本摆脱单纯依靠政府投资的局面。由于养老基金的特殊性，在其参与创业投资中，有关部门必须颁布相关政策防范运作中的风险，规范养老基金运作机构的投资行为。同时，可以在税收方面给与养老基金投资机构一定的优惠，使得养老基金参与创业投资具有税收优势，鼓励养老基金进入创业投资。

第二：改善创业投资公司的治理结构，建立有效的激励约束机制。当前，我国的创业投资公司普遍是公司制，道德风险和委托——代理成本较高。如果养老基金进入，同样会面临激励约束机制缺失的问题。作为创业投资的领导者——美国，80%的创业投资公司的组织形式为有限合伙制。一方面，有限合伙制在出资及债务责任制度、分阶段注资、有限存续期、薪酬结构、声誉机制等方面的规定，使其具有天然的激励约束机制，减少了道德风险和逆向选择。只有改革我国创业投资公司内部的组织形式，才能为养老基金参与创业投资的安全性提供保障，减轻投资风险；另一方面，有限合伙制不需缴纳企业所得税，具有税收优势，避免了公司制下双重征税的弊端，增加了养老基金进入创业投资的吸引力。

第三：拓宽创业投资退出渠道，健全创业投资退出机制。创业资本的退出实现了资本的收益和投资的价值，符合创业投资循环投资的特点，退出是创业投资最重要的环节。养老基金只有在创业投资的后期能够顺利退出，才能真正实现保值增值。一方面，通过加强对创业板市场、中小企业板、新三板市场的监管，鼓励创业投资企业实现多渠道公开上市。IPO是退出中收益最高的一种方式，养老基金通过公开发行上市，使养老基金、创业投资公司、创业者三方持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值，实现投资利益的最大化。另一方面，规范产权交易市场，实现股份回购、并购的顺利完成。我国创业资本的退出以公司股权回购为主，因此，加强产权交易市场的建设，规范产权交易流程，提高产权交易市场的服务水平，形成高效的产权交易市场网络，促进养老基金股权转让交易的发展。

第四：借鉴其他国家运作养老基金的经验。美国的养老基金是创业投资的主要资金来源，自1979年美国《员工退休收入保障法》的“谨慎人”条例允许养老基金投资于创业资本后，养老基金就一直作为有限合伙人大比例地投资于创业投资基金。美国在运作养老基金方面已拥有足够的优势。我们应学习美国的养老基金运作机构在信息的处理、管理、决策等方面的经验，并运用到实践中。

参考文献

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[2]黄忠莉.养老基金投资管理体制：借鉴与构建[J] .开放导报，2013，（4）

[3]郭林.中国养老基金投资须快“转”缓“行”[J].金融与经济，2012，（4）

[4]王俊，张文银.养老基金参与风险投资问题讨论[J] .中南财经大学学报，2003，（12）