胡蓉 南京地铁集团有限公司

摘要：城市轨道交通作为准公益性项目其资金动员机制已日趋多元，但因其准公益性的特征，存在着运营收入公益化和运营成本市场化的矛盾。城市轨道交通项目建设资金量大、运营成本及偿债资金支出大、投资回收期长，当规模经济效益未显现时，项目自身难以在短时间内实现资金平衡。本文将通过当前JN市轨道交通投融资发展现状，对投资主体、融资主体和实际偿债主体之间的关系进行细分，实现从管理体制到融资模式的有机契合，建立强有力的资金动员机制，并以S1线为例，创建“权益共享，责任共担”的市区共建投融资管理体制和资金平衡模式，最大程度将外部效益内部化，实现项目建设运营资金动态平衡。

关键词：城市轨道交通；资金平衡模式；市区共建；JN市；S1线

JN市作为国家南北交汇、东西承接的枢纽城市，于80年代末期便启动了城市轨道交通线网规划工作。2000年，JN地铁有限责任公司成立，成为该市城市轨道交通集投融资、建设、运营和资源开发职能为一体的集团化公司，实行政府主导的一体化投融资管理模式。该公司经过十五年的发展，已投资建成运营六条地铁线路，运营里程超过200公里，完成投资超过800亿元。

一.JN城市轨道交通资金平衡模式

轨道交通生命期分为建设期和运营期。建设期资金平衡，主要是政府资本金投入（约占项目总投资的30%至50%），其中包括财政预算拨款投入、周边土地和上盖物业开发形成收益通过财政转移支付投入；另一部分则通过地铁公司融资（约占项目总投资的50%至70%），解决建设资金来源问题；运营期资金平衡是建设期形成的资产通过每年的折旧加上日常运营成本、维修成本等，通过运营票价收入和沿线资源开发收入进行平衡，按照成本定额测算，不足部分政府补贴。

在财政直接投入与转移支付的过程中，JN市大致经历了市政府主导的债务融资平衡、市区两级共同出资平衡、负债融资加部分引入社会资本实现资金平衡等不同阶段，三种方式也是JN市城市轨道交通不同时期资金平衡模式的不同选择，而无论哪一种选择，最终依靠的是轨道交通的规模经济效应来实现空间和时间上的资金平衡。

二.JN城市轨道交通建设项目资金平衡体制探索

针对JN市轨道交通快速发展的现状，亟需改变目前投资主体单一、过度依赖土地和由市级财政大包大揽的投融资体制，同时利用财政资金和现有资产的杠杆作用，引入社会资本参与城市轨道交通的投融资管理体制。具体思路为：本着“谁受益，谁出资”原则，由受益区承担相应项目的建设及还本付息资金，并分享项目运营及综合开发收益或承担亏损，构建市区共建的城市轨道交通资金平衡管理创新机制。

可由相应区级政府投资主体参与，由JN地铁公司代持市本级股份，成立项目公司负责一个或多个项目的投融资管理，明确项目公司投资主体地位，发挥地铁现有资产的杠杆作用，通过将相应线路资产注入项目公司，为项目公司融资创造条件。由市区财政按照线路途经各区轨道交通线路站点比例确定市和沿线各区应承担的出资额，项目公司资本金由市、区以财政拨款投入，各区承担的工程征地拆迁费用计入资本金投入。资本金按照建设进度到位，各区每年承担的还本付息金额根据还款进度确定。项目公司拥有项目资产所有权，拥有项目资产的经营权、收益权和资产处置权，享受项目收益或承担亏损。项目公司可以通过市场化选择项目建设单位、运营和资源开发单位，也可以委托JN地铁公司所属公司分别负责项目建设、运营和资源开发，项目公司与委托公司之间形成契约关系，让双方责权利关系更明确，并在地铁建设和地铁运营方面形成适度的竞争机制，从而有效降低地铁建设和运营成本。

三.JN城市轨道交通S1线资金平衡方案设计

1.项目概况

S1线位于JN市城镇空间布局结构中的综合交通走廊形成的南北向城镇发展轴上，串联JN高铁站、机场等城市主要客运交通枢纽，并预留对外接口，引导区域一体化发展。本项目工程线路总长为34.9公里，总投资为133.34亿元，单公里造价3.82亿元。S1项目建设所需资金来源于资本金和负债。按照发改委工可批复，其中资本金占30%，共计40亿元，其余占70%、共计93.34亿元进行负债融资。项目投资回收期25年（含建设期），财务效益需政府财政补贴以实现财务可持续性。S1线工程建成后，可通过与已建或在建的一、三号线等城区干线形成换乘，进一步扩大各线的客流吸引范围，充分发挥线网的规模效应，提高线网的整体效益。

2.经营预测

城市轨道交通其属社会准公益性项目，票价水平不能太高，但票价收入是经营企业的主要经济来源，它关系到经营企业自身的生存和发展。因此，票价的制定既要考虑经营成本和企业的利润，还要考虑市场的承受能力。S1线平均乘距14.68公里，按照JN市城市轨道交通运营票制票价，平均票价约为4元/乘次。客流预测年限分为初期、近期和远期，由初、近、远期的定义确定S1线客流预测的初期为2018年、近期为2025年、远期为2040年。项目建成初期（2018——2024年），平均客运量为9.86万人次/日；近期（2025——2031年）受整体客运需求、轨道网络进一步完善等影响，客运量迅速增长至21.61万人次/日，远期（2032——2041年）二期工程开通，客运量为41.85万人次/日。根据客流预测，运营首年平均日客流量为4.95万人次，日均客运收入为19.8万元，全年运营收入7227万元。按照目前已运营线路客流量年增长15%的速度，其年运营收入也以15%递增。除票务收入外，本项目广告等非票务收入，按票务收入的20%计,每五年20%递增。上述两项组成S1线的营业收入，运营首周年营业收入为8672万元。据此测算，在不考虑政府补贴收入的情况下，该线路运营期前10年累计经营性现金净流量为-15.12亿元，至运营第13年方能实现经营性现金流正数，加上债务还本付息资金需求，项目自身偿债能力较弱。

3.资金需求

S1线项目总投资133.34亿元，按照工程投资进度，S1项目资本金总额为40亿元，分四年建设期到位，各建设年度的工程用款强度为4亿元、46亿元、40亿元、43.34亿元。本项目自北向南途经FT区和HY区两个行政区，途经FT区5个站点（全部为地下站），总长10.3公里，投资额65.5亿元，客流强度较大；途经HY区8个站点（全为高架站），总长24.6公里，投资额67.84亿元。途径两区的站点比例为4:6。本项目除去资本金40亿元外需负债93.34亿元，根据项目投资回收期情况，按贷款总期限24年（含建设期4年），其中还款期20年，平均利率7%，需支付利息总额79.39亿元，还本付息总额为172.73亿元。因此，本项目建设和还本付息资金总需求为212.73亿元。

按照站点比例，FT和HY区应承担资金比例为4:6。为便于项目融资主体运作， S1项目公司由FT区和HY区各自的投融资平台和JN地铁公司共同出资设立，JN地铁公司代表市级出资并控股，持股比例为60%。结合市区两级财政状况，项目资本金由市级财政安排24亿元，两区承担16亿元，分四年逐步到位。

负债资金方面，FT区需筹集37.34亿元、HY区56亿元，两区相应地承担其负债金额的还本付息，按照24年贷款期限，从第五年开始还本，至第24年结束，还款期20年采取先松后紧的还款方式。经测算，按照平均年化利率7%，需支付利息总额79.39亿元，还本付息总额为172.73亿元，FT、HY两区按4:6比例分担，需各自承担还本付息额69.1亿元、103.63亿元。

4.市区共建运作模式

S1项目可由JN地铁公司牵头，相应区级政府投资主体参与，成立S1项目公司负责本项目投融资管理。S1项目公司可以委托JN地铁公司所属公司分别负责项目建设、运营和资源开发，也可以通过市场化选择项目建设单位、运营和资源开发单位。在项目公司负责投资建设的基础上，构建合理的财政补贴等补偿机制，并运用多种融资工具实现资金平衡。

项目公司负责所属线路的投融资工作，负责相关线路建设、运营和资源开发，拥有项目资产的所有权，可以通过市场化进行融资，并负责项目资产经营管理。项目公司由JN地铁公司控股，建设、运营和资源开发方面，既要考虑轨道交通特点，与全市轨道交通统筹协调，同时也要在建设、运营和资源开发方面积极探索市场化管理体制。S1项目公司作为项目业主，可以委托JN地铁公司负责项目建设管理，也可以在全市地铁建设规划的统筹安排下，通过市场化选择项目建设单位，加强项目管理，进一步控制建设成本的投资支出。S1项目公司可以委托JN地铁公司进行运营管理，或者市场化选择地铁运营管理单位。项目公司与运营单位之间建立明确的契约关系。从网络化运营管理角度对全市轨道交通线网的运输计划进行协调。 JN项目公司拥有资产所有权，资源开发则通过公开招租等市场化方式选择具体经营单位，交由社会化经营。

5.资金平衡方案

JN地铁2013-2016年同时建设6条线路，建设资金需求为835.75亿元，其中2013年284.78亿元，2014年281.31亿元，2015年220.9亿元，2016年48.76亿元，近期投融资压力巨大。

S1项目总投资133.34亿元，根据工可批复，项目资本金总额40亿元，其他资金93.34亿元负债筹集。本方案中，需充分发挥考虑实现资金近期、中期和远期平衡的要素，让资金从时间上、空间上实现平衡。因本线路与其他主城区运营线路不同，通勤客流量较少，需在运营第13年方可实现经营性净现金流正数。资本金40亿元按照工程投资进度，由市区两级纳入年度预算，分次拨付到位。资本金中，JN地铁公司代持市级股份，股权比例60%。 S1项目公司作为主体，发挥资本金杠杆作用撬动93.34亿元负债，负债的还本付息则按照线路站点比例，完全由两个区承担。

（1）资本金来源

资本金总需求40亿元，按照工程进度，分年度拨付到位。其中市级、FT区、HY区各自承担24亿元、6.4亿元、9.6亿元，于建设期内全部到位，其中第一年资本金总额1.2亿元，市级0.72亿元、FT区0.19亿元、HY区0.29亿元；第二年资本金总额13.8亿元，其中市级8.28亿元、FT区2.21亿元、HY区3.31亿元；第三年资本金12亿元，其中市级7.2亿元、FT区1.92亿元、HY区2.88亿元；第四年资本金13亿元，其中市级7.8亿元、FT区2.08亿元、HY区3.12亿元。

（2）负债资金的筹措

考虑到偿债压力，93.34亿元债务总期限设定为24年，建设期4年为宽限期，只提款、不还本，试运营第一年开始至第20年为还款期，且还款采取前松后紧形式，拉平资金峰谷，有效应对轨道交通建设大发展时期的巨大建设投资和还本付息压力。S1项目公司作为融资主体可采取以下方式筹集建设资金：60.34亿元银团+30亿元PPP。

组建银团贷款仍为本项目主要融资渠道，银团贷款最长期限可达30年，有还款宽限期，在项目建设期只提款，不还本，在还款方式上也可以采取较为灵活、有利的方式来平衡项目资金，但也因其受银根、政策影响较大，在提款期也存在一定波动。将设备投资30亿元的部分以PPP方式融资，在一定程度上引入社会资本，有效缓解了建设期政府投资的压力，同时该社会资本也具备较强的专业性，有利有工程式的顺利实施。

PPP方由公开招标来确定，PPP成立的项目公司负责该设备投资的资金筹集，建设期结束后S1项目公司分年对其进行股权回购，股权回购资金来源为补贴收入。由于社会资本对投资回报的要求，因此股权回购期通常与建设期持平，为缓解短期内回购资金压力，PPP项目公司亦可采取“30%资本金+70%负债”的方式筹集资金。S1项目公司在回购期内只需对PPP项目公司资本金的部分进行回购，其负债在股权回购完成后进行债权变更，由股东S1项目公司承接。如PPP项目公司在建设期可举借21亿元长期债务，期限20年（含宽限期4年），则还款期为16年，平均每年还款仅约1.3亿元。

利用上述PPP融资方式，其优点主要有以下三个方面：一是为社会资本与公益性项目之间找准了切入点，分担了政府近期资金压力；二是将30亿元负债转移至表外，有利于降低资产负债率；三是股权回购期只对其9亿元资本金的部分进行回购，剩余21亿元债务还款年限分摊至16年进行归还，将原本于3年内回购30亿元、平均每年10亿元的资金需求压缩到平均每年仅需3亿元。

（3）运营及偿债资金来源

为满足还本付息要求，项目从运营首年至第20年需补贴总额166.06亿元，平均每年8亿元。两个区分别以财政拨款、土地运作收益等作为偿债资金来源，通过全市轨道专项基金运作，由市财政开立资金专户扎口管理， S1项目公司每年向债务主管部门报送偿债资金需求，债务主管部门向市财政局递交用款审批意见，由区财政将预算资金划至专户补贴到位。 据测算，项目从运营期第1年至第20年累计需政府补贴166.06亿元，其中第1-10年为高峰，年均补贴约10亿元，平均两区分别为4、6亿元。

四.结论与建议

近期，国务院相继出台了加强地方政府债务管理、推广运用政府和社会资本合作模式的系列文件，并就引入社会资本（PPP）如何参与公益性、准经营性项目出台了系列规范性文件和细则。笔者认为，政府推动PPP模式有三大动机，一是吸引民间资本投资，以弥补财政资金之不足；二是提高效率，更有效地利用、配置现有资源；三是通过职能、激励和责任的再分配推动相关领域改革。但PPP应根据具体的情况，考虑不同行业、地域、城市发展水平等选择适合的模式。就城市轨道交通项目本身属性而言，其建设施工难度高，运营专业性强、统筹性高、规模经济效益明显，社会资本往往逐利性强，且很难具备特许经营的条件。笔者认为在我国现行体制下，城市轨道交通投融资仍应以政府为主导，适当引入社会资本参与，而非“一刀切”，在城市轨道交通快速发展的现阶段，最适合的融资手段仍然是大体量、长期限、低成本的直接或间接融资，以时间换空间，维持资金的动态平衡，而“权益共享，风险共担”才是增强轨道交通资金动员机制、外部效益内部化的重要前提。

参考文献：

[1]张晓莉，城市轨道交通发展模式研究[M].北京.中国铁道出版社，2010年；

[2]王灏，城市轨道交通投融资模式研究[M].北京.中国建筑工业出版社，2010年；

[3]王鹤松，项目融资财务分析[M].中国金融出版社，2005.