金圣博    郑州外国语学校

摘要：养老基金作为一项基本社会保障金，对于我国民生发展与社会稳定具有重要意义。近年来，我国人口老龄化问题日趋严重，较高通货膨胀率与保守的资金投资方式使养老金大幅贬值，出现较大的资金缺口。将养老金投放于资本市场，一定程度上能够实现养老基金的保值增值，同时有助于资本市场的平衡，促进资本市场的健康发展；但由于改变以往保守的投资方式，也可能给属于保障类资金的养老金带来一定的风险。就目前来看，养老金入市带来的风险与运营监管所带来的问题仍未妥善解决，政策的规范力度仍有欠缺。为此，本文将通过对养老金的基本概念及其入市历程的了解，从养老金入市对于资本市场的双重影响出发，结合国外养老金投资现状的经验分析，对我国养老金未来发展方向提出合理建议并进行展望。

关键词：养老金；养老保险；资本市场

一、我国养老金入市背景

（一）养老金制度简介

养老金作为社会保障基金的一种，是现阶段我国社会是最主要的社会养老保险待遇。养老金作为一项基本社保，对于保障职工退休后的基本生活需要和造福社会具有重要意义。我国养老金制度大体可以三部分，一是由中央政府管理的全国社会保障基金，是最基本的社会养老保障金；二是劳动保障部门管理的企业补充养老金，能够为本企业职工提供一定程度退休收入保障；第三部分是由职工个人办理的储蓄性养老保险，作为一种补充保险形式由职工自愿参加、自愿选择经办机构。

（二）养老金入市必要性与目的

就目前来看，我国养老金入市主要是由社会现况决定的。我国自1999年步入老龄化社会以来，人口老龄化趋势逐渐加快，并且我国老龄人口基数不断增加。2012年底，我国60岁以上老年人占全部人口的比例为14.3％。截至2014年末全国参加基本养老保险人数为 84232 万人，比上年末增加 2263 万人；全年基本养老保险基金收入 27620 亿元，支出 23326 亿元，比上年增长 17.7%。预计到2050年我国老龄人口将会接近全国人口的三分之一。老龄化的加剧使养老金面临着巨大的支出压力。与此同时，伴随着老龄人口剧增，社会新增劳动力却没有显著性的增长，导致目前国内人口抚养比持续上升，据2014年统计数据显示，全国抚养比为2.97:1。未来养老金的支出将远超过现有劳动力所创造的财富，由国家统筹支出部分的养老金根本无法满足需求，对我国养老保障事业的推进造成巨大困难。

养老金作为一项基本社保基金，关系着社会与民生，因此目前养老金投资多通过存银行和买国债等保守方式来获利。由于低风险低回报率，养老金近十年来的收益率不足2%，与此同时，面对着社会通胀压力持续高涨，养老金面临着贬值的危机，自2011年城镇职工养老金收不抵支省份达14个，收支缺口达767亿元，高于2010年；而空账问题的存在，个人账户基金被用于社会统筹账户的资金支出，全国养老金“亏空”也在逐年扩大。这不仅影响了养老保险基金的可持续发展，也为政府带来巨大财务负担，使近几年社会对养老金改革的呼声也愈发强烈。

从上述问题上来看，养老金的入市，实际是养老金经营管理方式向多元化发展，这对于无论是跑赢通货膨胀，实现养老金的保值增值，促进其收支平衡；还是着力发展民生工程，做实个人账户，增强百姓获得感来看，都是一种值得尝试的途径。

（三）养老金入市历程简介

    养老金入市是指将基本养老保险基金投放于市场，以实现养老金的保值增值，而其是否应该入市一直是专家学者所不断探讨的问题。我国自1997年养老保险体制改革推动下尝试从现收现付制向社会统筹和个人账户相结合的基本养老保险转变；2001 年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定社保基金投资范围限定于银行存款和债券投资，且银行存款和国债投资占比应不低于50%。这是我国养老基金虽有较大的规模，但投资渠道狭窄，收益效果差，难抵通胀的冲击。2012年12月17日中国社科院在北京发布《中国养老金发展报告2012》结果显示，我国养老金运营存在巨大缺口，部分城市已出现收支不抵的状况。2011年12月15日，中国证监会主席郭树清提出养老保险金可学习社保基金投资股市的经营管理方式以实现保值增值的构想；在2012年3月召开的两会中，养老金入市成为热点话题，虽未明确表示将养老金投放市场，但指出在两会后将进行试点工作尝试运营，养老金入市也逐步提上日程。2015年8月17日，由国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》正式以法规的形式确认养老金的入市，养老基金可以进驻股市，进行股权投资，此后的8月28日上，国务院举行政策例行吹风会介绍相关政策措施，预计可投资金约两万亿。

二、经验借鉴及影响分析

（一）国外养老金投资管理经验及借鉴

目前来看，养老金保险制度已经在国际上广泛建立起来，同时，随着世界性人口老龄化的加剧，公共养老金收支不低的情况与日俱增，为弥补公共养老金的缺口问题，有多数国家已经开始了推动养老金市场化运作，构建多支柱养老保险体系。但由于养老金的资金构成、资本市场的完善程度、以及基本国情国家政策等因素的影响，各国在养老金资产的投资管理模式上也存在较大差异。例如，就投资偏好来看，美国、澳大利亚和英国相比其他国家更偏爱权益类资产，而瑞典、日本和荷兰采用更为保守的投资策略，更多投资债券；并且养老金的资产规模与国家的生产力水平、经济发展程度也有较大关系，就养老金的资产规模相对GDP的占比来看，多数发达国家占比超过100%，例如，瑞士达到了183.6%，美国达到了121.2%，这些国家的社会财富相对均衡，而发展中国家占比较少如印度则只有4.3%。

美国养老金体系对我国养老体系的未来发展具有重要的借鉴意义。美国从1935年通过社会保障法案，建立老年人储备基金开始，正式建立起养老保险制度。由于美国作为一个移民国家，人口老龄化问题相对缓和，社保基金总体保持盈余；同时，美国以工薪税的形式征缴基本养老金，并通过税收优惠等方式促进私人养老保险快速发展，形成了包括基本养老保险、雇主养老保险和个人储蓄养老保险相结合的养老保险体系三大支柱。美国于20世纪70至80年代初开展的401k计划是美国最典型且最成功的缴费确定型计划，其现已成为美国私人公司最主要的员工退休计划，由雇主和雇员共同承担，首先具有个人缴费的税收优惠的政策，即在缴费和投资收益时免税，仅在领取时征收个人所得税，改变以往仅在补充养老保险计划企业缴费环节才享有的税优，吸引企业和个人的参与；其次，对于企业雇员有政策弹性，可依据家庭经济情况，每月将收入一定比例投入到计划之中，且对于个人账户资金投入限度和资金提取条件有明确限制，一旦提前取款，将被征收惩罚性税款，但允许借款和困难取款。通过有效监管，提高了储蓄率；第三，二十世纪70年代初美国资本市场开始进入大变革时代，市场更加成熟，投资手段日趋多样化，加上完备的配套法律保障及监管体系，使养老金资产与资本市场形成了良性互动，20世纪90年代中长期表现相对稳定，对股市抑制性较小，以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起，增值保值情况可观。

作为养老金规模最大的国家，美国养老保险的资产规模在2016年底达到了25.3万亿美元，占养老基金金总资产的比重高达61.7%，较2006年提升3.19个百分点。同时，美国的养老金资产管理经过长时间发展已相对成熟，相较于我国目前发展阶段具为优越的投资结构，由机构投资者主导的集合式理财为主，也使投资更具专业性、系统性，对市场波动性的干扰也更小，应对通货膨胀的能力更强。而我国现阶段发展结构仍不完善，目前仍以基本养老保险为主，导致地方政府财政压力加剧；作为第二支柱的企业年金覆盖范围十分有限，且政策扶持相对落后；而第三支柱基本处于空白状态。由此，美国的三支柱养老体系是目前我国养老金体系主要的参考模式。

（二）我国养老金入市对资本市场的影响

养老金入市的影响宜从短期与长期的时间限度来分析。从短期来看，养老金的入市对资本市场一定有提振作用，由于投资渠道中对于股票类产品的开放，养老金涌入股市会使对于持股的需求增加，股价上涨，短期内会有较大的波动。由于我国养老金投资市场上以散户居多，而机构投资者偏少，出于短期利益与自身资产安全的角度考虑，也会增加市场的波动性和不确定性。

就长期来看，养老金入市有以下几个影响。第一，股市投资资金的性质将会被改善，将有利于增加资本市场的长期资金。目前在我国政策上允许入股的养老金包括全国社保基金和企业年金基金，仅占总市值的1.3%，而美国占比则高达60%，说明我国养老金在资本市场上仍处于缺位状态。养老金作为股市投资的长期性基金，稳定性相较保险资金和共同基金会更强，这也是发现市场价值和实施价值投资的本源所在，在长期发展阶段中有利于引入更多优质资金；第二，股市投资者的构成将发生明显变化。当前我国股市仍处于初级发展阶段，仍以散户居多，机构投资者较少；而发达国家资本市场相对成熟，机构投资者占统治地位。由于散户投资者个人的投资动机常出于明显的短期获利和投机心理，为市场带来的波动性会更大。养老金入市有利于吸引并扩大机构投资者的进驻，更科学、专业地进行资产运作，进行长期投资和价值投资，不仅有利于实现资产的保值增值，降低股市的“换手率”，也有利于引入更为理性的投资理念，改变散户占主导的局面，优化投资者构成和投资目标；第三，使资本市场的波动性较小，稳定性向好发展。机构投资者主导进行的中长期投资，抑制短期投机心理，使市场中长期流动资金增加，股指波动幅度下降，能有效遏制股市的大起大落，为资本市场稳中向好发展保驾护航；第四，养老金入市后能够与资本市场形成良性循环，实现正反馈运营。通过养老金入市不仅能追求总资产的获益，保证投保人的根本利益，带动市场的成熟。同时也有利于填补养老金收支缺口，减轻政府的财政压力，将国家财政收入更多投资于基础设施建设的其他领域，促进各经济部门的协同发展，社会经济持续健康发展。反过来，成熟的市场投资环境也能够使养老金追求利益最大化得到满意的结果。养老金的入市与市场的繁荣会展开良性互动。

三、养老金入市存在的风险

资本市场中风险和收益并存。我国资本市场发展时间相对较短，波动幅度较大，会形成诸多不确定性因素和潜在的风险。养老金入市的风险具体包括难以有效分散和防御的系统性风险和可以规避和分散的非系统性风险。大体可以分为以下三个部分。

（一）宏观经济风险

当前国内外复杂的经济形势。我国国内经济发展放缓，GDP增速明显下降，从2012年的7.9%下降到2016年的6.7%，下滑1.2个百分比，同时结构调整、供给侧结构性改革压力增大，物价面临高位运行的问题，导致国内经济发展有着不小的下行压力，资本市场可能面临低迷的局面，缺少更多良好的机遇；就全球经济而言，国际局势也在发生深刻变化，部分发达国家股市下跌，全球金融市场动荡加剧，并且以经济全球化为纽带影响到各国的经济平稳运行，导致国际市场的不确定性增加。国内外经济发展形势的不乐观可能会削弱投资者的信心，并给养老金的入市带来一定压力。

（二）资本市场系统性风险

资本市场系统风险主要包括投资环境风险和投资结构风险两个方面。就投资环境风险来看，养老金入市必须面临资金安全的问题。受通货膨胀的影响，养老金获得的实际收益率会不断下降，引起购买力风险问题；若通货膨胀长期存在，则不但不能实现养老金增值保值的目的，反而会引起养老金的贬值的局面。另外，利率汇率的调整也会增强投资收益的不确定性。利率上升时，资金向债券、银行等固定储蓄方式流动，证券资产价格下跌，是这一部分的养老保险基金收益减少；利率下降时，则会使投资于固定储蓄方式的基金获利减少，因此利率是反映投资回报的重要指标。汇率变化引起的风险主要是对于养老金海外投资而言的，国家货币的购买力变化可能会引起投资收益的增减。此外，资本市场还会受到经济周期波动、政治环境等多种因素的影响，各种因素间相互作用，引起投资环境产生复杂的局面。就投资结构来看，我国资本市场主要是以散户为主，个人投资者主要受投机心理驱使以短期利益为目的进行投资，并且掌握的信息较少，对于信息的分析缺少科学性和理性，容易产生“羊群效应”，导致资本市场的波动性增强，系统性风险扩大；此外，非市场化利率、过度重融资的偏好造成投资整体回报不高，也会给养老金入市带来安全隐患。

（三）社会道德风险

在养老金的投资运营过程中，投资者会议获取最大收益为目的，进行委托代理投资，即机构投资。由于委托人与代理人之间存在的信息不对称，委托人无法掌握更多信息来监督代理人的投资行为，而代理人可能因职业道德的缺失往往违背委托人的投资意愿自行投资为自己谋取利益，也可能因为全面分析委托人的经济条件以及风险承受能力对风险较大的领域进行投资，影响委托人的基本生活保障。加之现阶段养老金监管的立法进程落后，缺乏统一部门机构，责任主体不明确，信息不公开、不透明，难以对代理人的投资行为进行有效约束和制度上的有效制约。

四、未来我国养老金发展建议与展望

（一）提高养老金统筹层次，达到省级统筹目标

养老金统筹层次提高，首先应从实现基本养老金省级统筹开始，这既有利于提高养老保险制度的可持续性，更好发挥其社会效益；也便于政府统一规划提以高效率，增强其抵御风险的能力。就现在实行情况来看，在2010年我国已基本实现了城镇养老保险省级统筹，但我国多省现采取的为省级预算管理方式即由省级单位向下层进行资金调剂，并未实现真正意义上的养老保险省级统筹。目前我国各区域间资金余缺有较大差异，地区分布极其不均，全国近一半的养老结余资金集中分布于东部各省，而中西部省份养老金支出缺口较大，需要一定程度上的中央财政资金补助以保持收支平衡；同时，统筹层次仍以县市级为主，各级政府对于养老金的经营管理方式存在差异，错杂的层层分权造成了养老金管理方式碎片化的现状，导致省级统筹缺乏推动力，养老金增值保值空间较小。因此，为提高养老金统筹层次，实现省级统筹，首先应当合理划分地方政府在养老保险事业中的财权和事权所属，做到责权分明，减少政策阻力，推进养老金在地方上的相对平衡；其次，宜应对基本养老保险统筹基金节余较多的地区实行一定的经济鼓励，既可以提高政府和社会保险经办机构日常工作的积极性，也降低了统筹过程中的抵制心理和不必要成本，来达到更高级别的统筹。在此之上，应推进养老金在全国范围内的统筹，通过“集中大权、分散小权”，各负其责，既发挥中央的强力引导作用，也支持地方结合实际在中央指导下灵活执行，以此来降低损失和风险，提高资金利用效率，促进养老保险事业的可持续发展，更好发挥其互助共济的社会效益。

（二）促进市场发展，建设良好投资环境

相较于资本市场发育相对成熟的美国，我国资本市场建设起步晚、规模小、经验不足，监管体系与法规制度不够完善，这意味着养老金入市后会面临严重的系统性风险与非系统性风险，须通过资本市场的向好发展来为养老金入市后的保值增值提供良好的环境。一是推动金融监管体制不断完善，根据养老保险行业已有的章程规定，严厉打击资本市场上存在的造假行为及利益共谋，防止由于监管缺位造成资本市场整体稳定性的下滑。同时应加强对于投资经理人相关投资行为的监管，防止由于信息的不透明而使代理人违背委托人的投资意愿自行投资为自己谋取利益，挫伤投资者的投资积极性，为长期资金的入市创造条件；二是应当完善投资领域的信息披露制度，发展社会评估机构，增强信息的公开度和透明度，为投资者监督和评议相关投资机构提供可靠的依据；三是带动公众投资理念的改善，发展多元化的投资产品，在减少市场的短期投机性理念的同时，引导公众进行合理投入资金分配，通过对于多种标的物的投资，分散市场潜在的风险，减少受市场不确定性的影响，增强市场的稳定性。

（三）完善市场监管体系，明确各方权责

借鉴美国养老金入市发展管理经验可知，其于1947年颁布的《雇员退休收入保障法案》中明确规定了国家税务局、劳工部、财政部的监管层次，职责分明，从而推动相关养老金监管体系建立，降低养老金入市的风险。我国于2015年印发的《基本养老保险基金投资管理办法》作为一项政策规定了养老金的投资范围、各投资领域占比及违规事项与惩罚措施等一系列养老金入市相关问题，在法律层面上提出了监管的要求，明确了各政府部门与监察机构分管不同事项的权责。此外，政府宜应设置可形成制约关系的监管机构，赋予专门职责，分散相对集中的权责，避免监管中的重合与真空而造成的监管混乱、职权滥用，形成第三方的独立监管主体作为外部监管。各监管部门之间既相互联系又彼此独立，不仅能通过制度化监管保障资金安全、促进市场发展，也使权责范围真正能有效监控市场的运营，提高管理效率，是养老金入市能够真正造福社会。

（四）改善养老金体系，第二、三支柱同步发展

在当前我国的养老金体系中，基本养老保险基金仍占支配地位，而作为第二支柱雇主养老金计划中的企业年金和第三支柱的个人储蓄养老保金处于落后状态，养老金体系结构极不平衡；而在以美国为首的发达国家中，第二、三支柱是养老金体系的主要构成部分。推动企业与个人部分养老保险事业的发展，关系着政府财政负担的降低和长期资金的入驻、价值投资的发展。在企业年金方面，可以通过完善税收优惠政策，例如在美国401K计划中体现的，在缴费和投资收益的环节免税，仅在领取时征收个人所得税；又可以根据家庭经济情况而对每月投入计划的资金作弹性限制，使雇主与雇员共同承担缴费责任同时调动企业参与积极性，以此来鼓励企业年金的发展。美国的税收优惠政策对我国具有一定的借鉴意义，但在政策实施同时应建设完备的征税体系与政策接轨，为具体操作保驾护航。在个人储蓄养老金方面，应发展壮大机构投资者，打击资本市场上的投机行为。当前我国资本市场上仍以短期投资占比较大，个体户占据主导地位，追求短期回报的投机心理过盛，都影响着资本市场的稳定性和长期的优质资金入驻市场。发展机构投资者，培育投资经理人，有利于更科学、更专业的进行价值投资，降低市场的不确定性，实现养老金的保值增值；也能引入更为理性的投资理念，改变以散户主导的投资者结构。发展同时，完善相关的法规与政策对机构投资者的投资行为进行有效监督，与诚信评价机制直接挂钩，防范社会道德风险。

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