胡耀华  北京大学经济学院

摘要：债权融资是上市公司募集资金的重要渠道，本文利用2008-2016年间北京市上市公司相关数据对债权融资与货币资金留存比率之间的相关关系进行了深入研究和分析，发现债权融资能够有效地抑制北京市上市公司货币资金留存比率的提升，这个发现对于抑制北京市上市公司过高的货币资金留存比率以及提升货币资金使用效率具有一定意义，在此基础上本文提出一些建议。

关键词：债权融资；货币资金

上市公司的债权融资主要包含申请贷款和发行债券两种方式。由于债权融资能直接影响上市公司的资本结构，进而影响公司的经营绩效，因此债权融资已经成为上市公司改善经营管理，提高收益率的主要手段。那么债权融资对上市公司货币资金留存比率具有怎样的影响呢？本文拟对这一问题进行深入分析研究。

一、相关文献综述

（一）国外实证研究综述

Opler等（1999）采用美国上市公司1971年以来24年的数据发现由于债权融资成本较低，因此进行债权融资的公司货币资金留存比率较低。David（2011）利用美国数据证实，自1970年以来美国上市公司的货币资金留存比率一直在上升，他认为权衡理论中的谨慎性动机是造成货币资金留存比率上升的主要原因。以上研究都支持了权衡理论的观点。

Ozkan和Ozkan (2004)采用了1029家英国上市公司的数据，从债权融资对管理层的激励约束作用角度得出货币资金留存比率与债权融资比率负相关的结论，支持了代理成本理论。此外D’Mello 等人（2008）和Bates等人（2009）也发现了相同的结论。但是Pinkowitz和Williamson(2001)发现美国是以市场为主导的金融体系，上市公司主要依靠股权再融资；而日本是以银行为主导的金融体系，债权融资占比较大，银行与企业集团之间的关系较为特殊。但是日本公司比美国公司拥有更高的现金持有量，这不能为代理成本理论所解释。

此外，学者们针对债权融资进行了一定的研究，如Wen-Yi Lin等人（2011）的实证研究发现，相对于增发、配股、发行可转债三种方式，适度债务融资具有降低自由现金流、财务杠杆、税盾效应和外在评级压力等好处。

（二）国内实证研究综述

国内学者采用不同的指标进行研究。其中一些学者(廖理、肖作平、侯俊美等)采用银行贷款指标作为债权融资的近似值，得出银行贷款指标与货币资金留存比率之间存在反向关系的结论。他们认为我国是银行主导的间接金融体系，银行贷款在公司债权融资中占有较高的比重，银行对公司的有效监督，能降低上市公司的代理问题和信息不对称问题。

另一些学者（耿建新、刘文鹏等）采用公司杠杆比率作为债权融资的近似值，得出了相反的结论。部分学者研究表明杠杆比率对货币资金留存比率具有正向影响，即货币资金留存比率将随着杠杆比率上升而上升，他们认为这是由于上市公司杠杆比率提高时，财务风险和破产风险较大，公司必须留存一定的货币资金应对可能出现的风险。还有一些学者的研究显示杠杆比率对货币资金留存比率具有反向影响，说明委托代理问题随着债权融资比重上升得到一些缓解，验证了代理理论。

二、债权融资对货币资金留存比率的影响

（一）指标和样本选取

货币资金留存比率，是指上市公司留存货币资金与当年营业收入之比。其计算公式：

货币资金留存比率（cash）=全年平均货币资金/年度营业收入

全年平均货币资金数额采用季度数据的平均值。

本文选择北京市上市公司2008年至2016年公开披露的财务数据，按照以下标准进行样本公司的选取：

1.经批准，注册地为北京市的上市公司；

2.去除金融类上市公司、ST股上市公司；

3.去除北京市上市公司中多次进行增发、配股和发行可转债的公司数据，由于多次融资将影响指标的选取和两年期观察；

由于部分样本上市公司在考察期内有股权再融资行为，因此按照是否有股权再融资将样本上市公司分为两类，分别考察两类数据中债权融资对货币资金留存比率的影响。

（二）进行股权再融资的上市公司中债权融资对货币资金留存比率的影响

本文选取发行当年作为元年，以前2年和后2年作为2年期对称的考察范围，以债务资产比率作为排序依据，由小到大进行排序，选取数值最小的四分之一作为债务资产比率最小值组，选取数值最大的四分之一作为债务资产比率最大值组，分别求出最小值组和最大值组的货币资金留存比率平均值，分析股权再融资对于货币资金留存比率是否具有一致的影响。

最小值组债务资产比率平均值为39%，最大值组债务资产比率平均值为72%，两者之间存在较大的差距，后者约为前者的两倍，反映出北京市上市公司的债务资产比率在公司间差异较大。并且可得最小值组上市公司货币资金留存比率均值比最大值组货币资金留存比率均值高出13%，可以初步判断债权融资占比较少的上市公司其货币资金留存比率较高。

进一步考察债务资产比率变动对于货币资金留存比率变动的影响，将本年度与上年度债务资产比率数值相除得出债务资产比率的变动情况，依照债务资产比率变动情况由小到大依次排序同样得到各占样本总数四分之一的最小值组和最大值组。可以看出最小值组上市公司债务资产比率变动均值约为80%，表明这些上市公司的债务总额占总资产比率由于股权再融资缩小了约20%，这些公司货币资金留存比率变动均值为1.6，表明货币资金留存比率增加了约60%。而最大值组上市公司债务资产比率均值约为132%，表明最大值组上市公司的债务总额占总资产比率上升了约32%，这些公司货币资金留存比率变动均值为1.34，表明货币资金留存比率增加了约34%。通过以上分析可以初步判断债权融资占比扩大的上市公司（即最大值组的上市公司）其货币资金留存比率上升幅度小于债权融资占比缩小的上市公司（即最小值组的公司）。

（三）没有进行股权再融资的上市公司中债权融资对货币资金留存比率的影响

1.整体情况分析

数据来源:色诺芬

图1  北京市上市公司债务资产比率情况

北京市上市公司债务资产比率大致呈现上升的趋势，反映出北京市上市公司的负债规模在不断扩大，而伴随着上市公司的债务资产比率上升，总资产也迅速上升。

2.分组分析

由于选用了所有北京市样本上市公司，因此最大值组和最小值组之间的差异比股权再融资分组更大，最小值组债务资产比率的平均值为17%，最大值组债务资产比率的平均值为72%，两者之间存在很大的差距。最小值组上市公司货币资金留存比率均值为111%，表明其货币资金要大于营业收入，而最大值组公司货币资金留存比率均值仅为35%，显著小于前者，可以初步判断债权融资占比越多的上市公司其货币资金留存比率越低。

进一步考察债务资产比率变动对于货币资金留存比率变动的影响，最小值组上市公司其债务资产比率变动均值约为77%，表明这些上市公司的债务总额占总资产比率缩小了约23%，这些公司货币资金留存比率变动均值为140%，表明货币资金留存比率增加了约40%。而最大值组上市公司债务资产比率均值约为148%，表明这些上市公司的债务总额占总资产比率增加约48%。这些公司货币资金留存比率变动均值为117%，表明货币资金留存比率增加了约17%，可以发现最大值组上市公司其货币资金留存比率的数值虽然也在增加，但是增加幅度比债务占比最小值组上市公司要慢，可以初步判断债权融资占比扩大的上市公司（即最大值组公司）其货币资金留存比率上升幅度小于债权融资占比缩小的上市公司（即最小值组公司）。

由以上分析可以清晰地发现，不论是股权再融资与否，两类样本上市公司均存在着上市公司货币资金留存比率随着债权融资占比的上升而降低的现象。此外，还可以发现在考察期内是否进行股权再融资对货币资金留存比率并没有很大的影响，但是债务资产比例对货币资金留存比率和货币资金留存比率的变动具有很大影响，并且无论有无股权再融资货币资金留存比率和货币资金留存比率的变动在依照债务资产比率分组的样本中大致相同。

三、结论与建议

（一）加强上市公司内部控制，抑制不合理的股权再融资冲动

在数据处理中发现部分上市公司在观测期内多次融资，并且根据回归结果股权再融资对于上市公司的货币资金留存比率具有显著的正向影响，说明当前上市公司的股权再融资需求缺乏有效的约束，产生了上市公司管理层出于对自身利益需求的考虑或是对于资本市场不成熟的考虑（在上市公司需要募集资金时可能由于市场情况而难以募集资金）导致的盲目融资和多次融资现象，针对这个现象应进一步规范上市公司外部融资渠道，强化对外部融资的约束，发挥独立董事和董事会应有的作用，对于管理层和公司的日常经营行为和重大决策进行监督。

（二）提高债权融资占比，拓宽债权融资渠道

1.从监管部门角度，进一步完善外部融资市场，扩大债券融资在外部融资中的比重，鼓励上市公司进行附认股权证的公司债券发售。根据本文和Wen-Yi Lin等人（2011）的实证研究发现，相对于增发、配股、发行可转债三种方式，适度债权融资具有降低自由现金流、财务杠杆、税盾效应和外在评级压力等好处，可以提升经营绩效，而附认股权证公司债券的发售具有改善公司资本结构、增加市场交易品种和提升公司债券吸引力等好处。

2.从公司自身角度，董事会、监事会和股东采取有效措施抑制管理层股权再融资偏好，根据公司实际成长机会和投资项目科学安排融资计划，通过扩大债权融资在资本结构中的占比抑制管理层和股东利益最大化不一致可能产生的代理问题，减少管理层基于自身目的而非股东利益最大化目标进行的投资支出，确保货币资金留存比率保持在合理水平，提升货币资金使用效率。

参考文献：

[1]耿建新，刘文鹏.我国上市公司再融资与股权结构优化问题研究.经济理论与经济管理，2001（9）

[2]杨环，胡颖.上市公司股权结构与再融资行为研究.商业研究，2004（18）

[3]李晶.三种再融资方式下两类股东收益率比较.经济理论与经济管理，2005（1）

[4]杨环.上市公司再融资方式比较实证分析.特区经济，2007（12）

[5]廖理，肖作平.公司治理影响公司现金持有量吗.中国工业经济，2009（6）

[6]Jensen M.,Agency Cost of Free Cash Flows,Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, Vol.76,1986,pp.323-329.

[7] Stulz, R. M.,Managerial Discretion and Optimal Financing Policies. Journal of Financial Economics,Vol.26,1990,pp.3-27.