闫叙 孙建富 大连海洋大学经济管理学院

摘要：本文基于第三次财务理论思潮关于融资决策和投资决策具有相关关系的理论，从负债融资的相机治理作用、股东—债权人冲突以及负债结构对投资行为的影响三个方面，对国内外相关文献进行了回顾和梳理，在最后进行了总结并对该领域未来的研究方向进行了展望。

关键词：负债融资；负债结构；过度投资；投资不足

一、引言

传统公司金融理论指出理想情况下的资本市场，投资主要取决于技术上的偏好和企业的产出，金融因素不会对投资产生影响，其与投资是两个独立的概念。上世纪六十年代以来，很多学者开始将投资和融资看成一个有机的系统进行分析，探究融资引起的投资决策的变化。债务性融资作为企业主要融资方式对投资决策的影响已得到越来越多的学者关注。

二、国外文献研究

在西方国家，已有较多的学者针对负债融资对投资行为的影响进行了研究。研究大致可分为三个方面：一是负债减少了股东—经理人的冲突而发挥了相机治理的作用。二是负债导致了股东—债权人之间的冲突，造成企业的非效率投资行为（即过度投资或投资不足）。三是区分长短期负债期限对企业投资决策的影响。

（一）负债融资相机治理作用的研究

Jensen(1986)指出“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的利益来增加自己的财富，产生过度投资”。并进一步提出了负债的“相机治理假说”，指出经理可支配的企业自由现金流量由于债务使用成本的存在而减少，此外，一旦企业无法偿还债务，将面临破产的风险，经理人在面对这些限制因素时会约束自己的行为。John和 Senbet(1988)指出债务的税盾效应会促使企业提高自身负债融资的比例，而其使用成本的存在会使得企业可支配的现金量减少，从而导致投资不足发生的概率提高，而这一结果在一定程度上会抵消由于企业对股东责任有限性的界定而导致的过度投资问题。这一过程最后会使得企业的投资水平达到一个均衡的水平。Zechner 和Heinkel (1990)提出在信息不对称的交易市场，通过权益性融资获得全部资产的企业在投资项目时会存在过度投资的行为，证券则会在价格上将企业的这种非效率投资体现。企业通过增加债务性融资可以有效抑制这种过度投资行为。Aghion以及Bolton(1992)对负债融资相机治理作用的研究则是从契约理论中有关所有权配置的角度进行的。他们指出负债天然具备对代理人的道德风险行为产生有效防范的作用。

在对负债融资的“相机治理作用”进行理论分析的同时，一些学者从实证研究的角度，验证了企业负债对过度投资的抑制作用。Mconnell和Servaes（1995）将资产负债率定义为解释变量，将托宾Q值定义为被解释变量，建立回归模型考察负债融资与投资的关系，并对样本企业按照综合成长性指标进行分组，发现负债的两面性：在低成长性企业中，负债与企业价值正相关，即负债约束过度投资，而在高成长性企业中，负债与企业价值负相关，负债导致企业投资不足。Lang，Stulz以及 Ofek（1996）则将资产负债率作为解释变量，将投资—资本比例作为被解释变量，按照托宾Q大小的标准进行成长性高低的分组，对1970－1989 年销售规模在10 亿美元以上的企业进行分析，得出了与Mconnell 和 Servaes一致的结论。 Aivazian 等(2005)运用GLS、OLS和2SLS等回归方法对1982—1999年间863家加拿大上市公司进行研究，考察负债对企业投资决策的影响。结果指出，负债比例与投资支出显著负相关，并且相比高成长性公司，在低成长性公司中负债与投资支出的负相关程度更显著。而Denis以及Ahn(2006)则得出与之相反的结论，他们将美国8674家多元化的企业按照成长性标准进行划分，对投资支出与负债二者间的关系进行实证分析。结果发现低成长性企业负债与投资支出的负相关程度并不显著，相反在高成长性企业中，二者的负相关程度更显著。

（二）股东—债权人冲突对投资行为影响的研究

关于股东—债权人冲突与企业投资决策之间关系的探究，最早出现在1972年，《财务理论》这本由是Fama 以及 Miller著作的书籍。在这本著作中，他们虽提到股东—债权人的冲突，但却认为这种冲突对投资决策不会造成显著的影响。继Fama 以及 Miller的研究之后，随着对代理成本问题研究的逐步深入，一些学者指出企业的投资由于受到股东—债权人冲突的影响会产生非效率的行为:资产替代与投资不足。Meckling以及Jensen (1976)指出若企业的负债融资比例较高，则在这些企业的股东和经理人倾向于投资风险较大但收益较高的的项目，即使投资失败，大部分的投资损失会由债权人承受，而债权人为规避未来可能出现的损失会在资金出借时要求更高的利率，企业由于资金使用成本的上升而不得不放弃投资一些净现值为正的项目。Myers(l977)从股东/经理人要承担投资成本但收益索取权却滞后于债券人因而会放弃好项目投资的角度，对投资不足的问题进行了分析。Kim 和Berkovitch (1990)的研究指出借贷双方信息对称情况下，风险负债所造成的代理成本问题可通过项目融资的方式解决。若借贷双方对投资项目的情况信息不对称，投资不足的问题可以通过将优先权更多地给予新负债而避免，但另一边可能会导致过度投资的问题。两种对立效果的重要性将决定优先权的制定。Weisbach以及Parrino (1999)对股东—债权人冲突造成非效率投资行为的分析运用了蒙特卡罗模拟方法，指出企业的负债融资水平与股东—债权人之间的冲突呈现出正相关关系，即负债融资水平越高，负债冲突越大。同时提出负债结构、项目规模、项目现金流与企业现金流的相关性、企业所得税以及行业等因素都会对股东—债权人的冲突产生影响，从而影响负债代理成本的大小。

（三）负债期限结构对投资行为影响的研究

Myers（1977）的研究指出，当公司的增长机会较多时，若其长期负债比例较大，则由于债权人可能会获得未来大部分的投资收益，股东会放弃投资一些项目，即使这些项目的净现值为正，而由于短期负债的债权人无法获得未来的投资收益，因而也就不会导致投资不足的问题。Ho和Singer(1982)则从不同期限负债的优先权对投资的影响的角度进行了说明，指出相较于长期负债，短期负债有更有效的优先权，因而当企业负债规模一定时，若短期负债比例较高，则会对股东/经理人的行为起到一定的约束作用，从而解决投资不足的问题。Jensen(1986)的研究表明公司经理存在牺牲股东利益来增加自身财富的动机，但由于短期负债还本付息期限短的限制使得企业自由现金流减少，在一定程度上会对经理的道德风险形成约束作用。

Myers(1977)、 Ho & Singer(1982)以及Jensen(1986)等分析了负债期限的不同对企业投资行为所产生的影响，得出了短期负债可以抑制非效率投资的结论。此外，一些学者则从实证研究的角度对这一问题进行了分析。Parrino 和 Weisbach(1999)的研究发现长期负债比例与股东—债权人冲突呈正相关关系，验证了不同负债期限对企业投资决策造成差异性的影响。而Stohs 和 Mauer（1996)的研究并未验证投资机会与负债期限结构之间的相关关系，他们将杠杆率作为控制变量，发现企业投资机会中增长型期权越多，其杠杆率也较低，那么这些企业就倾向于维持现状，不愿意改变负债期限结构去解决因期权的行使而造成的利益冲突。

三、国内文献研究

（一）负债融资相机治理作用的研究

陈耿、周军（2004）对负债融资的相机治理作用的分析是从管理者激励的角度展开的。他们发现，当管理者投入企业的股权资金和企业投资总额一定时，企业通过负债融筹集到的资金越多，会间接提高管理者的持股比例，从而使得管理者与股东的目标趋于一致，缓解二者之间的冲突。李胜楠、牛建波（2005）以我国上市公司 2000－2002 年的数据为研究样本，按照国有股持股比例是否大于 50％的标准分为高持股比例和低持股比例两组，分别进行回归分析，检验负债水平和投资支出的关系，发现在国有股比例低的公司中,高负债比例起到了抑制企业投资支出的作用，但在在国有股比例高的公司中,高负债并没有起到约束投资的作用。兰艳泽（2005）选取沪深两市2000—2003年的国有控股公司为研究样本，并按照投资后企业的利润率增减的标准将其分为过度投资组和非过度投资组，分别计算两组公司的资产负债率均值，以分析负债融资水平与过度投资之间的相关性，通过检验，得出了负债融资并没有起到约束过度投资、发挥其相机治理作用的结论。

（二）股东—债权人冲突对投资行为影响的研究

李秉祥（2003）的研究分析了陷入财务危机的企业中，股东—债权人冲突对企业投资决策的影响，他指出在债权人和债务人进行博弈时，企业会出现非效率投资行为，导致投资不足或过度投资。童盼、支晓强（2005）运用蒙特卡罗模拟法来考察股东—债权人冲突对企业投资决策的影响。研究发现以股东价值最大化为目标的企业，往往会放弃投资现金流固定、无风险的项目，而选择投资风险较大，甚至是净现值为负的项目。并且随着企业资产负债率的提高，股东—债权人冲突所导致的非效率投资也会加重。伍丽娜、陆正飞(2005)从实验研究的角度,得到了与童盼、支晓强相同的结论，并且指出企业的盈利状况同样会造成非效率投资行为。

(三)负债结构对投资行为影响的研究

汪群(2006)对我国企业的负债结构进行分析，指出我国企业的负债结构存在期限结构失衡、来源结构单一的特点，而企业融资难在一定程度上抑制了其投资和发展。刘星、杨亦民(2006)将我国的上市公司按照成长性分为高成长性企业和低成长性企业，对其融资结构与投资规模的关系进行了实证研究。结果发现相较于低成长性企业，高成长性企业的融资结构与投资规模显著负相关，验证了在高成长性企业中，负债结构对其投资不足产生了影响。李世辉、雷新途(2008)将代理成本进一步划分为显性和隐性两类，通过对深交所上市的102家中小企业板上市公司的数据进行实证分析，发现企业负债融资发挥了相机治理的效用，其治理效果与债务期限结构相关，其中长期负债主要对隐性代理成本发挥抑制作用，而短期负债主要对显性代理成本有抑制作用。

然而有些学者的实证研究却得出不同的结论，如向凯、韩德宗 (2003)通过对我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构进行分析，发现高成长性企业与短期负债的相关性并不显著，即短期负债并在解决投资不足的问题上并没有发挥作用。朱磊和潘爱玲（2009）以中国制造业上市公司2000—2006年的数据为样本，研究分析了负债融资对企业非效率投资的影响，结果表明，负债、负债期限结构及负债类型结构均不能抑制企业的非效率投资行为，他们指出西方的负债相机治理机制在中国没有发挥作用。

四、结语

通过对国内外文献进行回顾，可以看出已有相当多的学者就负债融资对投资行为的影响进行深入的分析，其中负债融资的相机治理作用和负债代理成本效应的理论研究较为成熟，但实证分析较少，已有的实证研究结论也存在较大的差异。我国相关研究虽起步较晚，但近年来已有许多学者立足于我国的资本市场，从不同的角度对负债融资对企业投资行为的影响进行分析，但也存在着一些不足之处：（1）由于负债代理成本不易量化，因而有关股东—债权人冲突对企业投资行为影响的实证研究较少（2）对负债结构影响投资的分析不深入。由于我国国有商业银行对企业负债融资的软约束以及我国企业负债来源结构的单一性特点等都会对企业的投资行为产生特殊的影响，然而较少的文献对该问题进行深入的分析。（3）针对特定行业的研究文献较少。大部分学者的实证分析以全部上市公司为研究对象，在进行模型设计时忽略了行业因素这一变量，而不同行业的企业投资行为是存在差异的，因而今后的研究有必要将行业因素纳入分析框架中。

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