郑远遥  中南财经政法大学会计学院

摘要：随着企业兼并和规模的扩张，出现了大量的集团企业，集团企业内部之间进行的资本配置，也就形成了内部资本市场(Internal Capital Market, ICM)。相较于外部资本市场(External Capital Market, ECM)而言，集团企业内部资本市场不会产生融资成本问题，通过有效的内部资本配置，对提升集团企业的资金利用率和整体收益水平具有重要的意义。该论文对于内部资本市场文献研究情况进了综述，分别从内部资本市场概念、内部资本市场特征、内部资产市场运行机制、内部资本市场的功能以及内部资本市场有效性等方面进行了阐述。

关键词：内部资本市场；集团企业；资本配置

一、内部资本市场概念

国内外学者在对内部资本市场的概念进行界定时，大体从功能、资本资金的来源与所有权、运行方式三个方面进行了阐述。

（一）从功能的角度界定

ICM是企业在内部进行资金配置一种的流通机制，ICM也可以看做是企业为了追求资金利用效率最大化而建立的一种内部资本流通市场，是一种依附于多层级企业的，在企业内部组织集中融资的科层组织（郑迎迎，2007）。也有观点认为，ICM并不是企业为了业务运营而进行的资金协调性配置行为的场所，其中资本流通的核心目标是为了追求利润的最大化，也就是资本利用率的最大化（谢军、黄志忠，2014）。

（二）从资金所有权的角度界定

在内部资本市场上，资金使用部门资产的所有者为企业总部，即出资者拥有所有权，外部资本市场则与之不同，不具备资金使用部门资产的所有权。换而言之，内部资本市场享有剩余索取权，外部资本市场则没有。正由于存在这一明显差异，致使前者和后者在企业的信息反馈、激励和监督等方面有着不同效果，从而避免了外部资本市场上投资项目信息不对称和外部资本市场的激励困扰等问题，不难发现，内部资本市场在概念界定方面，有着其自身的特点（王峰娟、粟立钟，2013）。内部资本市场由于资金来源于内部，因而并不涉及到融资成本问题（马永强、陈欢，2013）。

（三）从运行方式的角度界定

ICM是事业部联合大企业或控股公司内部存在的、进行资本筹集和配置的场所（安国俊等，2008）。ICM本质上是组织租金的创造和分配，是在权威机制和价格机制的双重调节下的一组资本要素使用交易契约（冯丽霞，2006&2009）。即ICM实际上造成了资源或利益在成员单位之间的转移（李艳荣、金雪军，2007）。

二、内部资本市场特征与功能

（一）内部资本市场的特征

国内外学者对于内部资本市场的特征进行了大量的研究，主要包括信息传递效率高、资金成本低、基于大型集团公司以及资本逐利性特征。

其中一个重要的特征便是信息传递的高效，ECM中经常会出现信息不对称的问题，外部投资者对于企业的真实运营情况事实上并不完全了解，投资者和经营者处于信息不对称的地位（M Aoki, 2007）。ICM则不然，ICM并不存在信息不对称的问题，有着通畅的信息传递通道，因而内部资本市场在风险方面相较于外部资本市场而言更低。内部资本市场有着低风险、低成本的特征。在风险方面，内部资本市场可以通过内部调节和风险管控措施，将风险控制到最低。

内部资本市场的形成是建立在企业经营规模扩大以及企业兼并基础上的，因而内部资本市场在运行中，也会受到企业经营管理机制的影响，这是内部资本市场运行机制中的一个重要特点（Marc Jegers, 2007）。尽管如此，ICM规模斌给越大越好，代理问题会随之产生，并降低公司ICM效率（韩忠雪、朱荣林，2005）。

ICM本身会有着天然的资本逐利性因素，但也受到企业经营管理的影响。在内部资本市场运行中，其相应特征还需要考虑企业的经营管理情况。当公司治理环境不完善代理问题严重时，ICM无法有效配置资源，会使公司价值下降（杨棉之，2006）；如一些企业在组织管理结构、业务组成等方面的因素会使得内部资本市场呈现出相应的特征（邵毅平、虞凤凤，2012）。

（二）内部资本市场的功能

内部资本市场（Internal Capital Market）是相对于外部资本市场而言的，其主要功能也是与外部资本市场相比较而显现出的，包括资金融通、信息传递、资源配置、产业整合等功能。

企业内部资本市场的边界并不与企业的法律边界完全一致，非同一企业法人间仍可形成内部资本市场，此时需存在一个权威（类似拥有控股权的企业集团）对资本的运作能产生绝对性影响。内部资本市场依靠权威(authority)，外部资本市场依靠契约(contract)，这也是前者与后者本质上的差异(Triantis, 2004)。通常看来，强化资本的配置效率是内部资本市场的主要功能(Alchian, 1969；Williamson, 1975)。具体来说，ICM的功能包括融资渠道优化功能、产业整合催化功能以及公司治理的改进功能（万良勇，2006）。

三、内部资本市场运行机制

（一）组织结构

内部资本市场运行机制中，不同的组织结构下，所呈现出的内部资本运行情况会有着较大的差异，目前在我国企业内部资本市场运行机制中，较为常见的组织结构为金字塔式组织结构（王化成、曾雪云，2012）。

金字塔式组织结构是由集团企业总部进行统一的管理，在这一组织结构体系下，内部资本市场的运行收到逐级管理。企业组织管理结构，会对于内部资本市场的运行产生较大的影响，特别是在资本流通和配置方面，资本的来源一般较为固定，但是在用途方面却有着很大的变化（叶康涛、曾雪云，2011）。如果在组织结构方面，缺乏较好的优化，会影响到内部资本市场的决策机制，特别是对于内部资本的配置使用，从而会直接影响到资本的收益性。

（二）经营业务

经营业务是企业内部资本市场运行中非常重要的一个组成部分，也决定着内部资本的配置流通。经营业务多元化影响着内部资本市场的有效性、资金配置成本以及资本配置效率。

企业经营业务是否多元化，会对于内部资本市场的有效性有着重要的影响（杨棉之等，2010）。企业ICM经营业务多元化能够降低企业资金成本（李秉成，2011）。企业多元化程度对ICM资本配置效率有着直接影响，在一定程度内，多远化程度越高，ICM效率越高（王峰娟、邹存良，2009）。资本资本获利的基础，是通过内部资本的配置转移，将闲置资本转移到高收益业务的部分，从而提升企业资本的整体获利能力。在这一过程中，如果企业经营业务单一，也就失去了进行内部资本配置流通的必要性。

（三）运行制度

内部资本市场的运行，离不开制度的支撑，一个完善的制度体系，是保障内部资本市场良性发展的必要基础。在1998-2000年间，由于我国融资渠道不发达，内、外资本市场信息不对称问题严重，导致上市公司大量过度投资，ICM无法在资源配置方面起到积极作用（曾亚敏、张俊生，2005）。从我国一些企业的ICM运行情况来看，很多企业存在着相关制度不完善的问题，不重视在制度方面对于ICM的健康发展进行有效的规范，从而产生了一些列风险问题，严重影响了内部资本市场的长远发展（李慧，2014）。

另一方面，内部资本市场管理制度的完善，还取决于企业管理层的意识，内部资本市场并不是真正意义上的企业资产内部流通，而是应当重点考虑资本的获益能力。例如一些企业在资本资本市场运行中，由于缺乏相关的管理制度，出现了内部资本随意使用的情况，这就会给ICM带来较大的风险。

四、内部资本市场有效性                                    

如何评价内部资本市场效率，关系到内部市场运行的效果，只有对内部资本市场运行情况进行完善的评价，才能为合理的进行资本配置起到较好的决策依据作用（崔丹丹，2015）。ICM的形成和发展降低了交易成本，在融资、资源配置、产业转换和市场势力方面有着一定优势（韩忠雪、朱荣林，2005）。

（一）内部资本市场的有效论

1.监督的有效性

关于内部资本市场监督有效性的研究，1994年Gertner等学者以Grossman和Hart的所有权理论为基础构建了GSS模型，对于ICM而言，拥有资金使用部门资产直接所有权的企业总部，监督和激励部门管理者的效率更高（郭丹，2010）。即ICM资源由集团总部控制或拥有，提高了企业资本配置效率（冯丽霞、肖一婷，2008）。与西方成熟资本市场国家相比，我国外部资本市场尚不完善，ICM在理论上更有可能提高资本配置效率，增加企业价值，能够产生财务协同效应，资源分配遵循效率原则（胡旭阳、王丽萍，2009）。

2.资产再配置的优化

关于资产再配置优化的研究，Matsusaka和Nanda ( 2000) 明确地分析了基于内部资本市场企业总部控制权的监督与优胜者选拔功能。在GSS模型中，由于企业总部拥有剩余控制权并掌握了各项目的信息，一个项目在企业内部资本市场进行“内部清算”比“外部清算”可为出资者保留更多的价值。换而言之，ICM对资产的再配置效率取决于管理激励程度和超额生产力的大小（卢建新，2007）。ICM通过配置资源效率的提高来创造企业的超额价值（冯丽霞、肖一婷，2008）。

3.融资约束的缓解

Stulz(1990)指出，多元化经营公司由于形成了较大的内部资本市场，能够有效地缓解企业融资约束的问题，与单一化专业经营企业相比，多元化经营企业可以更多地利用具有正净现值的投资机会，从而增加企业整体的价值。若存在融资约束情形，即存在投资不足，并非所有净现值为正(NPV＞0)的项目都能获得投资，但内部资本市场能使这一问题得到充分缓解。Stein (1997) 指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资，满足盈利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有更多货币效应功能。

（二）内部资本市场的无效论

1.国外关于内部资本市场无效论的研究

通过研究，当前关于内部资本市场无效论——基于内部资本市场的资本配置功能的研究，国外主流观点包括：（1）代理问题导致的无效资本配置；（2）过度投资倾向导致的无效配置；（3）治理水平导致的无效配置；（4）制度环境与经济因素导致无效配置。

关于代理问题导致的无效资本配置，Lang和Stulz(1994)研究分析得出，在20世纪80年代，美国多元化公司的托宾Q值与相同投资组合的专业化公司相比，前者明显偏低。Berger和Ofek(1995)得出研究结论，多元化公司的价值与相同投资组合的专业化公司相比，前者低于后者10%以上，这一价值差被看做是多元化公司内部资本市场失效的证据。通常来看，规模较大的多元化公司的组织结构复杂，极易出现代理问题产生无效率投资，进而导致内部资本市场失效。

关于过度投资倾向导致的无效资本配置，一方面，经理人对剩余现金流可能进行过度投资，Jensen(1983&1993)认为大企业能够提供更多的现金流，从而容易出现经理人的过度投资行为；另一方面，大企业内的现金流可能并不充裕，但其内部资本市场的资金分配效率相较于外部资本市场更低，从而引发诸如交叉补贴等问题，结果在不应投资的项目上投资过多，而对于应该投资的项目缺乏投资。

关于治理水平导致的无效资本配置，Scharfstein和Stein(2000)研究分析认为这是由于部门经理人的寻租行为，对于此种非正常现象，一般出现在发展前景低迷的部门，此时公司适合将其出售，但部门负责人展开寻租或出现其他影响决策的行为，而使部门终止的决策难以执行，甚至能够获得更多资源，从而出现内部资本市场资本配置失效。

关于制度环境与经济因素导致的无效资本配置，Lins和Servaes (2003)研究发现，在投资者保护制度不健全的国家或地区，外部资本市场中由于信息不对称，监管乏力，控股股东对其控制部门极可能出现利益侵占等情形，这种行为大部分是利用企业内部资本市场进行资金资产的转移，异化内部资本市场功能，制约着集团公司整体的治理水平。

2.国内关于内部资本市场无效论的研究

我国内部资本市场相关的实证研究中，认为内部资本市场无效的相对比较多。主要包括治理结构、制度与市场环境、产业性质以及市场缺陷是导致内部资本市场配置无效的主要因素。

企业ICM的资金配置效率受到分部经理、CEO、股东行为和分部之间的相关性及外部环境扰动等五个因素影响（吴大勤等2010）。其中公司治理结构与ICM的有效性相关性最高，中国转轨经济中，制度和市场环境的不稳定、产业发展的不均衡、资本市场信息披露的不充分，公司治理不佳、中介机构不发达、法律制度和监管机制不完善，以及产品市场和劳动力市场存在诸多缺陷，是中国企业成长环境的基本特征。中国企业集团内部资本市场的治理处于深刻变动的时代，市场的监督约束力量很小，而私人的治理机制还很不完善，政府的推动成为公司治理模式演变的重要影响因素（左和平、龚志文，2011）。可以看到ICM失效则多源于经济制度不完善导致的内、外部市场不完善与融资渠道的单一以及公司治理的不完善（卢建新，2009）。尽管ICM可以替代银行贷款，缓解集团成员企业的融资约束，但也因此成为大股东掠夺信贷资金的渠道（万良勇、魏明海，2009）。系族企业ICM功能异化，沦为融资平台，最终会影响中小投资者的利益，失去配置资源的功能（曾宏、王后华，2009；许艳芳等，2009）。通常情况下，国有企业的ICM较之民营企业有效，民营企业大多ICM配置行为时大股东追求自身利益最大化而失效。

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