杨辰 杭州电子科技大学

项目资助：浙江新苗人才计划资助项目(2013Ｒ407064）

摘要：本文从内部组织与外部交易联动的视角，完善和发展创业风险投资退出指标体系，突破以往从创业风险投资企业与创新企业之间的各自内部因素寻找风险投资退出最优决策的研究范式，将被忽略的外部市场条件从决策模型的外生变量转换成内生变量进行理论构建。结合浙江省创业风险投资的退出情况，运用熵权多目标评估法对决策进行评估，为浙江省创业风险投资企业提出切实可行的绩效评价指标与退出决策，并给政府的政策选择与运用提供理论依据。

一、引言

创业风险投资退出决策实质上是利润分配决策,其中重要的是退出机制（亦即退出方式）的选择。Macintosh在1997年的研究中提出了IPO（首次公开发行股票）、并购、二期收购、回购、清算这5种主要的退出方式及其特点，这就带来了最优退出决策问题。目前我国的创业风险投资市场，除了政策环境、法律环境、人才队伍建设等方面存在缺陷之外，其退出机制缺乏合理有效性也是影响风险投资发展的关键性因素。创业风险投资资本的退出机制、退出效果直接影响甚至决定着创业风险投资的资金筹集、组织形式、管理模式和投资方式。因此探讨在特定市场条件下完善创业风险投资的资本退出指标，有着十分重要理论和实践意义。

    二、创业风险投资退出的内部及外部因素

风险投资的退出模式并没有最佳的选择，而是要根据具体的环境和资源，选择最合适企业的退出方式。作为一个理性的、以利益最大化为主要目标的投资人，选择何种退出方式（不管是IPO还是M&A），关键还取决于当地具体的内外部条件，以及资本、网络资源、人力资源、创业企业和制度资源等状况。只有综合考虑各个影响风险投资退出绩效的评价指标，才能选择出最适合的方式退出风险企业。

（一）  内部组织指标

创业风险投资的内部组织是风险投资退出时衡量的首要指标，在退出决策时必须综合考虑以下因素：1、创业风险投资机构的性质，创业风险投资机构自身的性质决定了其项目选择的有效性，从而间接的影响了退出时的绩效。独立性强、能够自主决策的风险投资机构在面临复杂的决策时能迅速的做出反应，而组织模式上独立性差，且大部分资金来源要靠外界支持的风险投资机构，在退出时要兼顾多方利益，从而使自身的利益及决策受到影响。2、创业企业的特征，投资创新程度高的企业，能够使风险投资机构获得成倍的增长率。特别是处于发展期的高成长性质的企业，在风险投资机构在退出时，会因市场的追捧提升股价，让风险机构的退出变得相对容易。3控制权涉计，控制权的流动性是内部组织的关键因素，只有拥有财务的控制权，以及退出时的决策权，才能够把握退出的决策权，以最利于企业发展的方式退出风险企业，减少其他因素的干扰。4、投资工具，选择期权，股权等不同的投资工具，将会改进风险投资机构的退出效率，对风险企业的管理者施加影响，从而达到牵制和降低道德风险的目的。

（二）  外部交易指标

创业风险投资的外部组织是影响风险投资退出的关键因素，主要表现在以下几个方面：1、退出价格，退出时的市场价格反应了当时市场的活跃程度，活跃程度越高，越能够提升公司的价值，影响退出时的定价水平。2、退出成本，中介费用以及交易的时间成本是影响退出成本的两大关键性因素，高的中介费会使得某一退出方式变得不可行，导致风险投资机构转向其他的方式退出，降低投资收益。3、退出市场容量，退出时的市场总金额和成交量也是影响市场效益的关键性指标，国内IPO市场自09年起进入真空期，这使得过去作为机构退出首选的IPO之路已愈发狭窄，机构不得不积极谋求退出路径的多元化。4、退出灵活度，通过考察与相应市场指数的相关度以及被采用的频率，可以很好的衡量风险投资机构在退出时的灵活性，降低因风险投资失败带来的损失。5、信息非对称程度，沟通渠道的完善是退出的重要影响指标，通过降低非原生性的对称程度，可以及时疏通退出渠道，提高退出的成功率。

三、创业风险投资指标体系

我们通过因子分析，在上述9个二级指标中，找出对风险投资退出机制产生现在影响的三级指标共计16个，它们包括内部组织指标：风险机构的独立性、风险机构的资金来源、创业企业的发展阶段、创业企业的行业评价、控制权流动性、退出控制权、财务控制权、投资工具类型；外部交易指标：中介费用、交易时间成本、市场成交量、与相依市场指数相关度、被采用的频率、价格水平、定价机制、政府治理指数。

    通过对以上16个指标的考察和衡量，最终得出风险投资机构最有效的退出方式。但因其风险投资所处的外部环境差异显著，在进行定量分析时，必须以区位要素为主线，分地区、分环境，从特定的角度来进行指标评价。

四、浙江省创业风险投资决策的实证分析

以浙江省风险投资为例，对其指标进行划分，并运用熵权多目标评估法对决策进行评估，以得到最适合浙江省风险投资的退出模式。根据创业风险投资的运行规律，结合内部组织和外部交易这两个一级指标，利用创业风险投资退出机制的决策指标与模型，对浙江省创业风险投资退出机制进行计算和评价。我们基于浙江省的特定环境，分别评价首次公开发行股票、出售、回购3种退出方式的退出决策指标。

指标体系中由量化指标和非量化指标。对量化指标通过问卷分析，并结合《风险投资统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国中小企业年鉴》、《《中国市场化指数》、《中国风险投资年鉴》、《中国创业风险投资发展报告》、等权威文献计算得到，对非量化指标通过Delphi法向专家咨询，对影响资源整合方式的各因素分类打分，并进行统计分析，从而综合成某一指标针对每一个整合模式一个评估值。通过邀请产业经济学专家4人，创业风险投资企业管理人员6人，对一下指标进行了重要性评估，即主观赋权，最终得到如表1所示的指标体系：

表1：风险投资退出决策指标评价体系

    整合系统多方案评价指标矩阵为：

    将熵权加入属性矩阵，得到加权规格化属性矩阵：A^T

    以规格化属性为理想点，计算IPO、收购、回购与理想点的距离分别为：0，0532、0.0476和0.0503。表明在内部组织和外部环境为一体的评价体系下，结合浙江省风险投资环境，以收购为主要退出方式时，对系统的变异程度是最小的，是为最理想的退出方式，其次是IPO和回购的退出方式。

参考文献：

[1]Mike Wright.Venture capital in China: A view from Europe，Asia Pacific J Manage，2007

[2]Andrew Metric. Venture Capital and the Finance of Innovation.2007

[3]丁璐,赵寅.风险投资退出机制的现状分析及政策创新建议[J].武汉金融. 2010(07)

[4]陈瑛.中国风险投资业退出渠道问题的研究[J].经济研究导刊.2010(19)

[5]刘志雄.我国风险投资退出机制分析与比较[J].科学经济社会.2010(02)