邓志燕 刘盈 邓晨鹏 雷琪 袁倩 江西财经大学金融学院

摘要：风险投资入资初创企业时，为了避免投资后创业者的投机行为，会在投资协议中与创业者签订各种约束条款，对赌协议就是其中比较常用的一种。然而由于对赌协议还未在我国企业融资中得到比较成熟的应用，因此对赌协议在企业的融资过程中具有较大的风险性，本文便是分析对赌协议在我国一些案列中的风险类型。

关键词：对赌协议；企业融资

太子奶的盛极转衰、中华英才网的无奈被收购，在这些企业消失在公众视线的背后都有一只看不见的手在主导着这一切。大家在运用对赌协议这把双刃剑的时候是否真正了解它呢？

尽管对赌协议在我国企业融资过程中正在逐步发展，但是，社会各界对企业融资时的应用对赌协议的评价褒贬不一。有人认为它是雪中送炭的良药，可以给融资双方带来激励而实现共赢，有人却把它视作资金需求的“拦路虎”，使一方承受巨大损失。

为什么创业投资者会对对赌协议“谈虎色变”呢，一些具有成长性但融资困难的企业对资金和上市的渴求，很可能对自身实际情况以及市场风险不能做出正确的评估，在按合同约定履行对赌协议相关条款的情况下，将承担过高的风险而在对赌中失败，因而对赌协议中可能存在诸多风险。

一、股权变更风险

2007年12月29日，金刚玻璃1,750万股股份被天堂硅谷以4,025万元人民币认购；2008年1月，保腾创投、汇众工贸也认购了金刚玻璃的股份，价格分别为977.5 万元人民。同时，在入股金刚玻璃股份时，这三家公司同时也是投资者在协议中附加了对赌条款，也就是签订了对赌协议。其中三家公司和金刚玻璃签订的合约中关于对赌协议的内容为：如果金刚玻璃在签订合约之后的经营过程中达不到协议中所约定的经营业绩等众多条件，金刚玻璃将会向汇众工贸、天堂硅谷和保腾创投三家公司无偿转让本公司部分股份作为补偿。最终的结果：2009年9月金刚玻璃签订的对赌协议条款内容被终止，2010年4月协议中的一票否决权最终也被废止。金刚玻璃通过与投资本公司的保腾创投、天堂硅谷等股权投资机构签署关于终止相关对赌内容的协议和一票否决权条款，消除了对赌协议和一票否决权条款导致金刚玻璃公司股权发生变更的风险。

在金刚玻璃对赌协议的案例中，公司通过终止了与其他几家公司签订的对赌协议中的一票否决权条款后，使得公司各股东不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的其他协议或安排，消除了公司股权发生变更的风险。签订对赌协议，它的优势在于一方面可约束被投资方努力实现预期盈利目标，另一方面也有利于投资方规避预期收益不达标的风险。但是同时也有它存在的风险也就是使公司产生股权发生变更的风险。所以，金刚玻璃通过取消对赌协议条款内容，成功的规避了股权发生变更的风险。

二、现金流量风险

该风险异于股权变更风险之处在于此类对赌协议条款中的补偿性条款要求企业股东支付一部数额较大的资金，尽管该条款不会对企业的股权造成较大的影响，但是企业突然地资金流出会给企业带来经营性风险。这可能导致企业的生产经营陷入困境、产品服务的品质下降等一系列的问题，不仅如此，该企业的声誉也可能会遭受严重的损失，最终企业甚至可能面临破产的危机。要知道这并不是危言耸听，现实中类似上述情况的案列也不少见。

2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，增资同时，新增股东与公司原先股东段武杰、周继科签署对赌协议，以公司2001年至2003年的年净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300万元，同时未来两年公司净利润和不低于7,600万元作为“赌注”。并且双方协议若易世达未能达成上述经营目标，段武杰、周继科需要对2名机构投资者进行现金补偿，最终，易世达并未达到中规定的经营目标，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科支付2,712.38万元至2,991.45万元之间的补偿金额给新增股东。

由此可见，对赌协议给企业带来的现金流量不可小觑，企业在签订对赌协议是要结合企业的实际情况慎重制定经营目标，不然必将产生不可挽回的后果。

三、公司正常经营风险

2007年年初，太子奶和英联合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。这7300万美元的注资，是双方的一次赌博，但最终的结果却是两败俱伤。2010年6月，太子奶创始人李途纯涉嫌非法吸收公众存款被采取刑事措施；7月，株洲市对外界通报，株洲中院依法裁定太子奶集团进入破产重组程序。

太子奶的教训源于管理层不能理性的结合企业长期发展战略和企业现在的发展规模等重要因素来设定经营目标。盲目自大的对企业未来业绩做出过高的预期甚至是规定时间不可能完成的目标，导致风险必然会远高于正常经营。巨大风险的背后，企业管理者为了短时间迅速融资，盲目的对企业迅速发展充满信心，而信誓旦旦的定下触碰不到的目标固然是主要的原因；另一方面，投资机构由于不了解企业的长期战略发展，为了获取更大的利益，往往会给企业设置更高的门槛。

三、公司正常经营风险

2007年年初，太子奶和英联合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。这7300万美元的注资，是双方的一次赌博，但最终的结果却是两败俱伤。2010年6月，太子奶创始人李途纯涉嫌非法吸收公众存款被采取刑事措施；7月，株洲市对外界通报，株洲中院依法裁定太子奶集团进入破产重组程序。

太子奶的教训源于管理层对企业未来业绩要求预期过高，签订的赌注过大而导致风险过高。管理层为了急于获得高估值融资，又对企业未来发展充满信心，因此在签订对赌协议时，没有详细衡量和投资人要求的业绩差距以及企业内外部环境的不可控因素带来的负面影响。其次，管理层对企业采取的对赌融资方式的必要性缺乏深度思考，而一旦签订对赌协议就是企业走上高速扩张的不归路。最终，投资机构由于不了解企业的长期战略发展，为了获取更大的利益，往往会给企业设置更高的门槛。

四、内部关联交易风险

2012年，麦格米特股份有限责任公司拟上市申请失败，大量关联交易成为其上市的最大阻碍。

由于2010年度业绩不达预期，麦格米特对赌创投机构失败，“TCL系”所占股份从10.6%提升到18.01%，成为其第二大股东。2011年，公司营业收入达到7.65亿元，扣除非经常损益后的净利润达到1.077亿元，较2010年增长近45%，其经营业绩并未因为对赌协议失败下滑反而大幅上升。

但另一令人担忧的问题也随之浮出水面。麦格米特股份有限责任公司在其报告期中的前五大最终客户构成中，2009年第五大、2010年第四大均为TCL王牌电器。而TCL王牌电器又“恰好”是TCL集团控股子公司。在麦格米特的采购榜单上，也出现了类似情况。连续三年，“TCL系”中都有企业成为麦格米特的前五大采购对象。其中最引人注目的是其2011年的关联交易定价普遍高于对第三方定价。如大尺寸平板电视定制电源，TCL销售的单价比对第三方单价要高出16.29%。

TCL集团因为对赌受益成为第二大股东后，是否更有目的性地通过关联交易来大幅提高公司经营收入，创造高净利润，提高经营业绩的方式来争取提前上市，并通过上市的手段来扩大公司价值，提高TCL集团手中所持股票的价格。最终上市计划被斩断也充分揭示了该种隐患确实存在，且该种隐患对公司上市并无益处。

由上可知，对赌协议是一种高风险高收益的融资手段，针对这些风险，融资企业做出许多降低经济风险的，符合中国特色的变形的对赌协议，比如在公开层面进行以奖励机制为主的“机器人”。2008年5月，机器人与金石投资签定了定向增发协议。机器人承诺，在2007年税后净利润3920万元的基础上，2008年、2009年和2010年三个年度的税后净利润年复合增长率不低于27%。而金石承诺，如机器人能够按上述约定连续三个年度完成预期业绩并且公司能够上市，就会向公司的核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金将从金石减持公司股票的收益中优先安排支付。该协议包含了对赌内容，而对赌的对象却从传统的新老股东之间的股权交易转向了拟上市公司高管，进行股权的公开减持和高管奖励，成功的避开了此类风险。

为了规避以上风险，企业应该明确业绩目标，制定稳健的战略目标，提高管理层的经济管理水平，谨慎使用并合理设计对赌条款，注重企业的长期治理而非短期发展！

参考文献

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