——基于上市公司的经验数据

江燕平 嘉兴市城市投资发展集团有限公司

摘要：本文结合我国市场状况，围绕股权激励及其模式对企业绩效的影响提出三个假设。通过分析 2010-2020 年间的上市公司数据，将总资产利润率作为被解释变量；激励股数占总股本比例，股权 激励模式等作为解释变量；资产负债率等作为控制变量，构建模型，研究表明，实行股权激励可以提高企业绩效，且企业绩效提升程度与股权激励强度成正比；限制性股票和股票期权相比，前者对企业绩效的提升更显著；成长性不同情况下，股权激励模式对企业绩效的影响并不显著。

关键词：股权激励模式；企业绩效；限制性股票；股票期权

一、引言

世界第一次股权激励由美国菲泽尔公司在1952年制定并推行，此后股权激励 在实际应用中不断完善发展。我国在2006年颁布《上市公司股权激励管理办法(试 行)》自此，股权激励在我国开始逐步被更多的企业接受。仅2020年我国A 股股权计划公告数量累计达到448个。在我国最多的股权激励方式是股票期权和限制性股票，早年间的模式以股票期权为主，近几年限制性股票超越股票期权成为占比最大的股权激励模式。同时，股票增值权和员工持股计划也在逐步增加，股权激励模式也越来越多元化。股权激励通常能起到刺激管理层，促进企业发展的作用，但股权激励正面作用的发挥依赖于良好的股权激励方案，股权激励模式是方案重要组成部分，因此股权激励及其模式的研究有着重要的现实意义。本选题将根据我国目前股权激励发展状况，分析研究最主流的两种股权激励 模式：股票期权和限制性股票。希望通过研究2010年至2020年的最新数据，研究两种模式对企业绩效的影响，为企业选择恰当的股权激励模式提供一定思路，以达到激励目的，促进企业发展。

二、相关概念和理论

（一）股权激励的概念

1.股权激励

股权激励是一种长期激励机制，目的是为了将被授予对象同企业利益捆绑，形成利益共同体，以推动企业的价值增值，是目前常用的激励手段，股权激励很好地解决了现代大规模企业中出现的所有权和经营权分离带来的利益冲突问题，有利于企业的长远发展。目前，股权激励的模式主要有股票期权、限制性股票、业绩股票、虚拟股票等，其中股票期权和限制性股票是全球尤其是我国最常用的股权激励形式。因为其他模式的样本有限，本文中讨论的股权激励模式股票期权和限制性股票。

2.股票期权和限制性股票

股票期权指上市公司与特定人才约定，在将来某一期限内可以以指定的价格购买企业普通股的权力。可以有效将被激励对象的利益与企业利益统一起来。在行权日到来之后，被激励对象可以选择是否行权，如果行权价低于市价，被激励对象行权获益。当行权价高于市价，被激励对象可以选择放弃。自主选择权使得被激励对象承担的损失风险小。限制性股票指上市公司授予激励对象指定数量的本公司股票，其部分权力受到限制。被授予人只有达到了激励方案中规定的业绩目标和禁售期满后，才能转让或用以其他用途。

（二）企业绩效

企业绩效指一定期间内，企业的管理成果和经营者绩效，主要表现在获利能力、运营能力，偿债能力和发展能力等方面。实际研究中，通常需要用某些指标 将企业绩效量化。包括绝对指标和相对指标。绝对指标包括销售收入、净利润等，相对指标包括销售利润率、毛利率、净资产收益率、投入资本回报率等。由于各个企业的规模、性质不同，往往在进行比较时，更多地是运用相对指标。本文经过综合考量以总资产收益率(ROA) 作为被解释变量。

（三）委托代理理论

委托代理理论是指企业的经营权与所有权分离而产生的委托代理问题。规模 较大的企业中，企业经营者和所有者信息不对称，利益之间又存在矛盾。一方面， 企业所有者将企业资产的经营权和处理权让渡给经营者，自身往往仅保留所有权和监督权，经营者操控着企业的方方面面，相较所有者更容易获得企业的各种信息。另一方面，企业所有者的目的是通过企业经营获利而取得分红，因此其利益 基于企业绩效。而经营者的利益来源于薪酬，二者的关注点不一致。尤其是当薪 酬是固定的情况下，经营者经常会出现工作懈怠的情况。在这种利益冲突和信息不对称的背景下，委托-代理问题就会产生。股权激励可以将部分企业收益让渡给激励对象，从而实现经营者与所有者的利益统一，从而一定程度上缓解委托代理问题。

三、研究假设与模型构建

（一）研究假设

经营权与所有权分离，股东不再参与企业日常的经营活动，企业的经理层在经营活动中掌握更多的信息。股权激励将部分股份授予经营者，企业的业绩与被授予者的利益紧密相关，尤其是在有效市场中，股价的变动直接反映企业绩效的优劣，被授予对象的利益直接与企业经营成果挂钩，这激励被授予对象为企业服务，加倍地投入企业的管理、经营等活动中，从而对企业的经营绩效起到促进作用。基于以上分析，提出假设1：

假设1：股权激励可以提高企业绩效，且股权激励强度越大，对企业绩效的提升程度越大。

限制性股票与股权激励相比，持有者不仅享有股价上升带来的收益，更要承担股价下降带来的风险。当企业绩效较好，股价上升时，两种股权激励模式都会获得收益，但当股价下跌时限制性股票的授予者则必须承担股价下行所带来的损失，所以限制性股票往往更能督促被授予对象发展企业业绩；基于以上分析，提 出假设2：

假设2：股权激励模式对激励效果产生影响，其中限制性股票的激励效果强于股票期权。

上市公司的特点各不相同，对于股权激励模式的选择不能一概而论。成长性高的企业往往掌握一定知识技术，具备良好的资源运用能力，对于创新 能力要求更为严格，产品、市场更新换代速度较一般企业快得多，具有高风险、高回报的特点，限制性股票因其制约性可能会导致企业经营者放弃高风险高回报的投资项目，从而限制企业业务发展。基于上述分析，提出假设 3：

假设 3：企业成长性影响股权激励模式对企业绩效激励效果的影响，其中股票期权更能提升成长性高的企业的股权激励效果。

（二）样本选择及数据来源

本文从国泰安数据库选取我国2010-2019年所有实施股权激励的上市公司相 关方案数据以及次年所有上市公司的财务数据，将实施股权激励公司的股权激励 数据与次年的财务数据结合，实证研究股权激励及其模式对企业绩效的影响， 并 对数据进行一定剔除：

1.剔除上市公司中未实施所公布股权计划方案的公司。

2.剔除金融行业的上市公司，金融业由于其行业特殊性，易对研究结果产生偏差；

3.剔除目前已是ST，*ST，该类公司面临退市风险，数据可能异常，缺乏说服力。

4.剔除部分数据缺失的公司，数据缺失影响实验结果，予以剔除。

5.剔除异常数据，部分数据远远超出正常的数据范围，予以剔除。

从4623 家公司中共导出27045个观测值，其中2243个观测值涉及股权激励。

表1  各年股权激励数据分布

（三）被解释变量

总资产收益率 (ROA) 是企业净利润与平均资产总额之比，是一个有效的衡量企业收益的指标，反映了企业综合管理水平的高低，本文将其作为被解释变量，代表企业绩效。

（四）解释变量

1.是否实施股权激励 (INT)

本文引入虚拟变量INT，用以说明企业是否实施股权激励，当INT为1时， 表示该上市公司实行了股权激励；当INT为0时，则说明该上市公司未实行股权激励。

2.股权激励强度(RATION)

股权激励强度是股权激励方案中一个非常关键的要素，该指标表示激励方案 案中确定的股份数占企业总股本的比值，RATION的值越大，说明股权激励强度就越高。

3.股权激励模式 (OPTION)

该变量表示股权激励的模式，若为1，则表明该企业选择股票期权，若为0， 表示该企业选择限制性股票。

（五）控制变量

1.企业规模 (SIZE)

根据规模经济理论，在一定范围内，企业规模越大，其单位成本就会越低， 由于资源限制等原因，大部分企业没有到达最优规模，因此一般情况下，企业规 模越大，其盈利就越强，资产总利润率就越高。本文选取总资产取自然对数作为 控制变量SIZE。

2.企业的偿债能力 (LEV)

企业的偿债能力会影响企业的绩效。一方面，负债程度高，偿债能力弱，会 影响企业的信誉以及经营效果；另一方面，负债程度高，会给企业带来利息成本， 降低收益。资产负债率是企业的负债总额与资产总额之比，反映了企业的负债水 平，一定程度上也反映了企业的偿债能力。

3.企业的资产营运能力 (TAT)

企业的资产运营能力会影响企业的绩效。资产周转率是总资产和总营业额之

比，反映了企业资产的利用效率，资产利用效率越高，那么同样数量的资产在一定时间内产生的利润就越高，企业绩效就越好。

4.企业的增值发展能力 (GROWTH)

根据企业生命周期理论，处于发展期的企业，规模和利润增速快，一般情况下，企业的增值速度越快，往往盈利能力也越强。

5.年度变量(YEAR)

本文研究的数据跨度较大，自2011至2020，因此需要对年份进行控制。本文以股权激励方案首次公告时间减去 2011 的值为年度变量，值的范围为[0,9]。

（六）模型构建

四、实证检验及结果分析

本文首先通过模型(1)实证验证股权激励是否对企业绩效产生影响，再通过 模型(2)验证股权激励强度是否与企业绩效成正比，最后通过模型(2)分组样本验证成长性是否影响不同股权激励模式的激励效果。

（一）股权激励对企业绩效影响的实证分析

该数据选自国泰安 2010 年到 2019 年所有实施股权激励的上市公司的股权激励数据以及次年全部上市公司财务数据，剔除个别异常数据和复合激励模式，共得到 27045个样本。

1.描述性分析

表2  模型(1)所涉及变量描述性统计

从表2 的描述性分析来看，总体样本总资产净利率ROA的平均值为 3.90%，最小值为-54.80%，最大值则为49.40%，方差为 0.0657，这说明我国上市公司的利润率较低，且差别较大；总样本中仅有8.29%的上市公司实行了股权激励计划，占比很低；控制变量中，样本企业中规模最大值为28.64，最小值为 15.58，方差为1.333，这说明我国上市公司之间规模差距较大；TAT均值为60.40%，最小值为2.49%，最大值为 297. 10%，差距大，这说明我国上市公司之间的资产运转能力差别大。LEV样本均值为41.90%，这说明我国上市公司总体负债水平适中，最值差距大，企业之间的资产负债水平差距大。GROWTH均值为18.6%，表明我国企业总体发展良好，最值之间差距较大，说明不同企业发展增值能力差异较大。

2.相关性分析

为了初步考察模型(1)中各个变量是否存在相关关系，本文采用Pearson检

验模型(1)的变量相关性，如表3所示

表3  变量Pearson相关系数表

从表3可以看出，解释变量INT与被解释变量企业绩效ROA相关系数为0.060，在1%的水平下显著，相关变量SIZE、LEV、TAT、GROWTH等均在1% 的水平下与ROA存在显著的相关关系，各变量之间相关系数较小，均小于0.8， 一般认为不存在多重共线性影响回归结果的问题。

3. 回归分析

本文通过STATA15.0 来检验模型(1)，回归结果如下：

表4  模型(1)的回归结果

模型4-3多元线性回归结果中，Prob>F为0，说明结果具有显著的统计学意义， 回归结果是较为可信的。R方为0.260，说明模型解释目标变化中26.00%的比例。综合二者，本文认为回归结果较为可信。

由表4可知解释变量INT的回归系数为0.010，且在1%的水平下显著

正相关，验证了假设一的前部分即股权激励计划的实施有助于提高企业绩效。

在其他控制变量中，SIZE的回归系数为0.011，在1%的水平下显著相关，表明企业规模与企业业绩成正比，LEV回归系数为-0.145，在1%的水平下显著负相关，说明负债会给企业的绩效带来负面影响，TAT的回归系数为0.031，在1%的水平下显著相关，这说明企业的资产周转率越大，营运能力越强，越有利于业绩。 GROWTH 的回归系数为 0.048，并在1%的水平下显著正相关，这说明企业的发展 力与企业绩效成正比，控制变量的回归结果均符合预期。YEAR的回归系数为负数且在1%的水平下显著相关，说明我国企业总体总资产利润率是下滑的，这可能与我国大部分企业面临市场不断饱和，利润率下降的国情有关。

（二）股权激励强度及其模式对企业绩效的实证分析

1.实施股权激励企业总体样本的描述性分析

该数据选自2010年到2019年所有实行过股权激励的上市公司的激励数据及其次年财务数据，剔除个别异常数据和复合激励模式，共得到 2243 个样本。

表5  模型(2)所涉及变量描述性统计

由表5可知， ROA的均值为5.30%，最小值为-44.90%，最大值为37.9%，相差较大，说明采取股权激励的企业之间绩效差别较大，且对比模型(1)包含未 实施股权激励的上市公司的数据，ROA均值相对高一些，说明实施股权激励的企业业绩相对好一些。OPTION的均值为0.361，表明36.1%的企业选择股票期权为股权激励授予方式，大部分企业选择限制性股票作为股权激励方式。RATION是股权激励股数占总股本的比例，代表激励强度，均值为2.45%，这说明我国股权激励平均水平较低，股权激励仍有很大的空间。

控制变量SIZE代表企业规模，样本企业中规模最大值为28.34，最小值为19.19两者之间差距较大，说明实施股权激励的企业规模差别较大；TAT即资产周转率，其作为反映企业资产营运能力的指标，其均值为 62.3%，样本企业的资产运营能力较好，但样本中的最值之差较大，这说明不同企业间的营运能力差异较大。LEV作为衡量企业偿债能力的指标，样本中的均值为39.1%，表明我国实施股权激励的上市公司资产负债率适中，最大值与最小值之间的差距大，不同企业的资产负债状况差别较大。GROWTH的均值为21.5%，表明我国实行股权激励的公司增值状况较好，最值差别大，说明不同公司增值发展能力差别大。

2.分组样本描述性统计对比

托宾 Q 值是企业的市值与其重置成本之比，参考孙烨的《公司治理结构与 公司成长能力研究》一般认为，当托宾Q值>1时，公司具有较强的成长性，但由于以1为分界线，样本分布严重不均，本文将“托宾Q值=1.5”作为样本分组的界限。

表6   分组样本描述性统计对比

样本数据中，成长性高的企业的有1421条，而成长性低的企业的数据有822条，可以看出，实施股权激励的企业成长性总体较高；根据表格中两个ROA的比较，成长性低的企业总资产利润率比成长性高的企业总资产利润率低3%左右，可以得出，成长性低的企业的绩效低于成长性高的企业；两组企业的股权激励程度相似，股权激励模式的选择相仿。控制变量中，成长性低的企业在企业规模方面相似，但偿债能力、运营能力和发展能力相对弱一些。

3.相关性分析

为了初步考察模型(2)中各个变量是否存在相关关系，本文采用Pearson检验模型(2)的变量相关性，如表7  所示

表7  变量 Pearson  相关系数表

注： * ，** ，***，分别为在 0.1、0.05 、0.01  水平下显著

如表7所示，解释变量RATION被解释变量在10%的水平下显著相关,解释变量OPTION与被解释变量不显著正相关。控制变量中，SIZE、TAT、LEV、 GROWTH、YEAR均通过了相关性检验，各变量之间相关系数较小，不存在多重共线性。

4.回归分析

本文通过STATA15.0来检验模型(2)，回归结果如下：

表8  模型(2)的回归结果

模型(2)多元线性回归结果中，Prob>F为0，说明回归结果是较为可信的。R 方为0.2420，说明模型解释目标变量中24.2%的比例。综合二者，本文认为回归结果较为可信。

根据表 8，解释变量中，RATION值为0.216，回归系数为正比，且在1%的水平下显著相关，假设一后半部分得到验证即股权激励强度越强，企业的绩效越好；解释变量OPTION与企业绩效指标(ROA)在1%的水平下显著负相关，说明股票期权对企业绩效的提升作用没有限制性股票强，假设二得到验证。控制变量大致符合实验前预期，SIZE 的回归系数为0.013，在1%的水平下与企业绩效正相关，说明企业规模越大，企业绩效越好。LEV的回归系数为-0.180，在1%的水平下显著负相关，说明企业的负债水平越低，企业绩效越好，偿债能力差的企业绩效水平较差。TAT 值为0.038，在1%的水平下显著正相关，说明企业的营运能力越强，企业的绩效越好；GROWTH的回归系数为0.060，在1%的水平下与企业绩效正相关，这说明增值发展能力越强的公司，其绩效越好；YEAR的回归系数为-0.190，并在1%的水平下显著香瓜你，说明实施股权激励的公司总资产利润逐渐下降。

表9  模型2的分组回归结果

模型(2)分组多元线性回归结果中，Prob>F都为0，说明回归结果较为是可信的。R方分别为为0.251 和0.194，说明拟合度为25.1%和19.40%，成长性低的企业的拟合度偏低，解释能力偏弱但在可接受范围内，回归结果基本可信。

关于成长性高的企业，RATION的系数为0.283，与企业业绩在1%的水平下 显著正相关；OPTION的回归系数为-0.008，与被解释变量ROA在5%的水平下显著相关，且OPTION的系数为负，这说明成长性高的企业更适合限制性股票，假设三不成立，控制变量SIZE、LEV等的相关系数基本符合预期。

成长性低的企业RATION的系数为0. 141，与企业绩效不显著正相关，OPTION 的回归系数为-0.006，与企业绩效不显著负相关;部分说明成长性低的企业也更适合限制性股票。控制变量 SIZE、LEV 等与被解释变量的相关系数也基本复合预期。

通过模型(2)对两组样本的对比分析，得出，无论成长性高低的企业，其绩效都与股权激励强度成正比，限制性股票都更具优越性，假设三不成立，原因可 能有两点。第一，成长性高的企业中，有大量的技术型人才和管理型人才，此类人员往往具有流动性大的特点，因此，更具长期效应的限制性股票(一般包含年限要求以及禁售期)可以更好地留住此类人才，从而提高企业的绩效。第二， 成长性高的企业，面临具有风险的决策较多，股票期权拥有者可以选择不行权， 可能导致决策者进行冒险行为，从而为公司带来损失。

五、结论与建议

（一）主要研究结论

经过对我国2010-2020年有关股权激励的企业的研究，总结股权激励及其模式与企业绩效之间的联系，得出了以下研究结论：

总资产回报率与股权激励强度呈正相关关系。当股权激励占比升高时，企业业绩往往会有所提高；营运能力强、偿债能力强、规模大、增值发展能力强的企业，配合良好的股权激励政策，能更大程度地提高企业绩效；限制性股票带来的企业绩效提升更显著，即使在不同的成长性背景下，限制性股票仍能带来更大的绩效提升；无论成长性高低，限制性股票往往更具优势。假设三不成立的原因可能是限制性股票更可以留住成长性高的企业中的人才以及具备抑制风险决策的作用。

（二）相关建议

1.根据企业规模等因素适当提高股权激励的实施频率和强度

我国上市公司实施股权激励的比例较少，实验样本中，选择股权激励的企业仅占8.29%，有很多具备相应条件的企业不采用股权激励，委托代理问题严重。 我国上市公司的股权激励强度也较低，与西方发达国家的差距较大，股权激励程度应当适中，过低会导致管理人员的动力不足，得不到实施激励的目标，企业绩效无法得到提升。因此，本文建议具备相应条件而没有实施股权激励的企业 应当积极考虑实施股权激励，并提高激励力度，以促进受激励人员提高效率从而 提高企业绩效。

2.选择合适的股权激励模式

股权激励有时候会降低企业绩效，这往往是错误的股权激励模式导致的。 我国目前的激励模式大部分分布在股票期权和限制性股票中，一般情况下，限制性股票有效期更长，同时起到奖励和惩罚机制，可以更好地促使被授予对象为企业服务，从而提高绩效，限制性股票也为更多的企业选择。股票期权相对来说，只起到奖励的作用，有时候可能会导致偏激的行为出现，增大风险。随着资本市场的不断发展，越来越多的股权激励模式可供选择，也可以根据具体情况，选择复合股权激励。

3.加深企业的内部治理

股权激励作为促进企业绩效提高的手段之一，其作用的发挥依赖于良好的企业内部环境。实证检验证明，企业的规模，偿债能力，运营能力等相关因素都会对企业绩效产生显著影响。如果企业在这些方面过于薄弱，股权激励的效果也会相应被削弱，从而企业绩效的提升收到阻碍。因此企业必须努力发展， 打造良好的内部环境，为股权激励的实施提供良好的空间。

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