张辑   华东政法大学商学院

摘要：资本流入我国的合法途径主要是FDI、QFII、RQFII和经常项目顺差等，但是高息的外汇占款更多是以热钱的形式流入我国，其主要途径是大宗贵重商品的内保外贷模式。我国长期的资本净流入增加了国内资金的有效供给，是国际资本对我国经济的一种乐观和信任的表现，但由热钱形式的资本流入造成的负面效应不可忽视，应该从宏观审慎政策和资本项目管制方面实施针对性的监管。

关键词：资本流入；热钱；宏观审慎；资本管制

自改革开放以来，我国一直是净资本流入的大国，尤其是进入21世纪后，我国长期处于经常项目和资本项目下的双顺差，外汇储备也水涨船高，截至2013年末，我国央行的外汇储备余额为3.82万亿美元，而到2014年上半年末，我国的外汇储备更是达到了创纪录的3.99万亿美元，距4万亿美元大关近在咫尺。资本的大规模流入对任何一个国家，尤其是像中国这样一个新兴经济体的发展大国而言，都是一个需要审慎权衡利弊的问题。因为大量的资本流入一方面可以带来廉价的资金投资于国内的经济发展，另一方面又可能引发不利于国内经济稳定的大肆的套利、套汇活动，对国内的信贷规模、影子银行、资产价格造成威胁。缘于这一点，学者与金融工作者对国际资本的流动问题历来有两种截然不同的观点，即实行资本管制和实行资本项目的自由流动。通过对2008年美国次贷危机和2009年欧洲债务危机以来我国资本流入的途径、影响、成因及特点的全面分析，本文尝试为我国的金融改革尤其是有关资本项目开放的改革提出建设性的监管建议。

一、我国资本流入的形式及原因

在我国资本流入的构成中，直接投资一直以来都是主要形式。2014年上半年我国直接投资净流入5762亿元人民币，约合939亿美元，而整个资本项目顺差为4973亿元人民币，约合815亿美元。显然，如果扣除直接投资的净流入，那么整个资本项目将是负的逆差，可见直接投资对我国资本项目以及资本流入的重要性。

由于我国的资本项目并没有完全开放，实行高度的资本管制制度，除了外商的直接投资外，境外资金进入中国的合法合理渠道是QFII和RQFII，但这部分资金规模有限额，是我国资本流入构成中可以控制的部分，不能解释其他众多的资本项目净流入额。

与可控的QFII和RQFII流入额相比，其他形式的资本流入，更多是以热钱的方式流入国内。热钱主要是通过其他一些不可控的灰色途径流入，主要包括外贸渠道中的虚报进出口商品价格、外商直接投资的虚假出资和虚报亏损、海外汇款等。通常，热钱进出的规模可以直接用外汇占款来衡量。根据中国人民银行公布的货币当局资产负债表的数据显示，截止2013年12月末，央行口径外汇占款余额为26.43万亿元，其中2013年央行口径新增外汇占款累计2.76万亿元，是2012年全年新增量的6倍多。可见资本以热钱形式流入我国的规模巨大，而且保持着较快的增速，所以必须对热钱流入进行跟踪分析并保持警惕。

资本之所以大规模流入我国，最重要的原因是我国看涨的宏观经济发展态势与稳定的政治环境给资本提供的良好的经营环境与大量的逐利机会。2008年爆发了美国次贷危机和2009年发生欧洲债务危机后，欧美主要发达国家的经济普遍遭受打击，陷入衰退或停滞。而像中国、巴西、印度等在内的新兴经济体国家，虽然也免不了金融危机的冲击，特别是中国的出口贸易大幅度萎缩，但是相对于经济危机的中心地—美国和欧洲，新兴经济体复苏得更快，并获得了不同程度的增长。加之这些以中国为首的新兴经济体国家的政治也相对比较稳定，整个国际收支的资产负债表常年处于平衡甚至是顺差状态，自然吸引了以获取更高、更稳定回报的国际资本的大量流入，这是国际资本流入我国的最根本的原因。

具体而言，为促进本国经济尽快从金融危机中的复苏，发达国家的央行集体实施低利息率（甚至零利息率）与量化宽松的政策，而我国的利率相对较高，同时国内的各类信托以及银行的各类理财产品利差更是惊人，更为突出的一点是，我国房地产价格的大幅上涨也是吸引资本流入进行利差套利的原因之一。另一个直接的原因则是，除2014年初人民币出现短暂的贬值外，我国自2005年以来的人民币一直处于单边升值的周期中，客观上吸引了国际游资流入国内进行汇率的套利行为。所以，资本大规模的流入我国的一个重要动机，是受良好宏观经济势头上的无风险套利环境的影响，目的是进行汇率和利率的套利行为以获取高额回报。

二、我国资本流入的途径

我国实行严格的资本管制制度，因此一般来说资本流入我国的合法途径主要是外商的直接投资（FDI），合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）和经常项目顺差等，这些都是受到官方监管的，因而在规模上也是可控的。但是高息的外汇占款显然不仅仅是上述途径流入的，更多的途径是以热钱的方式流入到国内，主要包括外贸渠道中的虚报进出口商品价格、外商直接投资的虚假出资和虚报亏损、转移定价、海外汇款、内保外贷、虚假贸易合同等。这一形式的资本流入，纯粹是一种套利行为，而且多是短期资本所为，那么其实它对实体经济的好处有限，更多的是在推高国内的资产价格，助长国内的资产泡沫，因而这一类资本流入是需要进行重点监控的。

目前，热钱流入的主要途径是普遍存在的内保外贷的模式（见图1）。具体做法包括：境内企业作为反担保人，向境内银行支付一定的保证金，然后由境内银行在预先获准的对外担保额度内，为境内企业在境外注册的子公司或参股公司提供担保（一般以保函或者备用信用证形式），由境外银行给境外投资企业发放相应贷款（一般境外的贷款利息极低），接着通过一系列关联交易把低息贷到的款汇给境内企业，用于高息的投资以套取利差。核心是通过境内银行的担保（内保）获得境外金融机构的低息外币贷款（外贷），在存在内外利差和人民币潜在升值的情况下，从而套取利率和汇率方面的价差。

内保外贷途径最典型的套利模式是以一种大宗商品作为抵押品从而向银行获取远期信用证进行融资。像铜、黄金等单价高、市场流动性好、保值便利同时兼具金融属性的大宗商品，很自然地成为融资贸易的热门商品。这里以最为常见的融资铜为例。融资铜是一种进口铜，借助于银行的远期信用证，可以摇身变成部分国内企业获取低息资金的重要手段。融资铜的进口仅仅是为了融资的需要，并不是为了满足生产的需要，因此铜通常被存放于自贸区或者保税港区而不进入关境内，是一种典型的虚假贸易行为。

由图2可以看出，离岸贸易公司A先将铜仓单卖给国内贸易商B，B交付一定比例的保证金从而向国内银行D申请一张远期信用证（美元LC），这样就由D向A付铜仓单的外汇款项，而B只需要在信用证的到期日偿还D的外汇款项 （3-12个月不等，一般是6个月），然后B再将铜仓单通过离岸贸易公司C（一般为B的子公司）出口出去或者卖出去，以此可以获得铜仓单的美元现金或离岸人民币的款项，至此获得了低价的自由现金流。而这些款项将在B手中保留6个月，这6个月B就可以用它来投资房地产、信托、民间借贷等高收益的产品，这笔融资铜所卖出的价钱也就是它融到的资金。C又将那笔铜仓单按一定的折扣再卖给A，如此A再将该笔铜仓单卖给B，形成一个循环，如此反复，B就无限期利用远期信用证向银行借钱。

这种融资铜的风险系数是很高的。B以融资铜为手段完成融资，最后还是要到期偿还银行的远期信用付款。首先，由于银行支付给A的融资铜的款项是外汇款项，那么B在到期日也需要偿付银行外汇款项，这其中就涉及到汇率浮动和外汇差价，因而也就存在着汇率风险。其次，就是B利用融资铜卖出去所获得的资金来投资其他高收益的产品，比如房地产，信托等，期间不能发生违约或交易失败。否则一旦出现资金链断裂或者发生兑付危机，就会导致亏损。事实上，随着政府对虚假贸易的打击，比如提高信用证保证金的比例，限制融资铜的抵押次数，特别是人民币出现贬值从而压缩了套利的空间等，已经引发了对融资铜套利泡沫破灭的担忧。

三、我国资本流入的影响

既然国际资本的流动是一把双刃剑，资本的流入也就存在积极的影响与消极的影响两个方面，我们先看我国资本流入的正面效应。首先，通常情况下资本的跨境流动可以改善资源的配置。资本缺乏的发展中国家可以从资本富裕的发达国家获得资本，发达国家则能够取得较高的投资回报，从而推动全球经济，特别是发展中国家的经济增长。因此，资本流入将为我国经济的发展提供一定的推动力，可以刺激经济的进一步发展。

其次，资本的跨境流入宣示了相应国家执行负责任的经济政策的决心，否则，资本将会外流，从而使失职政府受到惩罚。因此，我国资本长期的净流入是国际资本对我国经济的一种乐观和信任的表现。

最后，资本的流入在一定程度上降低了有效资本供给的成本，从而降低中小企业的融资成本，而中小企业贡献了我国60%以上的GDP并吸纳了80%以上的城镇就业人口，资本流入在这些方面积极的间接作用不容小觑。不仅如此，即便是国际资本流入的套利行为，也在一定意义上可以促进我国金融市场发展，刺激市场效率。

如前所述，国际资本一般通过外商的直接投资（FDI），合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）和经常项目顺差以及“灰色”的热钱等方式流入我国。其中，长期的直接投资对经济的影响利大于弊，无须赘述；而以QFII和RQFII形式流入的资本由于完全可控，其负面影响可以忽略不计；我国长期存在的经常项目顺差虽然存在增加人民币升值压力的倾向，但它是出口外需拉动了经济增长的结果，总体而言还是有利于经济运行的。因此，资本流入的负面效应主要是由热钱形式的资本流入造成的，特别是短期的套利套汇行为对经济和金融会产生的消极影响，表现在：

其一，资本流入最直接的影响将会导致汇率的上行压力，从而促使我国商品的出口竞争力下降，导致出口的疲软。

其二，资本流入会对央行的货币政策效果产生影响。热钱的大量流入套利，将使央行通过提供基准存款利率来控制货币发行量余额的努力失效，影响央行货币政策的独立性。

其三，热钱的大量流入加剧了我国通货膨胀的压力，进一步推动资产价格非理性上涨（比如房地产），助推更大的资产泡沫形成，加剧国内的信贷膨胀规模，进而更加暴露我国影子银行的风险程度，影响金融市场的稳定性。

其四，热钱的大量流入将对我国宏观经济的稳定性产生较大的负面影响，一方面将在一定程度上导致经济的过热增长，产能过剩的加剧；另一方面当热钱突然中断乃至回流的时候，将会导致资产价格的迅速波动，流动性受限，乃至泡沫的破灭，进而影响整个实体经济的稳定性。

四、我国资本流入的监管建议

在国际经济领域，存在着一个著名的“不可能三角”悖论—即固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。譬如一个国家选择了固定汇率制和独立的货币政策，那么它就必须牺牲资本的自由流动，而选择实行资本管制。王晋斌等（2013）实证检验了资本管制的影响，发现资本管制可以显著影响资本流入的结构和较好地限制资本流入的总量，同时资本管制还将显著降低非直接投资私人( 短期) 资本在资本流入总量中所占的比例。在2008年的金融危机后，国际货币基金组织（IMF）也一改以往鼓吹资本自由流动的立场，在2011年报告中对发展中国家实行资本管制首次予以了认可。

无论从理论还是从实践的角度看，恰当的应对国际资本流入的政策应该是多层次的，要根据具体的经济环境采取切合实际的措施，具体可以从宏观审慎政策和资本项目管制等方面寻找着力点。

1. 宏观审慎政策

从国际经济联系的角度谋划国民经济，首先要考虑是否允许汇率上升。因为通常情况下，资本流入会带来汇率的上升，尽管汇率上升会损害竞争，但更应该从多国的角度去考虑问题。如果汇率被低估，正确的应对之策就是让名义汇率随着资本的流入而被动地上升；但如果汇率被高估，又担心损害竞争，那么就需要更为积极的政策。其次要考虑国家的外汇储备是否需要进一步扩大。如果是，那么资本流入是一个补充外汇储备的契机；如果增加外汇储备将会带来通胀，就需要在金融市场实施冲销性外汇干预政策（冲销工具包括发行中央银行票据、提高商业银行存款准备金比率等）进行冲销干预。但是由于市场的成熟程度等原因，冲销干预的手段会存在一定的限制。

如果央行在实施冲销上捉襟见肘，担心会因此丧失对货币的控制权，或者央行不愿意增加外汇储备，那么它就必须尝试通过更为宏观或直接的方式来减少资金流入。可以考虑采用货币政策和财政政策，比如通过降低利率，来减少资金流入的动机；尤其是在资本流入是由财政扩张引起时，也可以实行紧缩的财政政策以减轻货币升值的压力。然而，如果经济处于过热阶段，存在着通胀的压力，降低利率不是一个具有吸引力的政策选择，不论是基于政治上的考虑还是由于执行上存在的时滞都会限制财政整顿的空间。

此外，从审慎角度而言，首先，考虑是否担心过度海外借款所带来的风险，比如资本中断或者回流的风险；其次，考虑是否担心国内信用膨胀的风险，即是否担心引发金融市场的系统性风险，包括影子银行风险，违约风险。事实上，我国大量的热钱流入，正是加剧了国内的影子银行风险，推高了国内资产的价格和泡沫，进一步导致了我国金融的脆弱性。这里，我们在加强宏观审慎监管的同时，可以考虑采取更直接的方式，即更加直接的资本项目管制措施来限制资本的流入。

2. 资本项目管制

在面临大规模的资本流入时，单纯的宏观审慎政策可能会显得力不从心。这时候，对资本流入实施管制是政策工具有效的组成部分，它对短暂性的资金大量涌入尤为有效。资本流入的管制手段主要包括：流入外资按一定比例以无报酬准备金存入中央银行，对外债和外汇衍生产品征税，对金融中介的净外汇负债征税或实施数量限制，限制货币错配，限制对外借款的最终用途（如只准用于投资或贸易），对某些资本交易实行强制性审批，对流入资本规定最低滞留期限，对居民外币借款实行数量控制等。不同的管制措施虽有作用不尽相同，比如对外汇债务的准备金要求可以减少外汇的借贷，对短期资本流入进行征税可以缩小短期和长期债券之间的价差等，但目标都是缩小或消除资本流入潜在的负面影响。

针对资本流入的管制政策可以分为两类：一是数量管制，对允许流入的资本数量进行直接控制。比如金融危机发生的时候，印度对居民外币借款实行数量控制，并禁止将外币（借款）兑换成卢比，以应对资本大量流入后本国货币政策的独立性；另一类是价格控制，采用价格手段对资本交易进行控制，如对资本交易直接征税或间接征税。金融危机后，巴西从2009年10月开始对外国资本在巴西的股票和债券投资进行征税。数量管制基于行政手段，对行政资源的占用较大，因而管制成本较高，更大的问题是很容易被人们找到漏洞，从而避开管制，并且基于行政的管制容易产生寻租和腐败行为。价格管制被视为一种基于市场的资本管制工具，因为它不直接对资本交易进行禁止或数量限制，只是影响资本流入的收益或成本。一般认为基于市场机制的资本管制优于对允许流入的资本数量进行直接控制的管制。

为了维护目前汇率制度的稳定性和货币政策的有效性，我国应该综合运用宏观审慎政策与资本项目管制来应对国际资本的大规模流入，应该继续审慎、渐进、可控地推进资本项目的开放，并在完全开放资本项目之前，首先完成人民币的利率市场化、汇率市场化的改革，完成本国金融市场对民间资本的全面开放。

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