湛江 中国人民银行

摘要：近年来我国私募股权投资于高新技术企业比重不断攀升，但由于其具有高风险、高收益、高成长、无形资产占比较大等特征，致使高新技术企业估值方法一直备受争议。本文从高新技术企业的定义及估值特点出发，结合传统估值方法及其优缺点，针对高新技术企业在不同的成长阶段具体分析适用于何种估值方法，以此进一步提高企业估值的科学性和准确性。

关键词：高新技术，估值，股权投资

一、高新技术企业定义

根据2008年国家颁布的《高新技术企业认定管理办法》，高新技术企业是指“在国家颁布的《国家重点支持的高新技术领域》范围内，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动的居民企业，是知识密集、技术密集的经济实体”。

具体而言，我国高新技术企业认定的条件主要有：一是企业的产品（服务）范围。应属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的行业，如电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术等。二是科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重。具有大专以上学历的科技人员占当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。三是产品销售额中R&D（研究与开发）占比。最近一年销售收入小于5000万元的企业，比例不低于6%；5000-20000万元的企业，比例不低于4%；20000万元以上的企业，比例不低于3%。四是高新技术产品（服务）收入占企业总收入比重。该比重一般为60%以上。包括技术转让收入、技术承包收入、技术服务收入、接受委托科研收入等。

综上所述，其与一般企业相比，都充分体现了高投入、高技术、高成长、高收益、高风险等显著特征。

二、高新技术企业估值特点

对高新技术企业而言，在初创期大多盈利甚微甚至亏损。如何科学合理地研判一家高新技术企业的发展前景，并精准迅速地发掘投资价值就显得极为重要。具体而言，高新技术企业估值具有以下几方面特点：

（一）无形资产难以估值

与一般企业不同，高新技术企业的专利、专有技术、计算机软件等无形资产的重要性远远超过了货币资产和实物资产。且由于部分独创性的行业技术或产品价值本就难以估量。因此，如何选择合适的估值方法对无形资产进行合理精准地测算成为股权投资过程中最关键的工作之一。

（二）估值基础数据缺乏

无论哪种估值方法，历史生产经营数据是展开测算的基础，但由于高新技术企业一般成立时间不长，且种子期或初创期一般只能实现微薄利润甚至亏损。因此，缺乏数据且可采用的数据代表性不强等问题，对预测企业预期收益增长率、未来现金流的估计以及风险的度量带来了困难。

（三）成长性预测难度大

高新技术企业的成长路径往往是厚积薄发，在初期可能盈利能力、管理水平等发展缓慢，按照传统的估值方法进行评估时，其生产经营历史数据可能在估值过程中表现较差。但考虑到高新技术企业高风险、高收益、高成长的特点，简单的套用传统估值方法难免有失偏颇影响预测的准确性。

三、高新技术企业常用的估值方法

传统的企业估值方法分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法主要包括市盈率、市净率和企业价值倍数等。绝对估值法主要包括可比公司法、可比交易法以及自由现金流折现模型等。

（一）相对估值法

相对估值法是根据几个关键指标考察标杆或可比公司的价值，从而确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业相对价值才对估值有现实意义，其潜在的假设是同行业的公司之间具有高度的可比性，相关经营指标符合正态分布。最常用的估值指标有市盈率（PE)，市净率(PB),企业价值倍数(EV/EBITDA)等。

1.市盈率（PE)估值法

市盈率=股票价格/每股收益,其数学意义表示每一元税后利润对应的股票价格；经济意义为购买公司一元税后利润支付的价格。该估值法的优点在于计算方便、简单易懂，且能直观反映投入和产出的关系。缺点在于负的市盈率就失去了估值意义，且仅限于同行业比较，不同行业的市盈率区别有时会很大。

2.市净率(PB)估值法

市净率=股票价格/每股净资产。反映市场对净资产经营能力的溢价判断。PB估值法除了计算方便、简单易懂的优点外，还由于净资产账面价值相比净利润更稳定，使得PB能更好的反映企业的价值。缺点主要有：不同会计制度的企业不适合PB估值法。对于固定资产占比很少的服务行业或高科技企业，由于净资产与企业价值关系不大，也不适用PB估值法；最后，负的市净率不具备估值意义。

3.企业价值倍数估值法

企业价值倍数=企业价值(EV)/息税折旧前收益(EBITDA)。企业价值反映了股东、债权人的全部投入，EBITDA则反映了股东和债权人在交税前的所有收益。EV/EBITDA越低表明公司股权和债权的价值被低估，由于债权市价相对平稳，主要体现的还是股权价值的被低估。企业价值倍数估值法优点：一是不受所得税率的影响，使跨国界或市场的企业估值具备可比性；二是不受资本结构的影响，资本结构的改变不影响估值；三是排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。其缺点在于操作相对复杂，需对债权及长期投资进行单独估计，若企业业务或并表子公司较多，庞大的数据调整会降低其准确性。其次，EBITDA中税收因素没有得到充分考虑，因此，对于税收政策差异较大的企业，该指标可能会失真。最后，由于EBITDA为特定时期指标，忽略了企业未来成长对价值的影响，所以适用于具有近似发展前景的企业比较。

综上所述，相对估值法的优点：计算方便、简单易懂，且能够反映公司的风险和成长性。缺点：负值的市盈率没有实际意义，不适合周期性行业企业估值。因此，在实际运用中需重点注意：首先,相对估值法度量的是可比公司之间价值的相对高低，并不能对企业价值具体估量。其次，所谓“可比公司”也是相对的，即使有一系列指标作为比较标准，但缺乏相关性也必然导致估值的偏差。且由于相对估值法没有标杆价值作为参照，可比公司间价值相对的高低仍无法判断企业的具体价值。因此，相对估值法适用于经营发展较为稳定的行业，而不适用于周期性行业。

相对估值法的优劣对高新技术企业的影响更为明显，由于专有技术往往为企业核心竞争力，因此缺少可比公司。即使行业内成熟公司能够提供部分关键的管理经营指标，但由于技术、人才、生产管理模式的差异，使得这些常用的指标不再具备比较意义，这些影响因素导致相对估值法不适用于高新技术企业的估值。

（二）绝对估值法

绝对估值法（又叫贴现法），基本思想是通过预测目标企业未来现金流并以一定的折现率将其折现从而得到目标企业的价值。最常用的估值模型有股利贴现模型（DDM）和折现现金流模型（DCF）。

1.股利贴现模型（DDM）

D为股票价值，D_t为第t期的股利，r为贴现率。DDM估值法的关键是如何确定贴现率r（必要报酬率）。理论上股权的必要报酬率等于其对应股票的预期收益率，由资本资产定价模型可知：股票预期收益率=无风险利率+（市场的资产组合预期收益率-无风险利率）×β，β为该股票在市场中的风险溢价倍数。此模型适用于持续经营、股利现金流稳定的企业。

2.现金流折现模型（DCF）

此模型通过将企业未来自由现金流折现来确定当前的价值。公式为：

其中，D为公司的内在价值，CF_t为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。自由现金流为税后经营现金流减去当年追加的资本投资和支付的现金股利。DCF侧重于企业未来的盈利能力，对于那些股利发放不连续且发放金额较小的企业而言，采用DCF更为合适。同时，成熟稳定的企业相对高速成长的企业而言更适合DCF，因为发展的不确定性会给模型预测带来困难。

综上所述，绝对估值法的优点：一是通过历史数据与框架严谨的模型相结合进行预测更有说服力；二是使用未来现金流进行预测，从某种程度上可直观反映公司的成长性和营运能力；三是模型考虑了企业未来的成长性以及与未来成长相关的变量，如获利成长、资金成本等。缺点在于：一是模型操作复杂，数据量庞大，要求对企业未来发展有客观准确的判断；二是关键指标和系数的主观假设会对估值结果产生影响；三是由历史数据反映未来情景不能充分反映短期内市场波动引起的价值变化。

四、高新技术企业估值建议

高新技术企业的特点直接导致了不能简单的套用传统估值方法。为此，需要根据高新技术企业的特征，再结合企业发展的不同阶段深入研究最适合的估值方法，进一步估值能力和估值水平，实现估值效率和质量的提升。

（一）初创期企业

处于初创期的高新技术企业，其生产规模一般较小（更有甚者仅具备某个理念或领先技术），产品类型较少且品种不够丰富，市场覆盖也较窄，初期可能盈利微薄甚至亏损，这些常见的短板给企业未来的发展带来了不确定性。在股权投资者进入初创期的高新技术企业时，专利技术、尖端成果等无形资产的价值评估就成为估值过程的重中之重。

此外，还可以结合期权定价法来辅助判断估值结果。将企业的专利、技术等视为一定的未来投资选择权（即期权），而该专利技术生产的产品作为标的资产，那么未来生产经营预期的净现金流量现值就可用该标的资产价格代替，未来开展生产的投资成本的现值是标的资产的执行价格。若净现金流现值大于投资成本现值，则该期权可以执行，应生产专利技术产品。

（二）成长期企业

步入成长期的高新技术企业，无论是产品类别、市场覆盖均有大幅提高，该阶段企业产品价格最有优势，利润较高，能获得持续稳定的现金流，因此可以采用现金流折现模型来进行估值。在现金流折现模型的实际操作中，折现率的选取非常重要，也非常困难。一般而言，折现率以投资人要求的最低报酬率代替，而最低报酬率的确定需要充分考虑资本成本、投资风险、通货膨胀、宏观经济政策、产业政策、税收政策等。此外，对于规模小、资产负债率高、行业具有明显周期性的企业来说，其经营风险大、现金流难以预测，因此在考虑折现率应充分将上述因素考虑在内。

与此同时，除了现金流量折现模型，还需从行业成长、企业成长等方面来考虑，即重视企业的技术价值、人才优势、行业前景、政策导向等。

（三）成熟期企业

高新技术企业在顺利经过成长期后将步入成熟期，在成熟阶段，企业产品性能良好，技术发展成熟，市场竞争实现相对平衡，经营活动稳健，现金流持续稳定。企业估值可以采用现金流量折现模型或相对价值估值法。

对成熟企业的估值重点在于要具体企业具体分析，除了充分考虑企业当前发展状况以及未来蓝图，还要结合私募股权投资退出路径。如果私募股权投资计划通过IPO退出，则在评估中需更看重目标企业股东和管理层上市的决心有多大，上市前的各项准备工作进行程度如何等。反之，如果由于多方面左右上市进程的事项进展不理想的话，则会对私募股权基金投资的欲望产生消极作用，降低企业的估值水平。如果计划采取并购退出，则需深入调研企业在行业中所处的地位、产品业务构成、市场占有、竞争对手情况等因素。