梁思宇 云南师范大学经济与管理学院

摘要：2019年末2020年初突然爆发的新冠肺炎疫情，其全球性影响不同于以往所有的重大突发公共卫生事件，在不同程度上扰乱了国家的社会与经济秩序。股票市场作为金融市场中最为重要的市场之一，对疫情的来临反应敏感，不同行业的股票对国家应对疫情措施和公众情绪波动作出了不同的市场反应。本文用事件研究法对疫情初发和疫情爆发时港股市场中5家内地餐饮企业的异常收益率进行研究，发现随着疫情愈演愈烈，信息披露程度逐步提高，餐饮业股票的负向异常超额收益率大幅增加。

关键词：新冠疫情；餐饮企业；股票收益率

一、研究背景及意义

2019年12月逐步爆发的世界性重大突发公共卫生事件——新冠肺炎疫情，引发了国内以及国际各界的广泛关注，在即将到来的2020年即全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年的紧要之年，这场传播广泛、病源复杂、治愈困难的疫情无疑会给中国经济系统的供给侧和需求侧造成程度严重打击。

这次前所未有的世界级突发事件对社会和经济的重大影响是可想而知的，作为对冲击变化最为敏感的金融市场其反应无疑是迅速而剧烈的。突如其来的冲击在对于金融市场中占比重大的股票市场中造成的恐慌情绪大范围蔓延，相异于以往突发公共卫生事件带来的短暂异常波动，这次的冲击来的更加迅猛并可能持久延续。

投资者情绪作为行为金融学中被用来研究股票市场价格、收益率、指数等重要指标的影响因素之一，随着经济社会的发展越来越需要被重视。在更多的突发事件情况下，投资者情绪造成的非理性交易和投资者异常情绪对市场的负面冲击对市场的健康运转和经济的良性循环具有重大影响。因此，对此次新冠肺炎疫情的股票市场反应进行分析和深入了解对相关政策制定者、涉事机构和个人能够提供一些借鉴和经验。

中国在此次新冠肺炎疫情发生期间，第三产业受到的重伤首当其冲，并且2019年第三产业对中国GDP的贡献已由2003年的39%上升到了53.9%，它的重创对中国经济的负面影响是可想而知的。餐饮业作为第三产业的重要组成部分之一，在疫情发生期间损失严重。

根据国家统计局统计数据显示，2019年全国餐饮收入46721亿元，其中15.5%的收入来自春节这一一年一度的消费旺季，但是由于新冠肺炎疫情最为严重的爆发时点正处于2020年的春节期间，78%的餐饮企业营业收入损失高达100%以上。仅在春节国家公休日的7天内，疫情就对餐饮业零售额造成了5000亿元人民币左右的损失。

随着疫情的开始和形势发展，一些官方新闻的报道会使投资者对上市餐饮企业的预测产生变化。疫情演变期间，不同时间段的信息使投资者的投资情绪和投资意愿产生的对上市企业的股票价格和收益率产生了不同程度的影响。本文对疫情期间餐饮企业股票收益率的波动情况进行分析研究，帮助投资者在事件发生前后选择更好的建仓和抛售时机，并且观察疫情期间资本市场的波动特点和时间关键节点，对接下来的经济发展有一定的研究意义。

二、国内外文献综述

李富军、姜富伟（2019）^[1]通过研究中国A股市场发现，在交易量中个人投资者占主导地位的中国股票市场上，投资者理性因素更容易引起市场的短期波动。在危机事件突发期间，不确定性会导致投资者产生负面情绪。王箐,王钟黎（2020）^[2]等人发现疫情期间投资者的恐惧和焦虑难免使他们急于抛售，导致股价波动。尤其是在疫情突发的湖北等高风险地区，对经济带来的危害更加明显。Cen，L.，Lu，H.，and Yang，L.（2018）^[3]指出当大多数投资者处于这种情绪主导下时，会对股票市场产生负面影响，甚至使得市场反应过度。

投资者通过媒体和社会舆论等信息披露渠道获取相关信息，从而对市场行情进行利好或利空的猜测，调整投资决策。Tetlock P C.（2007）^[4]分析了股市日活动度受媒体报道的影响关系，媒体的异常消极情绪波动会使市场交易量增长，而高度的媒体消极情绪会导致市场价格的下行压力。张栋凯和齐佳音（2015）^[5]通过股价在突发危机事件中受微博网络舆情的变动现象发现，群体舆情影响力越大对企业股价的负向冲击越大 。Sprenger和Welpe（2011）^[6]量化分析了股票市场的微博相关信息，发现微博数量会影响第二天该股票的交易量。

传染性公共事件的突然发生会影响股价并引起异常波动，张一等（2003）^[7]分析了SARS对中国股市的冲击效应，得出除个别板块外，SARS带来的冲击是有限的，并且只对中国股市产生了短期影响的结论。Ichev，R.和Marinfx（2018）^[8]从埃博拉病毒爆发时期的股票价格信息中发现，病毒爆发使美国股市的超额回报率呈现负值。

史月英（2003）^[9]观察到非典对于中国经济的影响主要集中于旅游、餐饮、会展、交通运输等为主的第三产业服务业。而郭田勇（2020）^[10]也指出主要受新冠肺炎疫情影响的也是第三产业中的餐饮业、旅游业、零售业，特别是在春节期间的防疫措施改变了消费者的消费习惯，使相关行业的营业收入大幅减少，给资金流转带来巨大负面冲击。

据已有关于疫情对中国股市的研究，陈林、曲晓辉（2020）^[11]的研究数据显示不同行业和不同类型的股票所在市场收到的疫情冲击影响存在差异，但不置可否的是，投资者能够区分不同公司受到的不同影响。赵景文（2004）^[12]通过医药类公司的实证证据证实了明显阶段性信息披露的不同市场反应：早期疫情“不显眼”的信息不充分披露和疫情扩散后披露力度加强的“显眼”披露会导致此类公司产生不显著和显著的市场反应。

三、实证分析

（一）实证方法

本文参考Ball（1998）和Frankfurter（1993）^[13][14]在论文中所用的方法，选用事件研究法，此方法用于研究股价是否会在市场发生某一事件时产生“异常报酬率”，即样本股票的收益率是否会在相关信息披露之后出现异于寻常的反应程度，由此判断股价的波动是否与该事件的发生有关。

首先，在决定研究假设的基础上，确定事件种类和事件日，并选取估计期和时间期的期间范围；然后，用所选股票的日报酬率估计其预期报酬率；最后，透过预期报酬率与时间报酬率之间的差距大小，经过统计检验发现是否存在异常报酬。

本文采用的估计“预期报酬”的“预期模式”是最为常用的“市场模式”。通过最终计算出的“异常报酬率”和“累计日常报酬率”的正值判断特定事件对股价存在正向影响，负值则判断为负向影响。

（二）实证模型

市场模式假设个股股票的日收益率与市场的日收益率存在如下公式所示线性关系，即以市场日收益率建立个股股票日收益率的线性回归公式：

（三）实证过程

1.选定样本股

通过查找已在港股上市的内地餐饮企业，截止论文书写时间已有7家内地餐饮企业在港股上市，分别是：海底捞（06862.HK），呷哺呷哺（00520.HK），味千中国（00538.HK），国际天食（03666.HK），唐宫中国（01181.HK），九毛九（09922.HK），百胜中国（09987.HK）。

因九毛九上市时间为2020年1月16日，百胜中国上市时间为2020年9月10日，其可供研究的时间与本文不符，故本文选取海底捞、呷哺呷哺、味千中国、国际天食、唐宫中国作为样本股，具体数据来源于RESSET数据库。

2.选定事件日并作出假设

运用事件研究法必须要选定所要研究的事件，即选定“事件日”。“事件日”的选定通常是指系统市场“接收”到该事件即将发生或者可能发生的时间点，而并非该事件“实际”上发生的时间点，“接收”时间点通常以“宣告日”为准。“事件日”的适当选定对于实证结果的准确与否有着决定性影响。

新冠肺炎疫情的发生是一个由轻至重的过程，从第一例病例出现发出的相关新闻到疫情逐渐扩散后的频繁报道，疫情的严重性越来越引起人们的关注，从而使投资者对市场的预期发生改变。因此，本文选择了两个“事件日”，分别作出疫情初发的假设1 和疫情爆发的假设2：

事件1（T1）:2019年12月8日，湖北省武汉市发现第一例不明原因的肺炎感染者。

假设1（H1）：疫情初发时，选定的样本股日收益率不会出现较大的异常波动。

事件2（T2）：2020年1月23日，湖北省武汉市宣布封城。

假设2（H2）：疫情爆发并上升为国家级事件时，选定的餐饮业样本股将出现明显的超额负收益。

3.确定估计期和事件窗口

Kothari 和 Warner（2007）^[15]在2007年的研究中，为了避免股票的正常日收益率受到其它特定事件的影响，选取“事件日”发生前的140天作为估计预期收益率计算公式的估计期，本文中参考其研究选取2019年5月21日至2019年12月6日作为估计期，其中除去股市休市时间共140天。

参考过去的研究文献，对于事件期的选择通常有事件日前后的1天、3天、5天、10天的选取。当没有明确的分界期限时，通常采用合并的方式，故在本文中将事件期选定为事件日发生的前5天和后5天，共10天，以此期间的每日数据，计算5只样本股的收益情况并进行研究分析。

（四）实证结果

1.预期收益率方程

用STATA软件对5只样本股、估计期为140天的日收益率与估计期相应的市场加权指数股票日收益率形成的长面板数据进行一元线性回归估计出5只股票的预期收益率方程。回归结果如表1：

表1 样本股估计期日收益率对市场加权指数股票日收益率回归结果

注：^*、^**、^***表示在10%、5%和1%的显著性水平上拒绝原假设，下同。

从而可以得到表2中所列每只股票的预期收益率方程：

表2 样本股预期收益率方程

2.平均预期收益率(%)，累计实际收益率(%)，累计超额收益率(%)

将选定样本股在2个事件日所在事件期的市场加权指数股票日收益率分别代入5只股票的预期收益率方程即可得出每一只股票在事件期的每天的预期收益率，通过简单计算可以得到平均预期收益率，累计实际收益率和累计超额收益率，分表列于表3，表4：

表3 事件日1所在事件期的样本股收益率

通过分析表3中的数据可知，在事件1发生时，事件期中的累计超额收益率围绕零有叫小幅度的上下波动，5只股票中有4只的累计超额收益率为负，唯一一只数值为正者，正值也很小。累计实际收益率同样为4只负值，1只正值，虽然最大负值也不小于-3.5%，但总体看来也能说明此时投资于股票市场的餐饮企业也有可能承担小程度的亏损风险。

通过分析表4中的数据可知，在事件2发生时，事件期中的累计超额收益率除海底捞呈现出小值的正数，其余4只均表现出极大的负数百分比，唐宫中国的累计超额收益率甚至低于-147%。累计实际收益率此时已均为负值，较事件1而言，其倾向于负值的程度均为10倍左右。由此可察，于事件2 发生前后持有餐饮企业股票的投资者将会面临大额亏损风险。

3.事件期累计超额日收益率(CAR)的显著性检验

表5 CAR的显著性检验结果

由显著性检验结果可知，事件1对餐饮业企业的股票收益率的影响没有过于显著，虽然5只股票中有4只股票的累计超额日收益率的异常情况达到了10%的显著性水平，但总体来看显著性偏低。由此可推知，疫情最初爆发时，由于患者为个例且病因不明，同时此时没有太多的严重报道，故没有引起投资者的过多注意，因此很难对股票日收益率造成太大的波动影响，可能只有足够敏感的投资者在此时做出了一些市场反应。

与事件1的超额累计日收益率显著性检验形成明显对比的是事件2的事件期内5只股票的超额日收益率均呈现出了显著的波动反应。分析事实原因可知，在2020年1月23日，新冠肺炎疫情的严重程度已导致武汉封城，并且全国各地的新增病例每日呈现快速增长，应对疫情防控的相关措施无疑会对餐饮业造成重大负面损失，投资者此时不仅不会再对餐饮企业的股票进行更多的投资，已持仓的投资者可能会进行抛售或者只能持有亏损的股票，市场负面反应明显。

四、总结及建议

本文选取了在港股市场上市的具有代表性的内地餐饮企业股票作为研究对象，采用事件研究法中的市场模型进行研究分析，发现疫情突发在相关信息披露程度不同的情况下会对餐饮业股票收益率造成不同程度的负面冲击。信息披露较少或不充分时只会使股票收益率产生较小幅度的异常波动，而随着事态严重性增加，相关信息愈演愈烈时，会使处于疫情爆发期的餐饮企业股票收益率产生极大的异常负向波动。

在国际市场和国内市场不断出现的突发事件时，信息时代中的新闻传媒和舆情传播起着重要的信息链接作用。因此不论是金融证券信息披露者还是社交媒体、官方消息的发布者都需要谨慎选取传播内容、把控传播力度。由于外界消息的传播具有一定的能动性和不可预测性，因此，金融市场需要加强规章制度管理，完善应对突发性、异常性冲击的相关措施和响应方案，以防未知风险扰乱经济运行。

对于投资者来说，个人情绪千变万化，投资者的情绪汇总对股票市场的影响往往是无法预测的，而占比高、同方向的投资者情绪会导致过激的市场行为。因此在进行股票投资时，要保持理性谨慎的投资态度，不受群体情绪影响盲目跟风，不把鸡蛋放到同一个篮子里。投资者既要关注股票市场的短期波动从而获取投机利益避免冲击风险，又要关注长期基本面的发展把握长期利益、规避长期风险。

参考文献：

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