陈妍妍 广州商学

摘要：美联储在2022年3月开始启动了新一轮的加息周期，美联储升息后，对中国的利率市场也产生了一定的影响，本文对中国利率市场上的几种主要利率进行逐一分析，并且，由于中国股市的差异性，美国国债收益率的上升并未对中国股市的成交金额产生显著影响。由于中国货币市场的利率结构较复杂，能从单一的角度进行分析，因此，美联储升息，对中国货币市场利率的影响也是综合的、多层次的和多阶段的。美联储升息对人民币对美元汇率产生了较强的贬值预期，美联储升息和人民币对美元外汇即期汇率贬值对中国国际收支具有正向影响，并可以加强人民币对美元升值的预期，这抵消了一部分美联储升息对人民币对美元贬值的影响，国际收支持续顺差，可以吸引境外资金流入中国资本市场，从而使中国股市在美联储升息的情况依然保持较稳定的成交量，也使中国经济保持良好的状态。

关键词：美联储；加息；美国国债收益率；人民币利率；人民币汇率；国际收支

美联储从2022年3月开始了新一轮的加息政策，此次加息周期的加息幅度较大，这对美国以及世界各国的经济产生了巨大的影响。中国作为美国主要的国际贸易伙伴之一，中国的经济与美国的货币政策息息相关，而人民币汇率为重要的经济指标，更是中美贸易的主要的影响因素之一。本文主要阐述了美联储加息对人民币利率、人民币汇率、中国股市、中国进出口贸易以及中国经济产生了重要的影响以及美联储加息后，人民币利率、人民币汇率、中国股市、中国进出口贸易以及中国经济之间的作用和关系。

近期，学术界对美联储加息的研究主要如下所示。此次加息周期中，美国的国际投资净头寸下降幅度较往期或将扩大，跨境资本回流美国境内，对新兴市场造成较大的资本外流压力。（邹子昂和吕昊旻，2022）本轮通胀受多重因素推动，并非单一货币现象，仅依靠货币紧缩手段来抑制通胀，无疑需要美联储更快地加息。如果力度不足，则存在高通胀持续更长时间的可能。(沈建光，2022）尽管目前市场对美联储货币政策收紧速度和强度的预期越来越高，但随着全球供应链和新型货币工具和保荐回购新交易模式的推出，再次发生全球性、大规模的流动性危机概率显著下降，但央行作为最后贷款人的压力也会长存。（薛宏立和毕玉升，2022）

一、美国此次加息周期的特点。

从今年三月份起至目前，美国已经加息四次。美国此次加息周期与之前的加息周期相比有如下几个特点。

1.此次加息周期美联储的加息频率十分密集。从2022年3月至2022年7月，美联储已经宣布加息四次，每次加息的间隔很短，从5月份开始每月都进行加息操作。2022年3月17日美联储宣布加息25个基点，2022年5月5日美联储加息50个基点，2022年6月16日美联储加息75个基点，2022年7月28日美联储加息75个基点。

2.此次加息周期美联储的加息幅度较大。此次加息周期，3月份美联储加息幅度还比较谨慎，只加了25个基点，事实上在3月份的时候已经有委员投票反对，认为应该加息50个基点。5月份的时候，美联储认为尽管美国整体经济活动在今年一季度有一定下滑，但是家庭支出和企业固定投资仍然表现强劲，加上失业率大幅下降，通胀水平处于高位，这些都表明美国的经济能够承受50个基点的加息，因此，美联储将联邦基金利率的目标区间提高50个基点，使通胀水平回复到2%的目标区间并实现最大的充分就业。美联储在议息会议上的表述说明美联储此时对加息50个基点的举措仍然十分有信心，认为能够有效地使通胀水平回落。但是在6月份的时候，美联储选择了加速加息75个基点，美联储的议息声明中不再强调通胀将回到2%而且失业率将保持低位，而是非常委婉地表明加息75个基点不是常态，美联储更倾向于平稳的加息。如果说6月份对加息75个基点只是一种选择的措辞对市场有一定的安抚作用的话，那么，在7月份的议息会议上，美联储对市场情况做了较为坦诚的判断，美联储承认通胀并没有得到控制，必须持续75个基点的加息，但是非农就业数据依然不支持美国经济陷入衰退的结论。

3.此次加息周期以美联储被动加息为主。由以上的分析可以看出，此次加息周期中美联储从25个基点到75个基点的加息幅度的提高，是以美联储被动加息为主，也就是说从3月份起，美联储对美国经济的良好状态的判断一直都是基于美国具有强劲的劳动力市场，但是这个判断是片面的，尽管从2022年3月份起，美国的非农就业人口变动数据的确表现不错，但是因为美国劳工统计局（BLS）定义的总体失业率是指，在过去4周内积极寻找工作，并且目前有工作能力的失业者占劳动力的百分比。这一衡量指标并没有考虑到没有找寻工作或者找不到全职工作而做兼职的工人。因此，如果仅从美联储定义的充分就业，即经济在通胀稳定的情况下，可以维持的最高就业水平，是不能全面地反映美国的真实的经济情况的。而且美国零售销售数据从3月份开始只有4月份和6月份比预测值要好，其他都逊于预测值，在5月份的时候更是录得负值-0.3%。这说明美国的劳动力市场所表现出来的劳动力增加很有可能是在结构性失业中释放出来的在降低了就业要求后进行就业的情况，或者是在原来没有统计进就业人口的工人从闲置劳动力转变为就业人口的那部分工人，这都无法作为美国劳动力市场就业状况良好的充分证据。而美联储在7月份的议息声明中也承认从2021年的由宽松转为紧缩以来，对通胀有着一定程度的错判，因此以从25个基点到50个基点再到75个基点的速度来弥补对错判通胀预期的过失。

由此可以看出，一方面，美联储认为自身低估了对美国通货膨胀的预期，另一方面，美联储逐渐认识到美国的经济状况似乎并未像美国劳动力数据所表现的那样良好，但是美联储依然认为美国经济发展相对平稳。但是从总体上来说，美联储在此次的加息周期中，更多的是表现出对加息幅度无法达到预期中的对通胀的遏制作用，并不断被上升的消费者物价指数和生产者物价指数倒逼而不得不提高加息幅度。

二、美联储加息对人民币利率的影响。

美联储此次加息具有操作频率密集，加息幅度大，受通胀数据追赶而被迫提高加息幅度，对中国的利率市场也产生了一定的影响，下面主要从中国的市场的几种主要的利率——10年国债收益率、1年贷款市场报价利率（LPR）、上海银行间隔夜同业拆放利率、7天回购定盘利率在2021年下半年至2022年7月间，尤其是2022年1月到2022年7月之间的变化情况来逐一进行分析。

图 1  中美利率比较图

注：图1中数据分别来源于中国货币网、中国债券信息网和美联储官网。数据除了有具体的公布时间外所取的都是每月月末的数据。

（一）美联储加息对我国10年国债利率的影响

美联储升息，我国10年国债利率呈现出与美国10年国债利率基本一致的微弱相关性。

美国10年国债利率在2022年3月、4月和6月都有明显的提升，虽然在5月和7月略有下降，但是相对于2022年2月来说有了极大的跃升，这显然是受到美联储加息的影响。从宏观角度来说，美国作为主要的国际货币发行国和经济贸易国，美国的利率上升，通过国际利率联动，其他国家的利率也应该上升，从图1中看出，我国的10年国债利率的确在2022年的3月、4月和6月有了微弱的上升，在5月和7月也跟随美国10年国债利率有微小的下降。这说明我国的10年国债利率与美国10年国债利率的联动作用的确存在，并且趋势基本相同。

从宏观的角度来看，美联储升息，美国10年国债收益率上升，美国国外资金回流，通过跨国资本的流动影响，从而引起中国国债价格下跌，中国国债收益率上升。但是从图1来看，在2022年3月、4月，尽管美国10年国债收益率大幅提升，中国10年国债收益率只有小幅攀升。这说明中国10年国债收益率受国际资本流动的影响较小或者美联储升息，只引起中国境内资本小部分流出境外。况且，中国10年国债收益率在2022年3月、4月和6月的小幅攀升，并不能说明这个一定是由于美联储升息引起的，也有可能是中国国债供求关系的临时调整。

从交易情绪的影响的角度来看，中国10年国债收益率在2022年3月至7月的升跌趋势与美国10年国债收益率的升跌趋势基本相同，在某种程度上说明了在美联储升息以后，对中国国债的交易的确产生了情绪上的影响，尤其对美联储的升息形成了周期性的概念以后，这种影响更为明显。一般在市场上的交易情绪以美国10年国债收益率在一定期间内都会持续上升，因此，在中国境内的国债市场上，交易情绪偏向于谨慎持有中国国债，这也会造成中国国债收益率上升。

从央行的货币政策传导的角度来看，在3月、4月接连两个月中国10年国债利率上升以后，在2022年5月20日，中国央行公布5年期的贷款市场报价利率（LPR）调降15个基点至4.45%。中国基准利率的调降表明中国央行对中国10年国债利率的上升还是较为敏感，通过基准利率的调整，对整个市场的交易情绪起到稳定的作用，因此，中国10年国债利率在5月份有了相对较大的回落，这对市场流动性的维护作用十分明显。

（二）美联储加息对中国1年贷款市场报价利率（LPR）的影响

中国1年贷款市场报价利率（LPR）在2021年11月至2022年7月间略有下降，基本保持平稳。2021年12月20日，中国央行调降1年贷款市场报价利率（LPR）5个基点至3.8%，2022年1月20日，中国央行调降1年贷款市场报价利率（LPR）10个基点至3.7%。在2022年3月美联储升息之前，市场早就预期美联储在2022年会进行较大幅度的计息，因此，中国央行在2021年12月和2022年1月两次对1年贷款市场报价利率进行调降，其中暗含的政策深意非常明显，就是对实体经济补充资金，减轻美联储升息对实体经济造成的情绪压力。1年贷款市场报价利率（LPR）对实体经济的政策指示作用十分重要，是中国国内中小微企业融资难以程度的风向标，因为中小微企业基本上以短期借贷为主，1年贷款市场报价利率的高低决定了他们的融资成本。而中国国内由于中小微企业数量多，经营灵活，是国民经济的重要部分。美联储升息，如果发生跨国资本流出，大型企业因为规模大，资金实力相对雄厚，能够抵抗资本流出的压力。而中小微企业由于资金规模小，如果发生资本流出，将对中小微企业产生致命的打击。因此，中国央行出于保护中小微企业和稳定国民经济预期的目的，在2021年12月和2022年1月两次累进降低1年贷款市场报价利率，的确对中国金融市场尤其是间接融资市场起到了很大的稳定作用。

2022年8月22日，中国央行下调1年贷款市场报价利率(LPR)5个基点至3.65%；下调5年期以上贷款市场报价利率(LPR)15个基点至4.3%。中国央行在8月对贷款市场报价利率(LPR)进行非对称的调降，意在稳定较长期限的融资市场，尤其是房地产贷款市场。因为美联储在2022年7月议息会议上释放出来的信号就是通胀依然十分强劲，离目标区域还有较大的距离。这个信号就是美联储可能在今年下半年依然会持续75个基点甚至更高幅度的加息直至明年年初，这对中国的长期限的借贷市场有着近乎恐慌式的暗示。因为如果长期限的融资市场如果成本上升，受影响的就不仅仅是中小微企业，连许多大企业都要重新进行企业融资成本和资金计划的预测。如果5年及以上的借贷市场的价格急升，许多中小微企业就会倒闭，而大型企业也会亏损裁员，这样国民经济将会遭受重创。因此，中国央行在2022年8月份的时候对贷款市场报价利率(LPR)进行了调降，尤其是长期限的贷款市场报价利率，对国民经济的支柱型企业和中小微企业都进行了融资支持，以预防美联储在下半年的更大的加息运作。

（三）美联储加息对上海银行间同业拆放利率（Shibor)的影响

上海银行间同业拆放利率（Shibor)在2022年3月至2022年7月之间经历了先跌再升，然后再跌的波动过程。2022年3月、4月和5月，上海银行间同业拆放利率（Shibor)在美联储升息周期的开始三个月中是连续下跌的。中国央行在2022年2月22日、23日、

24日、25日和28日连续五天在公开市场上进行逆回购操作，金额分别为1000亿元、2000亿元、2000亿元、3000亿元和3000亿元人民币。2022年3月17日中国央行在公开市场上开展了800亿元逆回购操作。这说明中国央行在美联储升息之前以及在美联储刚开始升息时，中国央行就有意识地向市场释放流动性，以稳定货币市场的预期。上海银行间同业拆放利率（Shibor)主要为信用评级良好的大中型银行的拆借市场的参考利率，保持银行间拆借市场流动性的充足对于维持金融市场的信心至关重要。

2022年6月，上海银行间同业拆放利率（Shibor)回升，这主要受到美联储6月份的议息会议的75个基点的升息决定以及美联储关于通货膨胀无法回到2%的目标的影响。货币市场由于中国央行在2022年2月底释放的流动性而呈现的宽松似已被市场所消耗，必须要有更多的流动性才能降低货币市场关于通货膨胀高企的预期。中国央行在2022年6月15日开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作。这使得上海银行间同业拆放利率（Shibor)在2022年7月时再次回落。

美联储在2022年7月28日再次升息，并且表示通货膨胀尚未被有效控制。在市场普遍对美联储有极强的升息预期之际，中国央行在2022年8月15日开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，此次中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。这表明中国央行下调了公开市场操作基准利率，这对市场有着很强的交易情绪支持。

从上海银行间同业拆放利率（Shibor)在2022年3月至7月的涨跌分析中，我们可以知道作为大中型金融机构为主的银行间拆借市场中，并未呈现出与美国利率同涨同跌的相同趋势，而是呈现出几乎相反的变动趋势。这说明美联储升息虽然对中国的拆借市场有利率联动的作用，但是中国央行不会任由这种联动的副作用影响到中国拆借市场的运行，往往在美联储进行升息活动之前，就向货币市场投放大量的流动性，以保证货币市场的利率不会大幅提高大中型银行的成本利率，保证大中型银行的贷款利润和正常经营活动。

（四）美联储加息对我国7天回购定盘利率的影响

在此次美联储加息期间，我国7天回购定盘利率除了2022年4月呈现出与美国10年国债利率相反的走势以外，基本与美国10年国债利率呈现相同的趋势。7天回购定盘利率的走势包含了两层含义，一方面，银行间的7天回购市场因为受中国央行的货币政策调控的直接影响而呈现与美国10年国债利率刚好相反的趋势；另一方面，非银金融机构间的7天回购市场因为只是受中国央行的货币政策调控的间接影响而呈现与美国10年国债利率几乎相同的走势。在2022年4月的时候，此时中国央行在2022年2月底和3月中旬释放的流动性正逐步从大中型银行向非银金融机构蔓延，因此，中国的7天回购市场利率在美国10年国债节节攀升的时候有了较大幅度的回落。但是很快，在2022年5月、6月和7月的时候，中国的7天回购市场利率已经回复到与美国10年国债利率同样的涨跌  趋势中去。这也从侧面说明，在7天回购市场上非银金融机构具有很强的价格指示作用，而中国央行的公开市场的释放流动性对非银金融机构的传导相对而言并不是特别灵敏。

图2  上海A股成交金额与7天回购定盘利率比较图

注：图2数据来源于中国货币网和东方财富网。

而从图2中可以看出，上海A股成交金额与7天回购定盘利率在2022年3月至7月间基本呈现相同的趋势。这里面除了非银金融机构对7天回购市场的价格指示作用以外，股市的成交金额的大小几乎决定了7天回购市场的利率涨跌。在2022年3月和6月，股市的成交金额均有上涨，这说明美联储升息，促进了海外资金的回流，但是对中国股市的影响也可以分成两方面，一方面，可能在短期内引起中国国内股市资金的流失，股价回落，但是可以看到这种影响比较有限，在2022年3月至7月间，中国上海A股并未下跌触及之前的最低点。这个除了中国央行对货币市场的流动性支持以外，中国股市和美国股市并非是投资者投资组合里可以完全替代的产品。另一方面，美联储升息也是对未来商品市场的一种良性的预示，这个可以反而会促使投资者增加对中国股市的投资，这对中国股市的成交量有着正向的作用。这两方面的因素同时发挥作用，因此使中国股市呈现出与美国10年国债利率并非完全负相关的走势。中国股市的这种趋势投射在以非银金融机构为重要参与者的7天回购市场上，使7天回购定盘利率也呈现出与股市相近的趋势。

从以上分析可以看出，美联储升息，中国10年国债收益率的涨跌反映了美国10年国债收益率的走势，但是很难看出美国此次大幅加息有引起中国国债资产持有替换的现象。中国央行对贷款市场报价利率（LPR）的几次调降说明了保持中国实体经济的活力是中国货币政策的重中之重。而上海银行间同业隔夜拆放利率（Shibor)和7天回购定盘利率与美国国债收益率时有背离的走势则反映出中国央行对货币拆借市场利率和回购市场利率的调控，并且，尽管美联储升息，由于中国股市的差异性，美国国债收益率的上升也并未对中国股市的成交金额产生显著影响。由于中国货币市场的利率结构较复杂，能从单一的角度进行分析，因此，美联储升息，对中国货币市场利率的影响也是综合的、多层次的和多阶段的。

三、美联储加息对人民币汇率的影响。

美联储升息除了对人民币利率产生影响外，也对人民币汇率也产生了影响，下面通过对美元对人民币即期汇率和中国进出口总值在2022年1月至2022年7月间的变动情况进行分析来看美联储升息对人民币汇率产生的经济效应。

图3  美元对人民币汇率及美国国债收益率比较图

注：图3中的数据来源于中国货币网和美联储官网。

（一）美联储加息对人民币汇率的影响

从图3可以看出，2022年3月、4月，美联储开始升息的前两个月，美国10年国债收益率上升，美元对人民币外汇即期汇率也连续两个月上升，即人民币对美元贬值。2022年5月，美国10年国债收益率回调，但是人民币对美元汇率继续贬值。2022年6月，美国10年国债收益率再次上升，美元对人民币外汇即期汇率下降，即人民币对美元汇率稍有升值，但是在7月，人民币对美元汇率又进入了贬值的通道，尽管美国10年国债收益率在7月回调。由此可以看出，美元对人民币外汇即期汇率基本上与美联储的升息趋势一致，特别是2022年5月，美联储宣布开始加量升息50个基点时，人民币外汇即期汇率大幅跃升。2022年2月，中国银行间美元对人民币外汇远期的交易笔数为926笔，成交金额为30280.28百万元；而2022年3月，中国银行间美元对人民币外汇远期的交易笔数升至2483笔，成交金额升为88077.28百万元；到了2022年4月，中国银行间美元对人民币外汇远期的交易笔数急升至3155笔，成交金额升为99912.01百万元；2022年5月，中国银行间美元对人民币外汇远期的交易笔数为2428笔，成交金额仍然高企为90720.34百万元。这反映了从2022年3月美联储升息开始，中国银行间外汇市场对人民币贬值的预期非常强，因此，许多企业和金融机构纷纷进行美元远期购汇交易。特别是外贸企业，在第一季度末，为了贸易付款和预防性远期购汇锁定美元售汇成本，使得中国银行间美元对人民币外汇远期的交易笔数和成交金额均有大幅上升。在6月，美元对人民币外汇即期汇率反而有所下降，这个原因主要是一方面，此时中国央行已经开始对人民币汇率进行干预，另一方面，在3月、4月和5月，中国境内的外贸企业和金融机构已经进行了大量的美元购汇操作，交易需求略有饱和。而到了7月，美联储改变了通胀可以在近期被有效控制的措辞，美元对人民币外汇即期汇率则开始了新一轮的上升。

（二）美联储加息对中国进出口贸易的影响

美联储升息，不仅单纯作用于人民币汇率，更从中国进出口贸易的角度对中国经济产生了影响。从图4可以看出，2022年3月美联储升息，人民币对美元汇率开始贬值，中国的进口总值在3月略有提升，之后维持在一个较为稳定的区域范围内；中国的出口总值在3月以后就保持节节攀升的态势，即便是在2022年6月美元对人民币外汇即期汇率回调时也保持上升的势头；中国的进出口差额从2022年3月至7月一直都是逐月上升，虽然之前在2022年2月时受到季节的影响，处于年度低位，但是经过5个月的爬升后，已经重回区间高位。

图4  美元对人民币汇率及进出口情况比较图

注：图4中数据来源于中国货币网和海关总署。

从图4比较直观地看出，中国的进口贸易受美联储升息和人民币对美元外汇即期汇率贬值的影响有限，而美联储升息和人民币对美元外汇即期汇率贬值对中国出口贸易却有明显的正向作用，两个作用叠加后，美联储升息和人民币对美元外汇即期汇率贬值对中国国际收支具有正向影响。而中国国际收支状况的改善可以加强人民币对美元升值的预期，这可以抵消一部分美联储升息对人民币对美元贬值的影响。而中国国际收支状况的持续改善不仅可以抵消美联储升息对人民币汇率的消极作用，而且中国的这种贸易状况的改善是建立在中国进口总值大致稳定而出口总值逐月上升的基础上，是经济良性循环的有利表现，这是中国经济发展态势良好的信号，可以吸引境外资金流入中国资本市场。这也是之前分析到的中国股市的资金并未大量流出而保持稳定的成交量的重要原因。

四、结论

综上所述，美联储在2022年3月开始启动了新一轮的加息周期，此次加息周期与以往的加息周期相比，具有加息频率密集、加息幅度较大和以美联储被动加息为主等特点。

美联储升息后，中国10年国债收益率也发生了与美国10年国债收益率相近的走势，但是中国国债的投资者以国内大中型金融机构为主，这些中资金融机构有着不同于美国的投资策略，很难看出美国此次大幅加息有引起中国国债资产持有替换的现象。中国央行对贷款市场报价利率（LPR）的几次调降说明了保持中国实体经济的活力是中国货币政策的重中之重。而上海银行间同业隔夜拆放利率（Shibor)和7天回购定盘利率与美国国债收益率时有背离的走势则反映出中国央行对货币拆借市场利率和回购市场利率的调控，并且，尽管美联储升息，由于中国股市的差异性，美国国债收益率的上升也并未对中国股市的成交金额产生显著影响。由于中国货币市场的利率结构较复杂，能从单一的角度进行分析，因此，美联储升息，对中国货币市场利率的影响也是综合的、多层次的和多阶段的。

美联储升息对人民币对美元汇率产生了较强的贬值预期，引起了美元对人民币外汇即期汇率在2022年3月至7月几乎连续贬值，并且2022年3月至5月，中国银行间美元对人民币外汇远期的交易笔数和成交金额均大幅上升，反映了中国银行间外汇市场较强的人民币远期套期保值的需求。美联储升息和人民币对美元外汇即期汇率贬值对中国国际收支具有正向影响，并可以加强人民币对美元升值的预期，这抵消了一部分美联储升息对人民币对美元贬值的影响，国际收支持续顺差，可以吸引境外资金流入中国资本市场，从而使中国股市在美联储升息的情况依然保持较稳定的成交量，也使中国经济保持良好的状态。

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