任广斌   中央民族大学

摘要：众所周知，利率调整作为一项重要的货币政策，是国家调控经济的重要手段之一，会在一定程度上对宏观经济运行产生影响。因此，近日的央行降息行为，引起了公众的高度关注。总体来看，降息对于股市的长远发展，属于实质性利好。本文分析了央行降息的背景、对股票市场的影响、降息对股票价格的传导路径，以及股市发展对经济的作用及不利影响，从而引导人们理性对待股市行情，更好的规范股票市场，促进经济健康有序发展。

关键词：利率下调 股市运行 资产组合替代效应 估值水平 股票内在价值

中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6％；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75％，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。这是2012年7月以来央行首次降息，其对实体经济、金融证券市场以及资产价格均会产生直接或间接的影响。目前，降息政策仿佛已经为股票市场注入了兴奋剂，沪指收出七连阳，并创出三年以来新高。在此背景下，权益类和债券型基金受惠颇多，双双大幅上涨。与此同时，有色、证券、保险、地产等板块应声大涨，直接推动蓝筹型基金持续反弹，中国股市出现活跃发展态势。

一、央行利率下调的背景

这次降息既有国际背景又有国内的现实需要，可以说是国际国内诸多因素相互作用下促成的。

首先，从国际环境来看，降息来自国际经济环境的恶化以及国际金融市场利率水平下降的压力。随着世界经济增长放缓，国际贸易和投资活动趋于减少，全球范围出现了通货紧缩迹象，中国出口将产生较大不利影响。同时，降息来自于人民币对美元汇率上升的压力。在当前各国面临经济压力的情况下，世界各国纷纷采取降息政策，对于中国来讲，则显示了升值压力的存在，意味着出口将面临更大的竞争压力，因此人民币利率有必要和国际利率水平协调，以减轻汇率升值的压力。 

其次，从国内因素来看，降息是面对国内经济形势的必然之举。这集中体现在中国经济趋缓的现实上，2014年10月中国经济延续着弱增长与低通胀格局，汇丰PMI更不容乐观，央行发布的《2014年第三季度中国货币政策执行报告》显示出中国经济下行态势，在增长通胀双低的背景下，尤其是存在通缩风险的情况下，货币政策需要更加积极，为降息政策的出台腾出了一个空间。从微观来看，银行的盈利能力较强，但是实体经济却不振，企业融资成本偏高，因此降息有利于降低企业融资成本，尤其是降低中小企业的融资成本。在经济增速明显下滑的背景下，持续释放流动性，增强经济运行活力，对经济起到重要的稳定作用，有利于提振市场信心。

二、利率下调对股市的影响

其一，股市发展的宏观环境得到改善。由于利率对投资和消费存在一定的弹性作用，央行降息会加大投资和消费行为，进而促进经济增长。利率的降低意味企业投资的资本边际效率要求随之降低，一方面可以刺激企业生产规模的扩大，另一方面可以刺激新生产项目投入，从而增加社会投资品的需求，刺激投资，增加就业，进而增加收入，扩大消费。现实的直接效果是，降息可以降低企业的筹资成本，相对增加企业盈利，缓解当前企业面临的困境，从而增强企业投资积极性，以拉动经济增长。另外，降息行为，也会起到抑制人民币升值的作用，因此，降息会对整个经济产生一定的积极作用，从而有利于改善股市的宏观经济环境。

其二，促进股票市场进一步发展和完善。存款利率降低意味着投资者的无风险收益率下降，投资者对股票市场的投资热情将必然提高。另一方面，货币市场利率下降也意味着投资者的融资成本下降。证券公司和基金公司等机构投资者在货币市场融资进入证券市场投资的风险减少，积极性提高。降息能进一步提高股票的内在价值，股票价格相应提高，股价指数上升。利息的降低必将导致更多资金分流到股票市场，利于提升股价水平，只要股票市场引导得当，真正建立起完善的公司治理结构，股市将更好地发挥资源的优化配置功能，促进现代企业制度的建立，充分发挥资本市场的引导资源向优势企业和行业配置的功能。 

三、利率下调影响股价的传导路径

降息对宏观经济晴雨表的股票市场而言,是长期利好因素。这可从戈登增长模型(Gordon, 1962)看出:Pt= (1+G)Gt/R-G,其中,Pt为t期股票价格,Dt为t-1期到t期每股股息,G为股息增长率,R为贴现率。贴现率R包括两部分,其一是市场利率水平i,其二是股票的风险报酬率i′,即R= i+ i′,则该式可写为:Pt= (1+G)Dt/i+ i′-G,它说明,股票价格与市场利率成反向关系,即当利率上升时,股票价格会下降;利率下调时,股票价格会上升。

利率越高,股票市场价格指数就会越低,反之亦然。当股票价格指数和市场利率两者之中任一发生变化时,必然引起另一个价格不同程度的变化,变化的结果是建立一个新的均衡。由于股票市场是一个复杂的系统,除了利率因素影响股市外,还有许多其他因素同样影响股市。总体说来，利率与股价之间呈现反向的变动关系。利率对于股票价格的影响可以分为以下三种路径：

其一，利率变动形成资产组合替代效应，调节股市资金供求量。利率升降会影响存款收益率，而投资者就会重新选择投资方向，在股票和储蓄以及债券之间选择收益高的投资渠道，保证资本增值。资产的重新组合会进一步影响资金流向和流量，对各个市场的资金供求和价格造成影响。此次降息，存款利率下降，一部分资金将会从银行储蓄和债券市场流出，转向股票市场，增加股市的资金供应量，股票的需求增加，股票价格上升。

其二，利率变动影响上市公司的经营成本，形成对公司未来估值水平的重新判断。央行降息，下调贷款利率，减少企业的利息支出，降低了企业生产经营成本，最终会加大上市公司的股票分红派息机会，这将进一步抬升股票价格。从行业和板块上讲，降息对那些对财务杠杆依赖较大、债务融资规模较大的项目，房地产、公路水电等投资规模较大的基础设施和前期投入较大的科技项目将会带来较多的好处。

其三，利率变动影响股票内在价值，进而影响股价指数。股票资产的内在价值由资产的贴现率决定，并且二者之间呈现反向变动关系。将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率，央行降息会致贴现率下降，会导致股票内在价值上升，股票价格相应提高，股价指数上升。

四、股市提振对经济增长的利弊分析

截止目前，从现有数据来看，我国股市十分活跃，已经出现较好发展势头。但是，股市是一把双刃剑，良好的股市发展对经济增长也会有一定的促进作用经济增长和股票市场会呈现出螺旋式上升的趋势。同时，由于监管不够完善，信息不对称等，在很大程度上限制了股票市场对经济增长的推动。股市过度发展，恶性发展对经济增长也有一定的负面影响。因此，关注股票市场形势，合理规范股票市场健康发展，更好的为经济增长服务显得格外重要。

（一）股市提振对我国经济增长的有利方面

其一，扩大消费，增加投资。股票市场的发展，在一定程度上增加了居民的投资渠道，由于储蓄利息收入的减少，人们逐渐增加投资渠道，把更多的资金注入股票市场。当股票市场处于牛市，投资优质债会增加居民实际收入，进一步会增加居民消费倾向，扩大内需。

其二，提升资金利用率，优化资源配置。由于股票市场看好，大量居民会将手中的资金投资在股票市场上，因此，股票市场上资金量增加，聚拢社会上大量的闲散资金，上市企业便于融资，投资增加。提高了资金的利用率，促进了经济增长。

其三，优化产业结构，促进增长方式的转变。股市在一定程度上反映了上市公司的生产经营状况，股民可以通过研究股价，作出投资判断，合理资金投向，从而促进资金的科学转移，让经营状况好的公司获得更多的资金，实现资源合理利用，进一步保证具有发展前景的产业获得支持，优化产业结构，促进增长方式的转变。

（二）股市提振对我国经济增长的不利方面

其一，股票市场发展过快阻碍经济增长。股票市场的繁荣对经济发展有一定的促进作用，但是，它与经济发展之间存在着一个最适关系。如果股票市场过度发展，大量资金就将从实体经济流出，转向虚拟经济，股票市场将会出现泡沫，这将导致疯狂的投机行为的发生，扰乱市场秩序，甚至导致经济危机的发生。

其二，股市稳定性差，导致经济增长波动性大。由于股票价格要受到诸如公司经营状况、供求关系、银行利率、大众心理等多种因素的影响，其波动有很大的不确定性。股票市场的波动会降低经济增长的稳定性，不利于经济的长期稳定增长。

五、总结

央行利率下调，在一定程度上可以促进股市的活跃，事实证明，在降息浪潮后，中国股票市场确实已经出现积极发展态势。不可否认，股票市场具有其他市场无法代替的功能，但目前我国经济的体制还不够完善，股票市场理性不足，股票市场应有的作用还不能够充分的发挥，所以股票市场对经济增长的促进作用还存在一定的限制。我们需要理性对待股票市场，规范其健康有序成长，为经济发展服务，防止股市泡沫产生。

参考文献：

[1]王志璇,刘燕,肖苏.中国股票市场发展与经济增长关系研究[J].时代经贸,2008(5).25-27

[2]孙华好，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究，2003(7)：42—53