王起凡 苏州大学商学院

摘要：我国证券发行的问题早已成为顽疾，阻碍着资本市场的长远发展。在现如今这个经济进一步发展的关键时间点上，新股发行从核准制到注册制的改革更是成为刻不容缓的一件事。本文立足于我国新股发行的现状，分析了核准制的问题与缺陷，提出了注册制之于资本市场改革的意义，最后对推进注册制改革的策略和步骤进行了一定探讨。

关键词：新股发行；核准制；注册制改革

2014年1月17日，新股IPO在时隔一年多后重启，截至年底，证监会累计下发七批IPO批文，共有126只新股相继发行，总募资规模近700亿元。公开信息显示，截至2015年4月2日，今年已经有98家公司获IPO批文，超过了去年半年的总和。自从两大证券交易所成立以来，短短二十五年，我国股市IPO七次暂停七次重启，甚至已经形成了熊市时政府“暂停IPO救市”的习惯性做法。这样的政策措施与我国新股上市实行的核准制有着莫大的关联。2013年11月15日，我国公布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确提出要“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革”。“注册制”首次明文写入中央文件,意味着我国将把注册制改革列为资本市场发展的首要任务。

一、我国核准制向注册制改革的必要性

纵观全球股市，一共有三种不同的新股发行制度，分别是审批制、核准制和注册制。每一种制度对应于一定的市场经济发展程度。

起初，我国实行的是审批制。这仍然是一种以“计划”为指导思想的制度安排，由国务院证券监管部门制定并分配每年股票的发行配额，具体再由各省市和中央部委选择股票发行的企业。这种发行制度适合于改革开放初期，市场经济刚刚建立的时候，市场还不能发挥主导作用，政府机关的管理是必不可少的。

随着市场经济的不断完善，2001年我国开始实行核准制。核准制实行实质管理原则，企业只有通过政府证券监管机构的审查核准才能获得发行的资格。核准制的制度设计理念是通过政府监管部门的审查来为证券市场的入口把好关，通过实质审查排除部分质量不过关的公司进入。然而，核准制的一些固有缺陷，使其在监督管理、信息披露、保护投资者权益等方面依然存在着不少问题。一是政府监管机构在核准制下扮演着“把关者”的角色，由此也决定了政府监管部门承担着辨别公司公开信息的真伪及判断公司质量的好坏的责任。在这样的制度下，就会产生很多官员由于利益的驱使进行权力的寻租，滋生大规模的腐败行为。二是在当前制度下，“三高”问题，即高市盈率、高发行价、高超募资金，始终无法得到解决，这在一定程度上与监管部门通过核准制来控制股票的发行速度，从而导致市场供需严重不平衡，有着密切的联系。由于政府监管机构对发行市场的强力干预，发行人及为其服务的中介机构为了达到IPO的条件，过度包装企业，对其资信和经营状况进行夸张的修饰，使发行价背离市场价值。三是监管机构的行政发行核准取代了市场的审核，成为企业上市的唯一门槛，投资者盲目认同和依赖监管机构的价值判断，不利于投资者形成成熟理性的投资意识和技能水平，“打到新股就像中到彩票一样”的心态比比皆是。投资者的合法权益极易受到侵害。

在一个成熟市场经济条件下，股票市场应该采用的发行制度是注册制。注册制不仅要求发行人公开提交有关股票本身以及和股票发行有关的所有信息，不得有重大遗漏，而且要求其对所提供的信息的真实性、完整性、准确性和及时性承担相应的法律责任。证券监管机构不对股票发行行为及股票本身做出价值判，对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。

对于政府监管机构来说，核准制与注册制之间最大的区别在于审核的内容不同。核准制是实质审核，而注册制是形式审核，证监会的权利仅仅在于审核发行人的信息披露是否合乎法律法规。只要发行人的信息披露方式是合适的，监管机构不得以股票价格或其他理由拒绝其注册，这一方面将大大降低监管机构的运营成本，另一方面能够有效减少腐败的可能。

对于发行人来说，核准制下，信息披露的指向和重点是政府监管机构，而注册制下由投资者对股票的价值做出判断，发行的成功与否主要取决于投资者，发行人和相关中介机构信息披露的重心应该在于投资者。这有助于投资者获得全面的、真实的、及时的信息，保护我国广大中小投资者的权益。

对于投资者来说，注册制的实行能够杜绝盲目崇拜新股的现象，将证券价值和风险的判断选择权完全交换到投资者手中，使得投资者真正“为自己负责”，提高市场意识和投资技术能力，提高市场化水平。

二、注册制改革的策略思考

1.   建立完善法律法规基础

注册制的实施必须建立在市场法制、对市场违规行为的处罚机制健全等一系列条件之上，《证券法》的修改迫在眉睫，为证券监管部门大量制定与股票注册发行的相关配套法规制度和细则提供原则框架；为从核准制向注册制转变功能监管和国际化发展趋势提供法律制度依据和保障。只有在法律层面上把好关，相关的配套法规制度以及全方位的配套措施才可能很好地跟进，注册制改革才能有条不紊地进行。需要像成熟资本市场一样建立集团诉讼制度。集团诉讼可集合分散的诉讼请求，产生规模效应，使诉讼执行变得经济、有效。待我国司法体制成熟后，还可考虑引入第三方发起的诉讼机制，汇聚市场各方共同参与对上市公司、中介机构的监督。

2.   正确认识政府监管机构及交易所、证券公司职能

在科学合理的发行管理体制中，发行权应当下放到公司制的证券交易所，审批权应当还给代表投资人的证券商，证监会则应行使保护投资人利益的监管核查权。目前，由于我国多层次资本市场尚未完全建立，大量企业都汇聚到中国证监会排队等待审批，不但效率低下，而且增加了企业发行上市成本，也抑制了交易所之间的合理竞争。因此，证监会应当简政放权，把股票发行审核权交给证券交易所，由证券交易所负责股票公开发行注册。上市公司及其证券的质量、信息真实性由证券公司和中介机构把关，投资者自主选择是否投资。证监会则应回归监管本位,不再审批证券发行、对发行人进行实质审查，而是审查信息披露是否合规，由入口把关的核准监管方式向事中和事后的执法监管方式转变，政府的主要职能应该是研究制定法律法规，设定市场准入原则，监管市场运行，确保市场公平，并加大查处违法行为的力度依法严厉打击市场欺诈行为。这样才能真正做到股票发行制度的市场化，使市场各方参与主体各尽其责。

3.   完善信息披露制度保护投资者权益

注册制的核心就是完善的信息披露制度，注册制将更多的权利交还给市场，投资者需要通过公开的信息自行对发行人和股票的质量和风险作出完整的判断，因此健全以准确、及时、完整的信息披露为中心的市场自我约束机制，促进市场诚信，就应该是推进注册制改革的重中之重。提高信息披露的质量，一是改良信息披露的方式，除了强制披露的信息以外，发行人还应该自愿披露与投资决策相关的信息，并且使用中小投资者易于理解的形式，便于其获取充分的信息后作出合理的判断。二是完善公司内部智力结构，从内部加强对信息披露的监管，提高发行人信息披露的自觉性，从源头处提高信息披露的质量。三是建立严格完善的退市制度。注册制在打通市场入口的情况下，出口也同样应该保持通畅。市场应该是优胜劣汰、适者生存的市场，在足够透明的公平的信息披露制度下，公司质量的优劣也会更加清晰，滥竽充数的公司理应退出市场进行重整。四是有效地利用现代化的科学技术来提高信息披露的效率。通过互联网公开上市信息不仅可以做到信息的快速精准的传播投送，还可以有效降低企业信息披露的成本。