衡硕 苏州大学东吴商学院

摘要：我国的股票发行注册制改革一直备受关注，而美国作为注册制的典型代表，一直是学术界研究的重点。本文将对美国注册制产生的历史渊源 、州与联邦的双重注册形式，以及注册制的具体运行做出阐述。同时，结合我国的具体情况，参考美国注册制的特点，提出几条具体的政策建议。

关键词：注册制；信息披露；实质审核；股票发行

一、引言

   目前，关于典型的注册制究竟是什么样，我国又应该如何推进股票发行的注册制改革，各方存在不同观点。不少学者通过对美国注册制的研究，提出了自己的观点和看法。沈朝晖通过对美国注册制的产生发展研究后认为，美国的注册制以州的实质审查为基础，联邦层面的审查为补充，处处存在着“实质审查”；陈帆通过研究论证，认为注册制中同时存在着“形式审查”和“实质审查”；王啸对美国注册制的研究表明美国证券市场存在着“非理性繁荣--泡沫破裂—自我修复”的循环，我国在改革中要权衡“亡羊补牢”和“未雨绸缪”；李燕、杨淦认为美国的注册制存在着三个核心要素，我国要理性看待信息披露的功能；李文莉认为由于与国外股票发行环境的差异，我国应依循渐进式变革的路径。对美国注册制的不同理解产导致了对注册制改革的不同看法。因此，对美国注册制有一个全面正确的认识是至关重要的。

二、股票发行的核准制和注册制

目前，国际主流的股票发行制度有核准制和注册制两种。所谓核准制，是指在股票发行的过程中，监管机构对发行人提供的信息的准确性、真实性、完整性和及时性做出审查，并对发行人的经营状况、公司前景等做进行实质审查，并据此判断发行人是否符合股票发行的条件，即“价值判断”。从核准制的概念来看，这是一种以“实质审查”为核心的股票发行制度，证券监管机构会对每个发行人是否有资格发行股票做出“价值判断”。关于注册制，大多数人认为可以其核心可以概括为四个字：“形式审查”。但实际上，这种理解是不全面的。

三、美国的注册制

（一）美国注册制的历史渊源

      1911年3月30日，美国的堪萨斯州议会通过了本州的第一部证券监管法律。这部以实质审查为核心的法律证券发行的注册采取的是“价值判断监管”。随后，美国大部分州都效仿堪萨斯州的做法制定了本州的证券监管法律。这些法律被统称为“蓝天法”。1933年，《证券交易法》颁布，美国正式确立股票发行的“双重注册制”。

（二）美国注册制的运作

美国注册制下的股票发行需要经过两个层面的审查：联邦层面的审查、各州的审查。任何想要发行人想要发行股票，必须同时向SEC和州证券监管机构提交注册申请书。SEC会组织相关行业专家、律师、会计师等进行审查。审查中发现的任何“缺陷”都有可能导致SEC对发行人出具“意见信”，导致发行延期，修改后仍达不到要求的，甚至会被拒绝注册发行。各州对股票发行的审查则有很大不同，大部分州会对股票发行是否满足本州的条件进行“实质审查”。对于不符合要求的，则禁止在本州发行。

     除此之外，投资银行、律师、会计师均会对股票发行的信息进行严格审查，起着事实上的“实质审查”作用。这是因为严峻的惩治措施迫使金融中介不得不处处小心翼翼，否则就可能面临诉讼甚至会破产。以2002年安然事件为例，安信达会计师事务所因为为安然公司财务造假而被迫破产，五大会计师事务所如今只剩下四家。美国的“集体诉讼”制度也独具特色。与我国针对人数不确定的代表诉讼所采取的“公告加登记”形式不同，美国采取的是“退出机制”，只要投资者不申请退出，默认诉讼的结果都会对成员产生法律效力，不仅扩大了投资者保护范围，也尊重了当事人的意愿，解决了传统“无授权无代表”对投资者保护不利的问题。美国的退市制度也是世界上也最有效的退市制度之一。在2001年到2013年的13年里，美国纳斯达克市场的的退市率平均达9%；1995年到2012年间，纽交所和纳斯达克退市公司数量分别达3000家和8000家，都远远超过两家交易所目前2000多家上市公司的数量。

四、美国注册制对我国注册制改革的启示

作为当今世界最成熟的资本市场，美国的市场环境和制度环境和我国有很大的不同。因此，我国的股票发行注册制改革应当在结合自身实际的前提下，从多方面吸取美国的经验，作为我国股票发行制度改革的借鉴。

（一）实行监审分离制度，化解证监会单一的集权监管职能

我国证监会作为证券发行上市的唯一审核监管机构，长期以来身兼数职。其IPO审核效率不高的缺点一直为各方所诟病，造成如此情况的一个重要原因是其资源有限，不可能真正有效的履行自己的多方面职能。鉴于此，可以将股票发行的审核权下放给证券交易所，证监会只对上市申请书进行形式审查，仍享有否决权，但不再是过去的“一票否决权”，另一票否决权交给证券交易所，形成分权。同时，证监会应当在审核人员中增设行业专家，改变过去审核人员全部由法律和财务人士组成的局面。

（二）强化金融中介的作用，使之发挥实质审查的作用

美国之所以有成熟优秀的股票发行制度，其中一个很重要的原因是其拥有各尽其责的金融中介。反观我国，各类中介机构不仅没有发挥自身的作用，还消耗了监管机构有限的监管资源，导致股票发行不合理，造成了股票发行高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金的“三高”现象。其中的原因是有很多，但监管部门和司法部门缺乏有效的法律手段是其中的重要一个。为了充分发挥中介机构在股票发行中的正面作用，我国应该在相关法律的修订中进一步明确金融中介的作用，完善相关惩罚措施。对于股票发行申请书上签字的中介机构相关高管，要求其以个人认证的方式保证信息披露的准确、充分，同时不允许相关责任主体为了逃避责任而发行事后“补丁报告”。

（三）完善投资者保护机制

 注册制实行后上市公司的数量将会有快速的增加，我国相对不专业的投资者将会面临更大的风险，完善投资者保护机制势在必行。参考美国的做法，我国可以从两个方面加强对投资者的保护。一是建借鉴美国集体诉讼制度，完善代表人诉讼制度。我国一直实行的诉讼制度成本高，与实践相脱节，并没有充分保证投资者的利益。因此，我国应当借鉴美国集体诉讼“默示加入”的原则，扩大投资者保护的范围。二是建立专项投资者保护基金，保护因发行人或金融机构的欺诈行为给投资者造成的损失。但必须明确的是，投资者保护基金的保护对象仅限于中小投资者，公司的大股东或者关联人员应不在基金的保护范围。

（四）建立高效完善的退市制度

    成熟的退市制度是保证股票市场发挥资源配置职能的基础之一。长期以来，我国并没有良好的退市制度，股票退市比率很低，股票市场一直面临着 “退市难”的尴尬。纵观美国各交易所的退市制度，不难发现两个特点：一是对退市的各项指标趋于量化，二是有多层次的资本市场确保股票的后续流通。因此，参考美国，我国的退市指标应尽量量化，避免模糊不清的标准，并且要为股票的退市流通创造后续通道，保证股票退市的高效顺畅。

    除此之外，建立完善的信息披露制度，健全相关法律法规，划清政府之手和市场的“无形之手”的界限，都是我国注册制改革必须解决的问题。

五、结语

事实上，注册制与核准制并不是很多人认为的二元对立，以“二分法”的观点来区分注册制与核准制是片面的。美国的注册制本身是以大多数州的实质审查为基础，再配合联邦层面的形式审查，这样才构成了今天看到的注册制。当然，作为世界最成熟的资本市场，美国的制度环境、社会环境与我国还是有很大的不同。在我国的股票发行注册制改革中，应当多层面借鉴美国的注册制，结合我国目前的实际情况，融合创新出属于我国的股票发行注册制，真正发挥股票市场资源配置的职能。

参考文献：

[1]陈帆.“注册制”与“核准制”之辨——证券发行审核制度比较研究.人力资源，2012（6）

[2]沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析.证券市场导报，2011年9月.

[3]王啸.美国“注册制”的四大难题与中国资本市场改革的思考.证券市场导报2015年1月.

[4]李燕、杨淦.美国法上的IPO“注册制”: 起源、构造与论争——兼论我国注册制改革的移植与创生.比较研究法，2014年第6期.

[5]李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径.法商研究，2014年第5期.

[6]李文华.中国式注册制下的信息披露监管问题探析.证券与保险，2015年第3期.

[7]陈淮、顾连书.我国股票发行注册制的制度条件及其政策研究.上海财经大学学报，2012年第2期.

[8]肖宇.中国概念股在美国被做空探因及对我国证券注册制改革的启示.暨南学报（哲学社会科学版），2014年第4期.

[9]唐应茂.我国离注册制还有多远——兼论推进我国股票发行注册制改革的措施.上海金融，2014年第7期.