殷世佳  南华大学经济管理与法学学院

摘要：通过对国内外企业债务异质性理论的研究和梳理，本文回顾了债务异质性理论的起源，并介绍了债务异质性的主要概念，归纳了债务异质性的主体，根据已有文献综述了企业债务异质性与企业价值之间的关系，对未来的研究提出展望。

关键词：债务异质性；企业价值；文献综述

债务异质性是一个什么样的概念？当下企业频频出现的融资危机是否与企业缺乏债务异质的观念相关？随着我国经济的迅速发展和资本市场的日趋完善，各行业的发展增速显著提高，企业的融资需求也在进一步扩大，融资方式也越来越多样化。对于上市公司而言，企业一方面通过融资活动获得了更多的资金支持，从而可以维持企业的良好运营；另一方面，过度依赖债务融资，也给企业自身带来了较大的融资风险，导致企业持续经营能力下降，而最为直观的负面影响，就是企业因为无法偿还债务最终陷入破产清算的局面^[1]。由于我国大多数上市公司的债务类型都较为复杂，因此，从债务异质性视角来分析企业债务,从而寻求提升企业价值的途径是十分必要的。本文对国内外债务异质性领域的相关文献进行归纳汇总，分析了目前专家学者对债务异质性领域的研究成果，阐述了债务异质性的起源、概念界定、涉及主体，探究债务异质性与企业价值之间关系的影响。

一、债务异质性的起源

随着资产市场的不断成熟，单纯的将债务视为同质不再符合企业融资结构的变化，由此，债务异质的概念开始诞生。Barclay和Smith（1995）^[2]首次提出债务从某种程度来说是异质的，随后越来越多的学者通过实证研究证明了债务异质性的观点。Parthiban和Jonathan^[3]从研发投入、企业业绩和债务异质性角度侧面验证了日本企业存在着债务异质性，其中的异质性债务主要包括了关系债务和交易债务。WT Nakamura^[4]对2017年至2011年巴西113家公司的债务结构进行了研究，也发现这些公司存在着异质债务模式。DeMarzo和Fishman（2007）^[5]提出了一个长期融资的最佳模型，该模型将公司债券、银行信贷额度和项目融资股票等不同的债务工具结合起来，强调了公司债务结构的异质性。

企业债务具有不同的期限结构和来源结构。从期限结构看，企业债务主要有长期借款、中期借款和短期借款；从来源结构看，企业债务又分为金融性负债和经营性负债。我国学者李心合（2014）^[6]在此基础上进一步详细阐述了债务异质性假说的理论基础以及中国上市企业适用于债务异质性假说的原因。这主要是由于目前我国大部分上市公司普遍存在“高杠杆”的现象，据统计数据分析，2018年我国大部分行业的资产负债率均超过了全行业的平均资产负债率。负债因其杠杆效应、税盾效应等经济收益特质，在受到了企业青睐的同时，也给企业带来了更大的财务风险。当企业资本费用成本超过企业资产报酬率时，盈利能力就会大幅下降，降低了企业价值。

早期定义的债务异质性只是简单地将一种债务融资工具化分为债券融资和银行存款，后来随着业内专家学者研究领域和研究深度不断加深拓展，债务异质性的概念也逐渐被进一步研究细化，现在根据债务特征，债务异质性主要包括债务融资来源异质性、债务融资期限异质性、债务融资偿还必要条件异质性、债务交易成本异质性等^[7]。根据债务来源不同可以将债务分为从银行等金融机构取得的金融性负债（各类银行借款、交易性金融负债等）和从商品市场中取得的经营性负债（预收账款、应付账款等）。

二、债务异质性的主体

债务异质性的主体适用于国家层面、企业层面和家庭层面。从国家层面看，主要债务可以分为私人债务和公共债务，其中，企业债务和家庭债务均属于私人债务，家庭债务的变动对地区或国家的经济发展不能带来显著性影响，而企业债务和公共债务的变动都会影响到国家经济发展。杨攻研和刘洪钟（2015）[8]认为国家经济发展水平与私人债务有着密不可分的关系，私人债务的杠杆率增加，会影响到某个地区甚至某个国家经济增长率下滑。任宇宁（2017）[9]认为政府债务和家庭债务对经济增长均具有负面影响，且政府债务对经济增长的负面影响大于家庭债务，初始经济增长率是影响政府债务和家庭债务作用大小的重要因素。政府债务和家庭债务对经济波动均具有抑制作用，且家庭债务对经济波动的影响较大。从企业层面看，企业债务具有不同的期限结构和来源结构。从期限结构看，企业债务主要有长期借款、中期借款和短期借款；从来源结构看，企业债务又分为金融性负债和经营性负债[43]。国内学者一般认为银行借款这类金融性负债，不仅申请程序复杂，需要定期支付利息，有较强的债务约束效应，而且对企业经营状况、财务状况以及信息披露程度都有着较高要求。但是银行作为金融性负债的主要债权人，具有规范的监管体系和贷款流程，促使企业管理者要维持良好的财务状况，避免了企业一味追求投资收益而忽视风险的行为。胡文卿和左拙人（2020）[10]认为丰富债务融资渠道实现债务来源多元化能够降低企业实际控制人的股权融资意愿，为了提高管理者的工作动力，提高管理者对公司的控制权，促使管理者要努力工作，从而实现股利代替未来现金流的承诺，继而提高投资效率。张志宏和仇莹（2017）[11]认为大股东持股比例的增加，提高了企业信息披露的可靠程度，吸引了更多外部融资者的目光，为拓宽企业融资渠道作出了贡献。从家庭层面，我国目前有超过半数以上家庭负担债务，家庭债务也成为了舆论和社会关注的焦点。冉珍梅和钟坚（2020）[12]从实证和理论两方面分析货币政策与家庭债务异质性之间的关系。家庭债务的持续飙升是因为受到大环境的波动。Jouchi Nakajima（2020）[13]实证检验在日本家庭债务对消费行为的影响，分析指出高负债家庭的消费弹性显著高于低负债和零负债的家庭。黄小容和黎文靖（2021）[14]实证检验发现家庭负债带来的财务压力加重了企业员工的短视倾向，降低了员工的风险承担能力，进而抑制了企业的开发研究动力。

三、债务异质性与企业价值

靳曙畅（2019）^[15]通过对上市公司的相关数据进行研究，得出结论企业债务异质性程度越强，为了降低偿债风险，企业会提高可持续发展能力。债务的异质性与企业可持续发展能力呈正向影响。胡文卿和左拙人（2020）^[10]认为丰富的债务融资渠道可以降低企业实际控制人的股权融资意愿，一方面可以提高管理者的工作动力以及管理者对公司的控制权，另一方面促使管理者为了实现股利代替未来现金流的承诺而努力工作，继而提高企业的投资效率。金春（2021）^[16]和李侠男（2021）^[17]研究发现提升管理层能力，能有效把握外部筹资机会，企业的债务异质性程度也就越高。同时，债务异质性程度越高，出于信息披露的压力，企业需要向外界展示良好经营状态，因此需要更加激励管理层，发挥公司治理激励机制的作用。Cantillo和Wright（2000）^[18]认为企业向市场传递了企业财务状况良好的信息，更容易通过债券市场获得直接融资，因此企业债务融资的异质性程度越高，能够产生更多的外部融资机会。李晓玲和余美芳（2019）^[19]研究发现，企业债务融资异质性程度越高，企业拥有的现金持有量越低，意味着企业的融资约束较少。胡建雄和谈咏梅（2015）^[20]研究发现债务来源异质性程度越高，持有现金流对投资不足的负面影响越能有效减少。徐晨阳和王满（2019）^[21]发现随着债务融资的异质性程度加深，更能激励企业研发创新能力。刘璐璐（2018）^[22]认为企业债务来源异质性的加深，使企业融资费用能够得到减少，而债务期限异质性越高，使企业债务融资费用增加。唐媚媚（2019）^[23]考察债务异质性对上市公司投资的影响，分别研究异质性负债对高成长性公司和低成长性公司投资的具体关系以期发现债务如何影响投资支出，并就其存在的问题和原因加以分析，进而合理进行债务融资从而减少非效率投资，提升企业价值水平。同样的还有，王圣芳（2019）^[24]将债务期限结构和债务来源结构两个维度划分异质性,将债务划分为长期债务、短期债务、商业信用以及金融机构借款四种异质性债务,再基于企业生命周期视角,实证研究异质性债务对企业非效率投资存在显著相关关系。

从以上学者的研究中可以看出：债务异质性是能够影响企业价值，从债权人视角来看，债务异质性程度越高也越能发挥债权人的监督作用，债务异质性程度越高表示债权的多样化，对企业信息披露的要求也会更高，这会督促企业管理者谨慎投资，减少非效率投资行为的发生。企业信息披露程度从一定程度上能够反映了企业的内部状况，可以引起更多的社会关注度，从某一方面也保护了企业债权人的利益。从企业视角来看，债务异质性程度越高，尤其是民营企业，能够获得更多渠道的融资，融资多元化不仅在一定程度上可以降低债务风险，实现企业持续发展，另一方面，由于受多方债权人的监管，企业管理者在投资行为上更加谨慎，促进企业的投资效率提升。并且债务异质性程度越高表示企业债务结构越复杂，获得的融资也会更加充裕，企业有充足的现金流用来从事研发创新、投资以及生产经营等活动。

四、结语

根据国内外学者的研究发现，债务异质性作为社会关注的焦点，时常与企业投资效率、企业创新、可持续发展、价值创造等方面相挂钩。主流观点认为债务融资是有利有弊，企业的债务融资困难，则可能会大大增加企业的投资成本增加，丧失良好的风险投资机会，而如果企业的债务融资过高，则可能会大大增加企业的破产风险和流动性的风险，降低了企业的价值。故分析企业债务异质性与企业价值之间关系的研究更有利于企业的战略部署。

企业管理者应该要合理布局债务融资结构，发挥债务异质性的最大优势，在假设债务异质性对企业价值的影响有显著区别的情况下，企业应该以何种方式组合债务融资结构，规避融资带来的风险为问题导向，即通过债务融资发挥税盾效应，实现效率投资，又能避免企业因为债务融资陷入经营危机的僵局，改变陈旧的发展思路和管理办法，利用新的理论实践从而提升企业价值。

目前学者们所做的研究主要针对企业债务异质性以及企业价值影响的单向研究，认为企业的价值主要是由于受到了管理层能力、持股比例、资金管理等多重因素影响，因此，我国许多专家和学者的研究仍存在着一定的空白。首先，没有把企业债务的异质性按照资金来源及使用的目的不同对其进行归纳和分类，继而深入地探究对企业价值所造成的影响；再次，目前学者对企业债务异质性与企业价值之间关系的研究更多地处于理论研究阶段，鲜少有学者通过实证研究进一步探索宏观政策变动对微观主体企业的调节作用。

参考文献：

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