——以浑水做空瑞幸为例

何梦圆   姚晓蓉   王静  盐城师范学院

摘要：近年来，国内赴美上市的企业数量大幅增多，但部分企业规范性、适应性相对较弱，导致被做空机构做空，给中概股企业带来了较为负面的影响。这一现象暴露出了部分国内企业审计实践中的短板和不足。本文以2020年浑水做空瑞幸事件为例，对比研究浑水的做空调查方式与审计的调查方式异同，深入分析做空机制的调查方式在我国审计中的可行性，有助于进一步提高审计质量和降低审计风险。

关键词：做空机制；审计方法；瑞幸咖啡；可行性

一、引言

做空是与做多是相互并肩的运作机制，一般是存在于股票和期货等市场，需要投资者通过分析整体市场的短期以及中长期的走势来判断跌涨，从而采取措施进行获利的相关投资方法，两者通过协调发展来保证市场的流通性和股市的稳定性。做空机制的存在不仅有利于使投资者适当的主动规避风险并增加市场流通性、波动性、有利于维持股票市场平稳运行以及适当降低市场风险，还能作为一种外部治理机制来抑制上市公司财务造假，提高公司治理水平，促进行业的稳定发展。

近年来，我国企业赴美上市的部分中概股企业因种种原因频繁被做空，截止2020年，著名的做空机构——浑水就已经做空了十几家的中概股，其中有9家以退市结局收尾，尤其是在2020年对瑞幸咖啡的做空，更是有理有据，直接让瑞幸在纳斯达克退市。这些被成功做空的企业中，多数注册会计师都出具了标准意见类型的审计报告，究查原因是做空机制调查方式与审计程序具有一定差异性。因此，研究做空机制调查方式在我国审计实践中的可行性具有重要意义。

二、浑水公司做空瑞幸的始末

（一）瑞幸咖啡的简介

瑞幸咖啡是2017年成立的一个中国零售咖啡品牌，成立后因不断地参加各项咖啡类的比赛以及邀请明星担任代言人而进入人们的视野。它对中国未来庞大的消费市场的憧憬吸引了众多投资者，在2018年的两轮融资4亿美元后，市场估值已经达到了22亿美元。瑞幸在2018年到2019年不断地扩展自己的门店数，在2019年的1月，瑞幸咖啡的门店总数已经达到了4500家，超过了另一个咖啡巨头——星巴克在我国的门店总数，此时的星巴克对于瑞幸来说已经是可望且可即。

瑞幸起初就是以上市为目的，所以一直在想尽办法进行更广范围的融资。2019年的5月17日，瑞幸咖啡成功在美国纳斯达克交易所上市，而瑞幸之前的发展速度和他的成立愿景“从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分”，让海外投资者相信的瑞幸的发展实力和发展前景，让他们相信了在未来的中国咖啡的销售市场不容小觑，所以当瑞幸刚登上纳斯达克的时候，就获得了6.95亿美元的融资，随后瑞幸的市值被定在了42亿美元。从成立之初，瑞幸的发展速度都让人眼花缭乱，让人虚实无从断别，他仅仅用了18个月就成功上市，惊人的速度让瑞幸成为了最快上市的企业。

（二）做空机构做空瑞幸

著名做空机构浑水，之所以被中国企业所熟知，是因为他所锁定的做空目标大多为中概股企业，而盯住崭露锋芒的瑞幸咖啡，也许是瑞幸发展太快非让人难以置信，也许是因为浑水凭借之前的做空经验察觉了什么。对于中国企业来说，在比较成熟的海外市场上市，本就是有着众多的挑战，我国资本市场发展较迟，很多方面与国际市场相比不是太成熟的，或多或少是会存在某些问题，如果这些问题被做空企业盯住放大然后暴露在公司中视野，无疑会影响企业的后续发展。2020年的1月，浑水公司收到一份长达89页的调查报告，指控瑞幸咖啡的财务数据有多处造假，通过虚增收入以及支出进行欺诈，同时其商业模式也存在重大缺陷。但2月3日，瑞幸否定了浑水的这一指控。转折点在同年的4月2日，瑞幸突然发布声明承认造假，同日股价大跌，最后瑞幸在2020年6月29日，正式宣布了停牌并进行退市备案，就这样瑞幸成为了世界上上市最快退市也最快的一段“传奇”。

三、浑水做空机制调查方式的研究

（一）确定做空目标

浑水作为做空中概股的“狙击者”，目光始终聚集在海外上市的中概股，作为专业的做空机构，面对有问题的企业必须要具备敏锐的观察力。浑水在确定做空对象之前，会凭借之前的做空案例来进行初步的判断，然后通过对企业公布的资料和信息来进一步获得大致的了解，之后浑水便可以大概确认下一步狙击的对象了。就像这次的瑞幸咖啡事件，瑞幸的表现力在中概股企业中显得实在太过耀眼，面对发展如此优秀的中概股，浑水没有理由不去关注他。

（二）研究公开信息和商业模式

1.详尽检查。浑水在2019年第四季度从45个城市顾客手中收集了2万多张的瑞幸消费收据，通过收据小票，调查人员发现顾客的每笔订单里的商品数量是趋于下降的，且外卖订单通过管理层的陈述了解到从2019年第三季度也是一直在减少的，由于顾客的消费收据上面都包含了非常详细的信息（购买时间地点、优惠种类等），所以从这方面获取到的信息是肯定可信的。从收据上，浑水还发现了瑞幸对于商品的销售金额也存在夸大情况。

2.对比分析。浑水在揭露瑞幸造假的报告里存在多处对比分析，提到瑞幸谎报销售价格，瑞幸的CFO在预估2019年第四季度的销售价格时提出会有所升高，但是在瑞幸收集的顾客收据后计算得出，净销售价格居然只有大概9.97元，相比较于2019年第三季度的11.2元来说，净销售价格反而有所下降。

3.追踪可疑费用支出。浑水通过整理瑞幸 2019 年的广告费用时发现，广告费高达2.42亿元，但却仅仅只对其中的 1.545 亿元做出了解释，浑水通过向广告媒体了解情况，还查找了顶级广告排名，发现凭瑞幸报出来的高额广告费却没有进入顶级广告排名的前10，这一点让人不得不质疑多出来的谎报广告费的去踪。然后浑水就开始将调查方向放在了寻找类似行业广告费的金额，最终发现瑞幸咖啡的广告费被夸大150%，而从瑞幸报出来的与实际有偏差的利润中得到了一丝解惑，这笔钱到底是否被用来填补了利润无法得到准确的答案。

4.研究商业模式。瑞幸发布的种种报告多数与浑水秘密调查所得答案不同，这不得不让浑水将质疑的苗头转向瑞幸的商业模式。瑞幸咖啡成立的愿景“从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分”，想要在中国市场实现这一愿望显然是不切实际的。中国人对于茶的情感是自古就存在的，提到咖啡因或者提神醒脑，中国人更偏爱茶。2019 年，瑞幸咖啡被爆出了门店数量从4000多降到了3000多家，总减少数量约600家，而且日均销售量也明显减少，但瑞幸咖啡刻意隐瞒了这一事实。另外，浑水调查发现，在2019年的第三季度瑞幸的日销售量被夸大了60%以上，在第四季度日销售量被夸大了80%以上，而且一旦瑞幸停止或者减少优惠券的发放，其门店的顾客数或者每笔订单的商品数会随之减少，这些都与瑞幸报出来的数据不成对比。凭着这些数据，就能知道瑞幸咖啡起初的愿景不切实际，浑水公司才会将瑞幸咖啡定做为目标做空企业。

（三）尽职调查

1.实地调查。对于瑞幸咖啡是否真的存在财务造假和夸大门店的销售量，如果之前只是浑水公司通过某一些其他方面的蛛丝马迹进行质疑，那么接下来的一些实际调查的结果，将会证实瑞幸咖啡确实存在着门店销售量的造假情况。浑水公司调动了92名全职工作人员和1418名的兼职工作人员，在981个工作日对620家的门店进行全天监控。浑水公司对于实地调查这一行为还是非常严谨的，如果出现哪怕仅仅十分钟的镜头消失，那么当天的记录作废，第二天重新开始，因此浑水公司最终所展示来的报告数据都是基本准确的。实地调查监控行为是在2019年的第四季度开始的，截止时间是在2020年的1月，浑水这种监控方法还发现了瑞幸咖啡门店有随机跳号行为，在通过特殊的手段潜入到了瑞幸店长微信聊天群后，最终也证实了跳号行为，最值得信任的是浑水公司以上的调查结果都有视频和截图为证。

2.调查主要责任人和关联方。浑水公司对于目标企业的关联方有着极高的重视，浑水认为企业如果出现问题，那么一定可以从其关联方中寻找到蛛丝马迹，这些关联方包括持股比例大的持股人、领导人、其他相关联的公司企业，有一些虽然明面上没有这关系，但实际却有着千丝万缕的联系，这一类的公司也应当列在调查范围。浑水公司的董事长陆正耀是曾经的神州租车董事长兼CEO，而陆正耀曾经在神州租车和优车科技两家公司盘旋中进行了套现，曾经给CAR投资的华平投资和联想，现在又有大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海投资的Luckin，而在之前黎辉和刘二海也引入了华平投资和联想对神州租车的投资，所以在黎辉、刘二海以及陆正耀这三者之间有着不可忽视的联系，而之前有过的套现行为，现在眼观瑞幸咖啡的事件有一种熟悉感，让人们不得不想到瑞幸咖啡是否是一个巨大的骗局。

四、做空机制调查方式在审计中的可行性研究

（一）做空机制调查方式中的怀疑态度在审计实践中的可行性

与注册会计师在开展审计工作时，需要对被审计单位可能存在的报错情况保持职业怀疑态度类似，做空机构在确定做空目标的时候，也是对发展势头异常迅猛的企业保持警觉态度，而并不是靠盲猜的。但从双方各自出发点而言，又有所不同。对于做空机构来说，他们所追求的是通过尽量放大他们怀疑的点并向公众曝光，对目标企业的影响越大，所获取的利益就越多，而不需要对自己所怀疑的真实性负太多责任。对于审计单位而言，如果没有确切调查证据的支撑，“怀疑”是不能够作为有说服力审计证据被应用的。因此，在审计实践中，审计单位保持一定的职业怀疑态度是必要的，但是不能过度“怀疑”死死不松，需要用审慎、客观、公正的态度面对。

（二）做空机制调查方式中的尽职调查在审计实践中的可行性

尽职调查方式是做空机制在做空过程中最常见的一种调查手段，尽职调查所得到的调查结论一般都是支撑做空报告的重要部分，被做空机构所重视，也非常愿意在这方面投入成本。在审计实践中，审计程序中的风险评估也是一种重要的尽职调查手段，但是从成本角度来看，与做空机构差距悬殊，实际上瑞幸在上市时向审计机构支付的费用仅为77.91万美元，这也导致了审计单位尽职调查的广度和深度不能完全达到做空机构的水准。从长远角度来看，审计单位要逐步摆脱以传统审计为主，业务附加值低、服务与产品高度同质化严重的现象，适当提高审计收费水平，科学设计尽职调查事项，进一步提升审计工作质效。

（三）做空机制调查方式中的大数据应用在审计实践中的可行性

随着信息全球化的发展，互联网作为大型信息储备库，有利于各行各业快速准确获得相关信息，尤其是在美国这样的成熟的资本市场，很多企业信息是会公布于众的。浑水公司之所以做空成功概率比较高，一个重要原因是其在攻击目标公司前，会大规模的查阅资料，从最基础的年报、官网到年距较远的05年事情，都会作为浑水调查瑞幸的必查信息。但是相比较而言，我国会计师事务所在利用大数据获取、分析、运用方面还远远不够。审计单位要向做空机构借鉴，建立属于注册会计师的数字信息库，并组建大数据运行、管理、维护专业团队，广泛从网络上获取审计人员所需要的相关企业部门的详细信息，这样不仅有助于节约审计工作中收集资料的环节事件，还能确保信息的真实准确性，效用极大。

（四）做空机制调查方式中的重视商业模式在审计实践中的可行性

浑水在确定瑞幸为狙击目标时，对瑞幸咖啡的商业模式进行了分析，发现瑞幸咖啡所定义的经营模式存在较大问题，且瑞幸咖啡创始的愿景也不切实际，错误的商业模式和创立愿景与瑞幸咖啡的发展速度不成正比，因此很有可能存在造假行为。做空机构把握住这点，因此在做空过程不仅只局限于财务数据，对企业的经营模式商业模式都有详尽的调查思考。但是在审计过程中，审计人员会更加注重报表的计算核对，而往往忽视企业的商业模式。在这一方面，做空机构的做法值得审计单位学习借鉴，应当重视起企业商业模式的研究。

（五）做空机制调查方式中的检查法在审计实践中的可行性

做空机构在调查过程中，向25000多名顾客手中索要了他们的消费收据，然后对这些收据进行详细的整理分析，而审计中的检查法是指对被审计单位的纸质、电子记录和文件进行审查，或对资产实物进行审查。审计中的检查包括检查记录或文件和检查有形资产，其中检查记录或文件指，注册会计师对被审计单位内部或者外部生成的以纸质、电子或其他形式存在的记录和文件进行审查。这点与做空机构是有差别的，做空机构的检查是可以精确到顾客的，工作量对于审计来说太大，但毕竟得到的只是部分消费者，只能说得到的数据是具有一点参考性的，并不能完全反应某一问题，而且对于审计人员来说，审计单位的人力是有限的，所以对于做空机构的这种检查法对于审计机构来说，对审计机构来说可行性不高。

（六）做空机制调查方式中的分析程序在审计实践中的可行性

审计中分析程序是指分析财务数据与非财务数据之间的联系，然后对此作出评价。在浑水做空瑞幸的案例中，做空机构在分析过程中涉及的范围相较于审计来说更广，内容更多。做空机构在分析被做空机构的过程中，考虑的比审计更加全面、广泛，对被做空企业的企业关联方和主要管理者也进行了分析调查。就做空机构的此项分析程序，审计人员在这方面的借鉴是可行的。审计人员应当用联系的眼光看问题，提高自己的警觉，对那些有诚信问题和道德品质问题的高管人员所在的公司，应当加强分析注重。同时，对企业关联企业的也应当作适当的了解，例如瑞幸的关联企业神州租车和宝沃集团，这三者的管理人之间存在密切关联值得探究，因为只有尽可能多方面关注企业，才能更快更准的了解企业的问题所在。

五、做空机制对我国审计的启示

（一）强化自身素质教育

从我国注册会计师的职业道德基本准则来看我国注册会计师应当遵守诚信、独立性、客观和公正、专业胜任能力和应有的关注、保密、良好的职业行为这几项准则。审计单位是受被审计单位的委托来进行审计程序的，两者之间是存在一定的利益关系的，一旦有了利益的牵扯，那么在审计过程中就可能会出现违背审计客观公正的原则，所以，审计人员应该加强自身的素质教育，加强在审计实施过程时原则信念感。

（二）加强职业怀疑态度

在审计工作中，保持职业怀疑态度是在实施工作时必须要具备的一种工作态度，而且怀疑程度的高低与审计质量之间是成正比的，如若在审计时对企业的怀疑越准确就越能减轻工作压力，并且能够提高审计质量与效率，所以加强审计人员自身的专业教育是有必要的。

（三）充分运用数据分析

我国的线上购物付款系统相较于其他国家而言，是走在前沿的，这也给像瑞幸这样的企业带来了数据造假的新途径，对于线上购物的数据是非常庞大的，但互联网作为一个有储存记忆的环境，所以如果审计机构在审计过程中可以充分利用起大数据，那么是会在审计过程中大大减少审计人员的工作量，甚至也会对财务造假情况起到一定的抑制作用的。

（四）重视商业模式研究

审计机构在审计过程中，要分析企业的商业模式是否适合自身短期和长期发展，是否会因为商业模式不当出现财务及数据造假的动机，有助于审计人员快速发现企业问题，提高审计效率。

（五）改善风险评估方式

实施审计是不要总是局限历史财务数据，要学会从其他多方面进行调查分析，例如同行业之间对比分析、企业本身的相关联企业、企业自身管理者到的素质等方面，加强利用尽职调查的分析方法会适当减轻调查压力，会提高工作效率。

参考文献：

[1]周尚熠.基于瑞幸咖啡造假事件的案例分析[J].现代营销(下旬刊),2021(01):18-19.

[2]骆彤.瑞幸咖啡财务舞弊案例分析及审计启示[J].现代商业,2021(02):138-140

[3]苏斌,钟莉.瑞幸财务舞弊事件给审计带来的启示[J].会计之友,2021(04):135-140.

[4]宿洪艳.基于瑞幸事件对做空机构的分析[J].审计月刊,2020(11):38-41.

[5]周凯伟.从瑞幸财务造假事件谈中概股发展之路[J].中国市场,2021(06):54-55.

[6]王明吉,马佳煜.瑞幸咖啡财务造假的案例研究[J].农村经济与科技,2020,31(19):183-184.

[7]廖贤鑫,薛同欣,白晶月,李欣怡,卢雅南.资本市场做空机制分析——基于浑水做空“瑞幸咖啡”的案例研究[J].国际商务财会,2021(02):42-45.

[8]刘建秋,鲍晓敏.会计师事务所如何开展商业尽职调查业务——从浑水公司做空瑞幸咖啡事件说起[J].中国注册会计师,2020(06):97-10.