詹孟于  胥越 成都大学商学院

摘要：随着私募股权行业的蓬勃发展，该领域的学术贡献也应运而生。但是，大多数研究仅限于北美和欧洲等发达国家。与中国的私募产业总量相比，相关的理论研究与学术研究很少。从理论上讲，风险投资和私募股权可以被同等对待。本文对私募股权投资中的主要风险和处理风险的方式，私募股权投资对公司产生的效应，私募股权投资机构的差异及对被投企业的影响进行了阐述，最后对私募股权投资的发展提出了建议。

关键词：私募；股权投资；风险；效应；发展

私募股权投资是一种常用的股权融资工具。而在中国私募股权市场中，私募股权行业尚处于发展的初期阶段，不同的私募股权还没有明确界限，并且多数私募股权投资机构不专业，仅限于投资于某些行业或者企业的某个特定的发展阶段。私募投资的投资策略也都会随行业发展以及政策变化而发生变化。本文要论述的私募股权投资是指公司首次进行公开发行前的各个阶段的股权融资，包括种子轮、天使轮及后续从A轮一直到PreIPO轮的各阶段，首次公开募股，投后退出等。中国特色的国有风险投资、工业投资基金、经纪人直接投资等也是私募股权投资的形式。

一、私募股权投资中的主要风险和处理风险的方式

私募股权投资的理论主要包括：新古典金融理论、产权理论、委托–代理理论、信息不对称理论、交易成本理论及契约理论等。其中委托–代理理论更适合于分析私募股权投资机构和被投企业间的关系。在委托–代理理论中，委托人是私募股权的投资机构（或其经理），而代理是被投资的企业（或企业家）。现实中投、融资双方的合同关系并不完整，双方间往往信息不对称。因为投资者即使经过全面尽调，仍然通常无法获取被投企业的全部信息，而且企业家通常比投资者更了解自己企业所处的市场环境。因此，企业家有机会主义的机会，而企业家的主要机会主义行为包括道德风险和逆向选择。

（一）道德风险

Jesen等^[1]建立的委托–代理分析框架，为私募股权投资与融资的道德风险研究提供了一个非常好的案例。在这个框架下，私募股权投资机构充当委托人，它唯一的目标就是使公司的价值最大化。然而企业家们的利益目标与投资机构通常不完全一致，公司价值最大化并不是唯一诉求，往往还要追求非金钱的利益目的。

道德风险的主要形式为：第一，私募股权投资被引入后，利润由企业家与投资机构分享，而收益是企业通过经营创造的。第二，企业在完成募资后，若无共管账户等财务制约手段，企业家可以选择将投资用于个人收益的提高，如果这样对公司价值的提升就毫无益处。第三，由于投资者和企业家们之间的信息不对称，企业家有可能会错误地进行大规模的融资，过多的融资也会降低投资效率。

（二）逆向选择

逆向选择是指合同前的机会主义，即在信息不对称的情况下，一个缔约方利用另一方的优势。在金融市场中，逆向选择是指市场上那些导致不良结果（即违约风险）的可能性较高的金融家，他们更积极地寻求资金并有很高的机会获得资金。同时，优质企业家要保留的效用通常高于劣质企业家。但是若市场不能将它们区分开，会导致优质企业家更偏向于被雇佣而非创业，然而劣质企业家则更愿意通过创业以获得私募股权机构的投资，最终导致市场崩溃。

（三）私募股权释放和处理风险的方式

尽管私募股权投资具有委托‒代理关系，但投资机构与企业家相比，其信息不对称程度相对较高。这并没有成为某些私募股权投资机构成功的障碍。原因是：私募股权投资机构采取一些特殊的机制用以遏制道德风险及逆向选择。通过利益协调机制使投、融资方的利益趋于一致。利益协调机制最常用的手段主要包括：基于绩效的累进比例分配机制、投资抵押机制、惩罚机制、可转换证券投资和维持企业家持股等。在私募股权投资者和被投资的企业家之间采用顺序博弈模型的假设下，可转换证券的设计可以有效保证双方的有效投资。私募股权机构通过监督与合作的方式监督企业家的道德风险。

而逆向选择对私募股权公司和优质企业家均不利。因此，高素质的企业家尽力寻求证明自己与劣质公司不同的方法。信息的清晰和公开会影响委托人解决逆向选择问题的能力，信息公开是防止不利选择的一种手段。从理论上讲，委托‒代理问题是私募股权投资机构与被投企业的核心。

二、私募股权投资对所投公司产生的效应

私募股权投资公司从投资前的项目筛选、投资后监管及投后增值服务，再到上市时的信息传递与上市后的市值管理，其在整个投资周期中发挥着积极的主观能动性，这对被投资公司有积极的效应^[2]。私募股权公司基金经理将大约10％的时间用于项目筛选。筛选的质量与成功退出的可能性直接相关。1990年，Barry等^[3]提出了“筛选效应”与“监督效应”，并发现在美国私募股权投资能减少公司的IPO定价偏低问题。私募股权投资的上市公司同期表现优于非私募股权投资的上市公司，这是因为私募股权投资后，私募股权投资公司提供“监督”与“管理”支持，目的是提高公司的业绩。私募股权投资对公司产生的效应如下。

（一）融资效应

Balboa等^[4]对西班牙的1209项私募股权投资案例进行了实证研究，结果表明，在投资的任何阶段，风险资本对被投资公司的财务支持效应都很显著，而增值服务所带来的积极影响只有在处于扩张期的被投企业中才具有现实意义。

（二）监督（监管）效应

私募股权投资机构对公司投资后正式成为公司的股东。私募股权投资管理机构会采取一定的监督措施，处理好股东（委托人）和经营者（代理人）之间的委托代理问题，激励和约束企业经营者的行为。包括分阶段投资、参与董事会和管理。另外私募股权投资机构还可以监督被投标的，以检验风险资本的监督效果。因此由风险投资支持的公司在首次公开募股中的监管要强于普通公司。私募股权投资机构的监管行为也会对上市公司的业绩产生重大的影响。

（三）增值效应

除了监督公司管理外，私募股权投资公司还希望通过发挥自己主观能动性来增强竞争力。私募股权投资机构可为公司提供战略决策，例如：加强公司治理、优化资本结构、协调人力资源等。这些增值服务会对公司业绩提升产生积极的影响。但是，私募股权投资机构的增值服务在各国产生的效果并不完全一致。例如，在美国私募股权投资公司专注于运营而不是治理；在英国部门收购和私募股权公司经验对价值创造的影响提供了更强有力的支持，尤其是增长效率。私募股权投资机构还可为企业扩张提供咨询服务，担任顾问或直接参与制定公司市场和产品战略；监督公司财务发展，协助起草财务预算或计划，支持外部并购融资；支持建立公司组织结构，担任国际化计划的顾问，协助招聘经理等。

（四）认证效用

在IPO退出阶段，由于IPO市场中的信息不对称，私募股权投资向市场发出了积极的信号，有PE投资的公司更容易受到投资者的青睐。接受私募股权投资的公司的IPO抑价率和上市费用都要低于同行业和发行规模类似的非PE控股公司。因为私募股权投资公司充当“认证”机构，认可公司的资格并向市场传递积极的信息，这将有利于证券市场的投资者关注到被投企业，并对被投企业进行较为客观的价值评估，吸引著名的发行人和审计机构参与到后续IPO过程中。

（五）看台效应

基于对认证效应，Gompers等^[5]提出私募股权投资具有正面看台效应。因为被投公司的成功上市，也是促进私募股权投资公司建立良好声誉的最简单方法。Levis^[6]比较了1992年以来伦敦证券交易所（London Stock Exchange）的204家私募股权支持的上市公司、250家风险资本支持的上市公司和1595家非私募股权支持的上市公司，发现这三类公司在上市时的市场规模、上市首日的收入、所在的行业类别以及主要的业务指标都存在显著差异。其中私募股权支持的公司，上市首日收益表现非常好，销售和资产规模更大，上市后的盈利能力也更强。

（六）溢出效应

获得私募股权投资支持后，被投企业的营运能力和经营业绩的提高，以及私募股权投资所带来的认证效应，私募股权投资公司的IPO和某行业的私募股权投资都将引起市场的关注。这就是通常所说的私募股权投资的溢出效应。Loughran等^[7]以48个行业为主体，研究了该行业非上市风险投资对下一季度同一行业上市公司股价的影响，发现特定行业未上市风险资本数量的增加将导致公司股价的负面反应。因为该行业风险资本的增加极大地给该行业的上市公司带来了更大的创新压力。

（七）市场支配力效应

市场支配力效应是由Chemmanur等^[8]提出的。他们认为，私募股权公司可以吸引一批高质量的市场参与者参与私募股权投资公司的首次公开募股，例如高质量的经纪人、机构投资者和分析师等。这些公司在发行时具有更好的估值，并且在上市的第一天表现更好。具有私募投资背景的分析师会给出更好的推荐并发布更多报告，使二级市场中私募股权投资公司的估值继续上升，这表明市场支配力效应更具解释性。

三、私募股权投资机构的差异及对被投企业的影响

私募股权资金本身是无差异的，这不足以说明其对业务绩效的影响。至少无法解释为什么私募股权投资支持的公司的业绩会有很大差异。其原因可能是私募股权投资机构在其内部及外部资源上存在差异。近些年，越来越多的学者也开始关注这些异质性对私募股权投资对改善公司绩效的重要影响。下面为笔者总结了目前几个主流影响。

（一）股权背景差异的影响

Cumming等^[9]研究了国有和私人风险投资对1991年至2010年欧洲企业退出绩效的影响。通过控制集团的年度规模和机构异质性，对国有资本的退出绩效与私人基金进行比较，并与国家和私人投资混在一起进行研究。与由国有VC或私有VC支持的公司相比，国有和私人的混合投资方，成功退出的可能性更高。其他学者则专注于对欧洲761家风险投资公司进行为期7年的绩效跟踪和比较分析。他们发现，从短期来看，由本地风险投资支持的企业的绩效较好，而跨境风险投资公司的中期绩效则更好。但是，从长远来看，联合投资的绩效会更好。

（二）经验差异的影响

Kaplan等^[10]发现，经验丰富的普通合伙人与新基金的资本流入有正相关关系，而业绩随着普通合伙人的经验而提高。实证结果表明，私募股权投资公司总体上不愿意进入一个相对较长或不熟悉的市场，而具有更多经验的私募股权投资公司更倾向于尝试新的市场。对行业具备丰富经验的投资机构往往愿意以早期投资者的身份进入熟悉的市场，但不希望进入尾轮融资市场。Tykvova等^[11]对欧洲一些公司的财务困境风险进行了调查，发现有经验的PE支持的公司与整个市场相比破产率较低。这些发现表明，有经验的PE应对困境风险的能力比没有经验的PE更好。

（三）地理差异的影响

许多学者研究了美国、英国、加拿大、法国和德国等发达国家的风险投资集中的区域，阐述了风险投资集聚发展的趋势及其“空间接近效应”。在这些国家中，美国已成为全球风险投资中心，主要是由于其先进的科学技术创新资源，开放的企业氛围，丰富的金融资源和金融创新。Chahine等^[12]还分析了风险投资集聚的信息不对称因素，即风险投资机构与创业企业之间存在信息不对称，为减少这种不确定性，风险投资机构将其投资重点放在信息透明性较高的领域。目前，中国的风险投资具有显著的空间相关性。某地的创新资源、中介服务、运输、人力资本水平和政府政策在其风险投资的地域集中度方面具有驱动作用，该地就会吸引更多的投资。

（四）声誉的影响

Mahto等^[13]使用投资组合成功的公司从1999年到2013年的数据来评估VC声誉的影响。发现具有较高声誉的风险投资支持的IPO公司的业绩要比中等声誉的风险投资支持的公司要差，而对具有较低声誉的风险投资支持的公司的回报也相似。这说明VC的声誉可能不是衡量IPO公司质量的可靠指标。根据美国2502家公司的IPO数据研究结果，以VC的过去经验为代表的VC信誉指标与被投资企业的长期绩效有着显著的正相关关系。即使有控制投资项目质量的因素，高知名度的风险投资人仍具有较好的长期表现，因为高声誉的风险投资人将在上市后更积极地参与公司治理。

四、私募股权投资的发展建议

（一）激励与约束机制并存

我国早期私募股权市场由外资、私营以及少部分国有背景的基金构成，从2015年开始，各地政府逐步从拨款改为投资，设立了大量的政府引导基金，希望通过市场化选择的方式促进本地重点产业发展。然而大量引导基金交由100%国有的地方政府平台运营，团队缺乏股权投资经验，加之受制于政府部门干预，并未设立容错机制，致使政府引导基金投资效率低下，早期需要大量资金投入的高新技术企业很难拿到融资，大量资金回流到现金流充沛可提供兜底的国企。

为鼓励私募股权行业健康发展，政府引导基金应更多以有限合伙人的身份出现，将资金交给投资经验更为丰富的市场化机构运作，通过设置考核指标达到政府“拨改投”的目标。同时政府引导基金的管理机构应从纯国有向混合所有制方向发展，绑定管理团队建立激励约束机制。私募股权投资机构应设置完善的激励与约束机制。这其中主要包含有以下几种方式：

1.股权激励：给与管理公司核心员工以股权激励，将个人的收入与公司的整体效益挂钩，实现利益目标的一致性。

2.跟投：通过强制跟投部分对项目负责人员进行约束，通过自愿跟投实现对项目负责人员进行激励。公司可通过借款、模拟跟投等各种方法让员工具备跟投能力。

3.超额收益分配与回拨机制：项目负责人应当参与自己所负责项目的超额收益分配，同样对于投资失败的项目有一定的回拨机制，形成制约与激励机制，让项目负责人不会只去追逐高风险高收益项目。

（二）对从业者提出更高水平的要求

私募股权投资在我国的历史虽然已有30年，但实际上发展仍处于较早期，通过一系列的政策法规、行业自律准则、从业资格建设等举措，使行业发展逐步规范。目前从业人员考试主要有基金法律法规、证券投资基金基础知识和私募股权投资基金基础知识，其中基金法律法规是必考项科目，另外两科选其一。但从业人员的从业考试以及后续培训中，深度、广度依然需要提高。并且除了法规条例外，建议将职业道德列入从业考试以及年度培训的必修课中。

（三）未来的发展

根据清科研究中心数据，2020年中国股权投资市场共有7559起投资案例，投资金额为8871.49亿元，相较于2010年投资金额增长了849.9%，也是在2017年达到顶点后首次出现增长。长远来看私募股权投资行业在我国仍将迎来历史性的发展机遇，在科创板、创业板注册制等众多退出机制推陈出新的背景下，专业的私募股权投资机构仍将享受到超额回报所带来的红利。

未来行业发展将越来越专业化，从2017年募资市场中已逐步出现头部机构不断超募，落后机构募不到资的现实情况。我国目前在基金业协会备案的机构已超过了30000家，数量远超美国。长期来看，大量的机构因为募不到资将被市场淘汰，存活下来的机构主要将由头部的综合性大基金、产业投资基金、专业领域的中小型投资人及政府背景的投资机构所构成。

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