——基于美联储第六轮加息的实证分析

李明乾 西安电子科技大学

摘要：自改革开放以来，中美两国贸易往来愈发密切，导致双方对彼此发展的影响更为深刻。2008年美国“次贷危机”爆发，美联储开始实施量化宽松政策的货币政策。随着美国经济的好转，2015年开始了全新一轮的加息政策。与此同时，人民币正处于汇率改革和迈向国际化的重要阶段，联邦基准利率的波动犹如一把“达摩克里斯之剑”悬于中国外汇市场之上。基于此，本文采用实证研究的方法，以美联储第六轮加息的历史数据来构建VAR模型。通过脉冲响应分析和方差分解探究美联储加息对人民币汇率变化的传导过程，并为中国金融市场的稳健发展提供合理化政策建议。

关键词：VAR模型；美联储加息；传导过程

一、引言

随着美国逐步走出金融危机的阴霾，各项经济指标向好。为防范经济过热所带来的风险，美国退出了量化宽松政策，正式开启第六轮加息。注意到，美国作为世界第一大经济体，美联储的每轮加息都会提高国际大宗商品价格、加速全球资本回流，从而影响到各个国家的币值稳定和经济运行。因此，本文将从纸币制度下的汇率变动因素入手，基于现实数据讨论自2015年美联储提升联邦基准利率对人民币汇率波动的一系列影响。

二、文献综述

关于货币政策对汇率变动的影响，最早是由国外学者提出并进行分析。Dornbusch在凯恩斯的短期价格刚性和古典经济学的长期价格弹性假设的基础上，提出了粘性价格货币模型。^[1]这一理论开创了“动态汇率学”的先河，由于受到时代背景、研究手段等条件的限制，学者并没有进行实证分析。直至1995年，Eichenbaum和Evans研究了美国货币政策调整对日元、英镑和德国马克的冲击后，发现美元在美联储提高联邦基准利率中会出现近三年的持续升值而后缓慢贬值的现象。^[2] Leeper和Kim等学者也在论文中得到了相似的结论，该现象后被认为是“滞后性汇率超调之谜”。在实证分析领域，该研究为绘制汇率的脉冲响应函数图像奠定了基础。

相较于国外，国内研究起步略晚。伴随中美经贸关系的不断突破，学者们开始关注美国货币政策对汇率变动的影响。钟伟运用经验分析方法探究亚洲金融危机中的全球资本流动对人民币汇率的影响。并得出人民币将随美联储进入被动加息周期，中国需要灵活的汇率机制。^[3]梁立光则用利率平价理论模型将利率与汇率联系在一起，建立美元加息对人民币汇率的传导。^[4]此外，朱小梅选取了国际大宗商品价格作为中间变量来美国货币政策对中国的溢出效应，认为美元加息会引发国际大宗商品价格提高，为国内带来短期通货膨胀。^[5]

通过对“美元加息的作用效果”的相关文献总结思考，可知大部分学者将影响人民币汇率的作用机制归为利率渠道、商品价格渠道和其他中间变量。忽略了国内通货膨胀因素对汇率的冲击。且在研究方法上，学者一般采用理论和经验分析，缺乏相关的实证研究。因此本文将基于VAR模型综合分析美联储加息对人民币汇率的影响。

三、美联储加息对人民币汇率变动的传导途径

自二战以来美元一直是世界上占主导地位的货币体系。每次美元走向的变化也必将对其他国家的经济稳定产生干扰。加之，外汇市场不再受黄金输送点的制约，任何因素都会造成人民币汇率的波动。因此，笔者着重从国际收支差额和通货膨胀因素来推导美元加息对我国的溢出效应。

（一）国际收支差额

国际收支差额既包括贸易收支差额又包括资本收支差额，当一国存在较大的国际收支逆差时，说明对外汇的需求大于外汇供给，外汇汇率上升，本币贬值。美联储第六轮加息周期内，中国国际收支差额由“双顺差”局面转向“一顺一逆”。由于联邦基准利率的提升，美元资产不断回流。伴随着非储备性金融账户的逆差不断扩大，人民币贬值预期增加，将导致我国外汇储备减少，甚至影响到中国的经济发展。

（二）通货膨胀因素

货币的实际价值是不稳定的，通货膨胀必然会造成纸币实际价值与名义价值的偏离。具体而言，一国通货膨胀率升高，货币购买力下降，纸币对内贬值，进而对外贬值。美联储加息后，中国国内消费者物价指数呈先上升后下降的波动趋势，造成人民币出现短期的“先贬后升”，影响了我国宏观经济政策的制定。

四、模型构建

（一）变量选取和数据来源

为探究美联储第六轮加息背景下，国际收支差额和通货膨胀因素对人民币汇率的影响。变量选取如表1所示：

表1

变量值皆截取2004年——2019年的数据，其中人民币兑美元期末中间价和中国国际收支差额源自国家外汇管理局官网，中国国内消费者物价指数出自国家统计局官网，联邦基准利率来源于芝加哥商品交易所官网。

（二）模型建立

1.时间序列的平稳性检验

在现实经济生活中，实际的时间序列数据往往是非平稳的。为了避免出现“虚假回归”问题，因此在构建VAR模型前，先对变量序列进行ADF平稳性检验，结果如表2所示。

表2

经过平稳性检验可知，变量BOP、CPI、FFR和变量e的二阶差分序列的P值均小于0.05，可以拒绝原假设，认为序列是平稳的。

2.协整检验

为了确定各变量是否存在长期稳定性，笔者选择了Johansen检验，结果如表3所示。

表3

结果显示，各变量之间长期稳定性较好，可以进行Granger因果关系检验。

3.Granger因果关系检验

⑴滞后阶数的选择

协整性检验只说明了变量间存在长期均衡关系，但是否存在因果关系，还需要进行Granger检验。在检验开始前，首先应进行滞后阶数的确定，结果如表4所示。

表4

Granger因果检验的滞后阶数主要是根据AIC和SC准则来确定，当两者最优阶数不一致时，需要辅助HQ最优阶数进行判断。因此，该模型中Granger因果检验的滞后阶数为2。

⑵Granger因果检验

对各个变量间因果关系进行检验，结果如表5所示。其中，如果变量X有助于预测变量Y，则称X是Y的Granger原因。

表5

由于样本数量有限，选取显著性水准为0.1用于判断是否存在差异。通过Granger因果分析表，可得出美国联邦基准利率波动是导致人民币汇率短期浮动的格兰杰原因。此外，居民消费价格指数也对联邦基准利率短期变化起到了较大的影响，可进一步构建VAR模型。

4.VAR模型的建立

⑴数学模型建立

含有N个变量滞后k期的VAR模型表示如下：

图1

不难看出，VAR模型的单位根全部落在单位圆内，说明该模型是稳定的，可以对VAR模型进行一个标准差的脉冲响应函数分析。

5.脉冲响应分析

在VAR估计的基础上,将考察的冲击作用期限设为12期,设置脉冲为残差的1个单位冲击,可以得出美联储加息冲击国内各变量的脉冲响应函数，从而清晰地判断每一个内生变量对其他内生变量带来的影响，结果如图2、图3、图4所示。

当给联邦基准利率一个标准差正向冲击后,人民币兑美元汇率明显下降，到第11期汇率波动趋近于零。即美联储加息，人民币短期内快速贬值。由于样本数量较少，未出现滞后性汇率超调现象。

当给联邦基准利率一个标准差正向冲击后，消费者物价指数对联邦基准利率变动响应较慢，并呈现短期增长态势至第3期达到峰值。这是由于美联储加息引起国际大宗商品价格上升，导致短期输入型通货膨胀，造成中国货币购买力下降，对外贬值。第3-4期时汇率因素反向作用到国内市场，人民币又面临着通货紧缩的压力，国内物价水平有所下降。如果放任通货紧缩不加以干预，必然会导致经济下滑。因此第5期后，国家通过宏观政策使物价波动趋于稳定。从侧面可以看出，我国在面对美联储加息时政策制定存在一定的滞后性。

当给联邦基准利率一个标准差正向冲击,导致国际收支短暂性上升后持续下降,这说明美联储加息引发的人民币贬值对中国商品出口有利,尤其是经常账户顺差扩大带来国际收支顺差增加。如果美元持续加息，会加快资本回流，特别是对美国资产投资需求增加。导致资本和金融账户出现逆差并逐步扩大。如果央行认为人民币空头头寸达到一定的规模，将对离岸市场进行干预，避免资本与金融账户出现逆差。

6.方差分解

为进一步评价各内生变量对预测方差的贡献度，笔者对所建立的VAR模型中各个变量进行Cholesky方差分解，结果如图5所示

图5

从方差分析结果可知, 不考虑汇率自身贡献的情况下，国际收支是影响汇率变化的重要因素,国际收支对汇率波动的贡献率逐步上升直至第4期末达到一个较高水平, 后期影响趋于平稳。物价水平对汇率波动的影响相对趋于稳定,说明物价水平是汇率决定的基本因素。进一步对国际收支差额变量进行方差分解，结果如图6所示。

图6

不难发现，国际收支差额受联邦基准利率影响较大，并且在长期阶段趋于平稳。可以判断出国际收支差额是美联储加息对人民币汇率影响的直接传导机制。

五、结论与政策建议

（一）结论

综上所述，美联储加息是造成人民币短期内出现贬值的重要原因。随着我国对人民币汇率形成机制改革的不断深入，人民币汇率市场化程度不断提高。国际收支差额成为主要的传导机制，尤其是资本和金融账户带来的不同币种间供求关系的变化。且国内通货膨胀因素将作为中间变量加速人民币汇率的波动。

（二）政策建议

1.制定更加灵活的宏观经济政策

长期以来中国在调节国内经济状况时，通常采用调整存款准备金率和公开市场操作等货币政策。然而，在对外贸易呈现“双顺差”的背景下，大量的外汇占款使得我国货币供应量更容易受到国外货币政策的冲击。我国应适度引入价格型货币政策工具，让利率的走势服务于汇率的变动，为接下来的汇率改革创造一个平稳的、收益率略低的利率环境。此外，我国宏观经济政策在面对美联储加息时存在一定的时滞。这提示我们应加强关于人民币汇率的预期管理，央行要同国内金融机构及离岸人民币市场的外汇交易机构等市场主体保持积极沟通，使其对未来人民币走势做好提前预判。

2.不断深化落实全行业的供给侧改革

通过创造全新的供给环境，不断减少政府干预，充分发挥市场机制作用。国家要继续鼓励各类企业自主创新，大力加强科学技术的投入。特别是推进制造业由“中国制造”向“中国智造”转型，以提高出口产品的质量和附加值。同时，应加大对出口企业的税收减免。在不违反世贸协定的前提下，令其产品在国际市场上更具价格优势。即使贸易保护主义抬头和新冠疫情的情况下，我国仍能保持对外贸易顺差不断扩大。同时，深化金融领域供给侧改革也有助于发展以人民币计价的投融资产品，协调好人民币和外币双向开放步调，推进人民币国际化，增强汇率风险应对能力。

参考文献：

[1]Rudiger Dornbusch. Expectations and Exchange Rate Dynamics[J]. Rudiger Dornbusch,1976,84(6).

[2]Guido Ascari,Nicola Branzoli. Optimal simple rules and the lower bound on the nominal interest rate in the Christiano–Eichenbaum–Evans model of the US business cycle[J]. Portuguese Economic Journal,2007,6(2).

[3]钟伟.美联储加息、资本流动和人民币汇率[J].世界经济,2005(03):10-16.

[4]梁立光.从国际金融市场角度浅析美元加息对人民币汇率的传导机制[J].职教与经济研究,2005,3(04):22-24.

[5]朱小梅,尹文静,吴秋实.美元加息对中国溢出效应传导渠道的实证分析[J].亚太经济,2017(04):23-32.