王军林  甘肃省电力投资集团有限责任公司

摘要：近年来在境内融资难、融资贵的大背景下，越来越多的境内中资企业借助境外发行美元债这一融资高效、成本较低的方式进行境外融资，吸引境外国际资本市场低成本资金优化债务结构和支持境内实体企业发展，至此中资美元债逐渐被市场所熟知，发债规模也越来越大。本文从美元债发行模式及优缺点、债券优势、面临的风险和问题等方面对美元债券进行系统分析，以期对境内中资企业发行美元债提供指导和帮助。

关键词：中资企业；美元债；发行模式；债券优势；风险问题

一、中资美元债发行模式

 (一)境内公司直接发债模式

此模式下境内集团公司在境外不设立分子公司，以境内集团公司自身信用直接赴境外发债的方式，适用于资质良好并拥有稳定经营业绩的集团企业。2015年以前集团公司赴境外直接发债是门槛要求最高的方式，2015年发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），调整原发行外债审批制为备案登记制，降低了直接发债的过审难度。之后2019年国家发改委又将备案权限上收，不再由地方发改委转报，而是直接由发行人快递至国家发改委受理窗口进行备案。国家发改委审核发行人上报的材料后，一次核定年度发行外债额度，发行人需在备案有效期（一般为1年）内一次或分期完成发行工作，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。本模式下的发行架构如下：

1.境内公司直接发债模式的优点

　（1）境内集团公司不需要在境外设立分子公司，实践操作中是最为简单易行的一种方式，债项评级与发行人主体评级一致，信用评级高，能够大幅降低境外发债票面利率。

（2）国家最新外债政策支持的方向。发改外资[2015]2044号文件发布后，降低了直接发债的过审难度，调整原发行外债审批制为备案登记制，目前境内集团公司直接赴境外发债成为主流和首选方式。

2.境内公司直接发债模式的缺点

（1）根据我国税收法律法规，发行人需代扣代缴境外投资人所获投资利息收入应缴纳的有关税费。在发行境外债实践中，按照惯例以上税费由发行人实际承担，由于发行人承担缴纳高额税费而大幅增加发债实际成本。

（2）在当前的政策环境下，若将部分或全部资金留在境外使用，需要提前与外管局沟通政策，否则无法外债登记。

(二)境内集团母公司跨境担保模式

此模式下发行主体为境内集团母公司在境外设立的SPV公司，由境内集团母公司提供连带责任保证担保。由于SPV公司是空壳公司，对债务还本付息保障能力不足，因此，由境内集团母公司进行担保以此增强投资人投资的积极性，进而降低发行人的融资成本。本模式下的发行架构如下：

1.集团母公司跨境担保模式优点

（1）结构相对简单。境内集团母公司担保的内保外贷模式下，只需要在海外设立一个SPV公司。　　

（2）对于有发债需求的境外子公司，可凭借境内集团母公司的实力提供跨境增信担保，既可降低境外子公司发债成本，也无需承担缴纳高额税费。

图2

2.集团母公司跨境担保模式的缺点

（1）境内母公司需在海外成立SPV子公司或分公司。虽然发行境外债券只需国家发改委备案，但担保事项需获得外管局备案核准。

（2）SPV发行利率直接受境内集团母公司信用等级影响，该模式下，是以境内集团母公司的信用进行背书，境外SPV发行债券的债项评级一般与集团母公司评级一致。

（3）资金回流境内存在一定的税收风险。此模式下募集的资金一般会留在境外使用，目前虽然资金回流境内也受到政策鼓励，但若通过债权或股权等方式回流境内集团母公司使用，可能会存在较大的税收风险。　　　　　　

(三)银行信用证担保模式

此模式下发行主体为境内集团母公司在境外设立的SPV公司，担保人为境内外商业银行，一般为国有四大银行以及在境外的分支机构。SPV公司通过境内外银行向信托人出具备用信用证支持增信来降低发债成本，本模式下的发行架构如下：

图3

1.银行信用证模式的优点

（1）监管压力较小，审批手续简单。由于当地外管局只是把银行作为担保企业进行监管，因此由境内外银行为债券发行提供担保无需经过任何政府机构审批，债券发行前仅需向国家发改委办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内报送发行信息。

（2）银行开立担保函不占用发债企业的外债额度和银行年度融资性对外担保余额指标。

　　2.银行信用证模式的缺点

提供增信的银行将会收取1%～3%的保函费，将会提高债券发行的综合成本，且会占用发债企业在境内外银行的授信额度。　　    

（四）维好协议+股权回购承诺模式

发行主体为境内集团母公司在境外设立的SPV公司，由境内集团母公司为境外SPV公司提供维好协议和股权回购承诺。如果发行人无法按时偿还投资人本金和利息，则境内集团母公司要履行股权回购承诺，收购发行人持有的境内子公司股权，股权价款用于偿还投资人本金和利息。本模式下的发行架构如下：

图4

1.维好协议+股权回购承诺模式的优点

（1）发行时无需与外管局沟通，审批相对简单。发行前需向国家发改委办理备案登记手续，并要求在每期发行结束后报送发行信息。

（2）规避了跨境担保限额。企业在银行的授信额度是有限的，所以担保可能会受到跨境担保授信额度限制，但维好协议并非担保，可以有效解决这个限额问题。

2.维好协议+股权回购承诺的缺点

（1）发行债券的成本较高。增信力度不如直接发行和跨境担保，发行的债项评级可能会较主体评级低一级，发行票面利率较高。

（2）维好协议和股权回购承诺都不能等同于担保, 实际上不具有法律效力，同时该协议在中国的可执行性未经考验，投资者会考虑协议履行上的风险。

（3）发行结构较复杂。发行人在出现无法偿还债券本金和利息时，境内集团母公司通过回购发行人在境内子公司股权所支付的价款作为偿债来源和保障，因此境外SPV公司需在境内拥有子公司并持有资产才能支持股权回购协议的有效行使。

（4）在发改外资[2015]2044文出台之前维好协议是内保外贷的替代产物，原为规避内保外贷资本项下资金不能回流的问题，2015年2044号文和2017年汇发3号文出台后，进一步放开了内保外贷下资金回流渠道，这意味着维好协议架构可能成为过去式。

二、发行中资美元债的优势

（一）监管政策宽松、限制性条件较少

2015年2044号文和2017年汇发3号文出台后，近年来美元债监管政策松绑，中资企业发行美元债的门槛明显降低。而对比近年来国内债券的监管市场，对于发行人的信用评级、财务指标、资金用途以及偿债能力等方面均有明确的要求或限制，尤其是房地产企业，受到金融严监管影响，境内融资渠道基本被切断。境外美元债融资监管政策宽松，募集资金用途更加灵活，这就为中资企业开辟了更便利的融资渠道。同时中资美元债融资效率高，更加有利于发行企业抓住市场时机、实现低成本融资。

（二）开辟海外市场融资渠道，调整债务结构、发挥资本市场融资功能

相较于境内发债，境外美元债券的发行条件较为宽松，并且可通过合理运用利率和汇率等政策大大降低融资成本，在境内融资规模收紧、融资成本大幅上升的背景下，通过境外发行美元债可开辟国际资本市场融资渠道，调整发行人债务结构，推动集团多元化融资格局的形成。利用境外低成本资金可有效缓解中资企业“融资难、融资贵”问题，同时吸引境外投资人投资境内实体企业，为实体经济注入动力，不断促进经济社会的可持续发展。

（三）对接国际资本市场，提高海外市场知名度，实现企业集团走出去战略

发行美元债一般会获得国际权威评级机构出具的信用评级，将提升中资企业在国际资本市场上的形象，且发行美元债是中资企业实现“走出去”的直接、有效捷径，通过发行美元债路演向国际投资者展现公司发展战略、经营业绩、亮点优势成为在国际市场宣传企业形象的有效方式，也是参与中国“一带一路”倡议规划的必然要求。同时通过发行美元债试水境外资本市场，既可借机了解国际市场，同时又提高了国际知名度，有助于为未来发债企业在香港等境外资本市场上市和实施境外并购做铺垫。另外，对发债企业而言，走出去可以提升企业所在地方区域知名度，便于当地政府招商引资。

（四）由于美元债与国家和地方政府信用挂钩，债券受到境外投资人青睐和追捧

从境外投资人角度来看，中国经济持续稳定、基础好后劲足，因此相较于其他国家企业，中资企业所发行的美元债在安全性上更有保障。同时，中资美元债的收益普遍高于其他国家企业发行的债券，是境外投资者进行全球资产配置的优先选择。另一方面，中资美元债的境外受众群体大部分还是具有中资背景的境外投资人，这类投资人整体比较了解中资企业，尤其熟悉中国特色政策，因此特别青睐有政府背景的大型国企或城投企业。

（五）境外美元债信息披露要求较低

目前境外美元债发行方式有三种，分别是适用Reg S规则、144A规则和SEC注册方式的美元债，Reg S规则只能面向美国境外投资者发行，144A规则可以面向美国境外投资者及美国境内合格投资者发行，采用SEC方式的可面向美国境内外所有投资者发行，以上发行方式随着发债投资人范围的扩大，对信息披露标准的要求也逐步趋严。目前中资企业发行的美元债主要是以适用Reg S规则为主，对于信息披露标准的要求最低，比国内证券交易所和银行间市场交易商协会信息披露的要求和标准要低很多。

三、发行中资美元债目前面临的主要问题

（一）较大的政策风险

发改外资[2015]2044文之前，发行外债实行审批制，发改委[2015]2044号文，取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。2013年汇发19号文规定境内中资企业借用的外债资金不得结汇使用；发改委[2015]2044号文,鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用；2016年外管局[2016]16号明确境内企业(包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构)外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇。2019年以后国家发改委对房地产企业和地方政府融资平台公司发债资金用途进一步趋严。国家发改委《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]778号），房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；国家发改委《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]666号），承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债等。由此看出，国家在发行外债审批、资金回流、资金用途方面的监管政策一直在变化，目前是鼓励境外发债和资金回流的，以后随着国际收支和国际市场环境的改变，也存在收缩境外发债额度和限制境外资金回流和使用的政策风险。

（二）较大汇率波动风险

2015年8.11汇改之前由于央行的宏观调控汇率非常稳定，8.11汇改以后，汇率形成机制更加灵活，市场供求关系对汇率的影响加大，汇率双向波动的弹性加大，政府对汇率波动的容忍度提高，市场主体行为更加理性成熟。对于人民币而言，过去几年7元一直是央行最基本的底线，近年来随着中国经济增速放缓、中美贸易摩擦和对抗加剧等因素影响，人民币汇率首次实现了破7，目前市场已经习以为常、不足为怪。随着汇率波动幅度的明显加大，发行人可能面临较大的汇率敞口风险，对于能够顺利实现借新还旧的中资企业，则不必过于担心汇率敞口风险，但从企业财务风险防范方面出发，绝大多数境内发行人会选择在合适的窗口锁汇来对冲汇率风险，但也需承担较高的锁汇成本。

（三）较短的备案有效期

境内发债注册文件有效期一般为2年，中资企业境外发债国家发改委备案登记证明有效期一般为1年，甚至有些是当年有效，过期作废，发行人需在备案有效期内一次或分期完成发行工作。若发债企业在下半年才获得国家发改委备案登记证明，势必将造成发行人集中在11～12月发行债券的情形，而大多数境外投资机构在这个时候基本已经没有可投债额度，很可能导致债券无法实现规模发行。但最近两年来，国家在这方面的政策也有所放宽，2019年国家发改委发布《关于企业申请延长外债备案登记证明有效期事宜的指引》，对于2018年外债备案登记证明需延长有效期的，有效期可延长至2019年9月底。2020年国家发改委有下发通知，对因疫情影响未能在外债备案证明有效期内完成外债发行的企业，可以申请有效期延长6个月。

(四)较高的中介机构费用

境内中资企业发行美元债需要全球协调人、国际国内律师、评级机构、会计师、信托人、印刷商等多方参与，根据目前市场报价，发行2亿美元3年期债券的中介费用一般在130万～180万美元之间，且收费标准随着物价水平的上涨逐年在增加，与境内发行债券相比，发行境外美元债发行人和承销商的国际国内律师费、主体和债项评级费要高很多。另外，去香港、新加坡、伦敦等亚洲和欧洲主要金融中心开展发债路演还需要承担不少额外的路演费用。

中资美元债具备种种优势，现已成为中资企业当前重要的融资渠道之一，但我们也应清醒的认识到，发行美元债与国内传统债券在国家政策、发行结构、审批流程、投资人市场、监管要求等诸多方面存在较大差异，随着政策调整、市场波动、经济下行等因素影响，中资美元债也面临着一些风险和问题，有境外发债意向的中资企业应事先全面熟悉中资美元债的特点及各方面要求，重点关注和重视国家关于中资企业发行美元债的相关法规及政策动向，并在有丰富发债经验的专业中介机构的协助下，共同制定适合自身需求的发债方案，确保境外美元债发行成功落地。