王一欣 西安石油大学经济管理学院

摘要：新的时代背景下，中小企业不仅成为推动社会更新和科技创新的重要角色，而且已变成国民经济体制不可缺少的条件因素。与此同时，中小企业的融资缺陷也越来越明显，融资困难更使很多中小企业难以正常运作。虽然2014年我国推出的中小企业板提供了融资便利，但是IPO融资后上市公司规模指数增加，业绩指标却持续下滑。本文主要选取以中小企业板上市公司为背景的IPO最新政策实施情况作为研究对象，比较分析前后上市公司业绩，以期能够给中小企业板的实证研究提供具体依据。

关键词：IPO；改革；市场绩效

虽然通过我国发行体制改革，但仍存在严重扭曲IPO体系，严重影响我国证券市场正常运行，发行新股高抑价，高市盈率对募集资金的放开，高超严重降低了资源中国资本市场的配置效率，使得普通投资者利益的二级市场受到损害，严重影响证券市场的健康发展。

一、 IPO的基本概述

随着企业的不断发展，同样需要通过融资不断地扩大公司规模，主要通过内部和外部两种方式进融资，前者是指通过经营和发展将留存收益转化为企业投资，后者则主要是指通过对企业外部资金的转移，在未来对企业的进行投资。在内部融资的限制下，外部融资已经慢慢成为企业发展资金的重要渠道。

外资融资是依靠其他经济方式获得的，根据不同的资金来源通常将其划分为间接融资和直接融资。间接融资主要是通过金融机构间接获得资金，直接筹资金是企业的独立行为，在证券市场独立发行股票，债券和其他所需资金。由于成本高，流动性有限，越来越多的企业倾向于通过直接融资达到融资的目的。

（一）公募与私募

由于发行对象不同，股票发行可以分为公开发行和私募发行两类。公开发行是指没有特定的发行对象，面向广大社会公众进行证券营销的发行方式，公募对投资者公开，涉及的投资者较为广泛，监管要求比较严格。私募是针对特定的合格投资者发行的，是避免监管机构严格监管的发行方式。私募的对象是特定的个人投资者和机构投资者，不面向社会公众。私募的一手续较为简单，发行成本较低;监管条件比较宽松，风险较低，也有利于信息的保密工作。

（二）首次公开发行与增资公开发行

首次公开发行(IPO)是指通过公开股票交易所向社会投资者发行股票，筹集企业发展壮大所需资金的企业。对于IPO而言，是公司在社会公众的首次筹集资金，IPO后公司也就成为了上市公司，这在社会形象和声誉方面对公司有着非常重要额影响。增资公开发行(SEO)，则是不同于首次公开发行而出现的另外一种资金筹集方式，它特指已经进行过IPO的公司，响应新的投资项目中所需要的资金问题，在证券市场中第二次向社会投资者公开发行权益类证券的方式。

二、IPO影响公司绩效的实证分析

（一）IPO对不同板块市场的影响

1.IPO对主板市场的影响

表   主板二级市场 IPO 抑价率影响因素回归分析

由于主板IPO抑价率只是对三名投资者参与的情绪指标的具体回归分析，得出的结论是不同的。除网下卖出率外，其他两个投资者情绪指标都非常明显，这表明主板市场IPO抑价率由于个人投资者情绪的影响而发生了变化，因为调整后的2R仅为0。215，说服力不是很充分。由于公开价格相关收益率的增加，IPO抑价也明显改善，说明开放式价格对主板市场IPO抑价率的解释更为可靠，这也直接说明了IPO发行量的变化。定价主要受开盘价格的影响。由于投资者情绪的影响，开放率会波动，因此投资者情绪的判断对开盘价的形成有重要影响。尤其是在集合竞价阶段，它会影响IPO价格的形成。接下来，以开放价格收益为变量，以三个情绪指标为自变量，验证开放收益率。机构投资者在开盘阶段以两种方式参与竞价。一方面，投资者情绪已经在二级市场上发布，影响了上市首日股价的形成。同时，机构投资者将把握散户上市股的积极性，并期望在涨势阶段形成更高的开盘价。由于高情绪的个人投资者通常在连续竞价过程中被动地选择高开的价格，IPO抑价率变得更高。

2.IPO对中小板市场的影响

由于中小板市场被纳入回归分析，IPO抑价回归测试的2R得到明显改善，表明开放价格率是导致IPO抑价率形成的另一重要因素。同时可以看出三个投资者的情绪指标也只有换手率比较明显。

依据开盘价收益率检验结果我们知道，在回归检验中，换手率和网下配售中签率相对来说是比较显著的，由于换手率反应了连续竞价交易过程中个人投资者情绪，网下配售中签率则体现了机构投资者情绪，所以在中小板市场上，IPO 抑价率产生的原因主要包括两个方面，它们都涉及机构投资者情绪和个人投资者情绪，其中一个是机构投资者情绪在一个反弹阶段的释放，二是机构投资者通过对个人投资者的深入分析推高了开盘价。使得IPO抑价率更高。IPO对创业板市场的影响

3.IPO对创业板市场的影响

创业板市场不同于我国的主板市场和中小板市场。重要的区别在于，这个市场中的中小企业是高科技公司，总的来说，它是国家重要的支柱产业，未来有很大的发展潜力，需要大量的财政支持。风险是巨大的，未来会吸引人们的关注。如果市场投资者能够意识到这一点，就可以期待创业板公司有更大的发展空间，从而对新股上市进行超额申报，提高新股上市交易的价格。公司的价格应该取决于价值。开放价格回归分析后，个人投资者与机构投资者的契合度有了很大提高，但主板和中小板市场的相对改善幅度不大。因此可以认为创业板市场中的开盘价收益率不能够反映出IPO 抑价率，在贡献程度方面，这与连续招标阶段是一样的。由于开放价格率的回归分析被添加到这个过程中，只有汇率在所提到的三个情绪指标中是相对显著的，而其他两个指标并不显著。由此可见，彩票利率反映出的投资者情绪在集合竞争过程中发挥了更为积极的作用。

（二）实证模型与数据的搜集

本文主要采用与国内许多学者一致的研究方法，研究中小企业上市公司IPO市场的表现对股票锁定系统的影响：通过实验结果，我们提出一个股票锁定系统之间关系的假期和IPO的发行价格，6个月异常收益率，此外，采取多重回归的分析方法，使用股票锁定系统作为虚拟变量，我们验证股票锁定系统的变化之间的关系和IPO的发行价格回报率，IPO 首日抑价率他们存在的关系假设，并对其进行检验。

作为匹配的 IPO 样本，方便数量和上市时间更容易进行比对，对2016年1月1日至2016年4月29日在中国中小企业板上市的26份IPO样本进行了详细的分析。所以本文的样本选择完全是依据2016年在深圳证券交易所中小企业板上市的54只IPO 样本进行的。

（三）实证检验

通过本文的描述，根据主要变量，我们有分布规模、市盈率分布、赢利率、市场第一天的周转率、市场指数的第一天、发行价格、IPO首日抑价率和异常收益率。IPO的市场表现，以及IPO的无网配股改革。其中，变量的影响反映在新股发行的一级市场上有发行规模、发行市盈率和胜出率。这反映出新股在第二市场交易中的影响是第一日成交量和第一日市场指数。

1.我们以IPO首日抑价率为因变量，将其作为发行规模、发行市盈率、中奖率、首日周转率、开盘日收盘指数、发行价格等具体的自变量。IPO的市场表现异常。我们可以将其划分为关键的自变量，我们将IPO 发行价格设定为因变量，主要控制变量包括发行规模、市盈率、签约率、首日周转率、上市首日收盘指数等，主要自变量包括非净发行股票的IPO改革。     

2.将因变量设为IPO的市场绩效的异常收益率，主要变量以发行规模、市盈率、中奖率、首日周转率、第一日收盘指数和发行价格为控制变量，并对新股发行在网下进行了改革。从而建立相关回归模型，在这个过程中，由于为了避免每个变量之间出现多重共线性状况，我们主要通过对各个变量的关系进行了检验，对所有变量的相关系数分析。

当相关系数超过0.9时，在分析中存在共线问题。另一方面，当相关系数超过0.8时，我们则认为其可能会存在共线性问题。依据回归分析的相关结论我们可以看出，在相关模型中，每一个变量之间存在的相关问题是很少的，由此可以得出各个变量之间不存在多重共线性问题，反映出了模型在这个过程中是可行的。同时，我们还可以看到发行规模的相关系数、市盈率的分配、新股发行对新股发行的改革限制、IPO的价格、IPO市场表现的异常收益率和IPO首日的收益率都非常低。各变量之间的相关系数相对较小，特别是在有效消除多重共线性问题之后，这对于回归系数的精度和稳定性是必要的。与此同时也大大提高了模型的解释能力。

（四）研究结果分析

1.IPO对股票发行价格的影响

IPO的发行价格有所降低，特别是在我国中小企业板存在网下配售股份IPO的改革限制以后表现更为明显。依据相关分析得出，股权锁定制度在IPO发行价格的回归问题上显著，所以因此我们可以认为在对网下配售股份IPO的改革的限制进行取消以后，他直接导致了我国中小企业板IPO股票的发行价格的降低。通过理论相关分析，特别是在我国中小企业板取消网下配售股份IPO的改革之后，就会发生相关变化，投资者购买股票之后需要经过很长时间才能在股票市场进行交易，如果时间越长，投资者购买股票需要面临的相关风险就会越大，在此过程中对投资者风险进行适当的补偿，也能够更好的吸引投资者购买股票，从而使得IPO股票的发行价格得到相应的降低，使得投资者更愿意在风险增加和购买价格降低两种状态下选择后者，从而达到让投资者大量购买自己股票的目的。

2.IPO对股票收益率的影响

由于我国中小企业板放弃了网下配售股份IPO相关改革制约，这直接导致了IPO股票异常收益率提升了许多，特别是在我国中小企业板受制网下配售股份IPO的改革限制以后。然而，在实证分析的基础上，我们可以看出，对IPO收益的回归结果进行分析是不够明显的。所以依据以上分析可以有理由的出：在对网下配售股份IPO的改革进行适当的限制后，提高了我国中小企业板在股票市场的的相关收益率，不过由于本文选择的相关变量、样本数据不多以及年份相对较近等问题使得回归结果的不显著，在股权锁定制度对于IPO的IPO的市场绩效收益率的影响方面不能有效的反应出具体状况。同时由于时间段比较长，导致风险会因此变得大，所以要对市场相应的风险进行补偿，我们应当构建更高的收益率从而弥补投资者在这个过程中需要承担的风险。

3.IPO对股票首日抑价率的影响

IPO抑价率成正相关关系，他直接表明在通过网下配售股份IPO的时候，新股发行的相对抑价率将相对较高，同时取消IPO改革的限制将导致IPO股抑价率降低。通过理论分析，在对网下配售股份IPO的改革限制进行取消以后，对投资者持有股票不能交易的期限进行了适当的延长，因为时间越长相应所受到的风险同时也会增加，所以投资者购买股票需要承受的风险也相应的也就变大了，避免投资者所面临的这样的情况，一般来说，发行方一般通过降低发行价格使得投资者更有兴趣进行投资，避免由于持有时间相对较长，从而导致取消购买股票，这在一定程度上对IPO股票的抑价率进行了有效的控制。根据以上分析可知，在中国中小企业取消网IPO改革的同时，首次公开发行股票的首日抑价率较现行的改革限制明显降低。所以通过具体的分析我们知道：在取消网下配售股份IPO的改革的限制这一重要行动以后，特别是现阶段来说，对我国中小企业板IPO股票的首日抑价率有着非常重要的影响。

在一定范围内，市盈率与IPO首日抑价率正相关。简单的描述是，发行市盈率相对较高的上市公司新股发行量会更高，但IPO市盈率相对较低的市盈率相对较低。这些都直接的表明，IPO新股的发行市盈率较高的公司表明公司以后能表现出更高的盈利增长水平，同时也反映出公司是否优质。公司的质量越好相对来说该公司发行市盈率就会更高，质量越优秀的公司同样能够让投资者更加青睐，像这样的状态持续到二级市场会导致IPO新股抑价率的居高不下，同样，对于发行市盈率不高的公司这能直接反映出公司质量的不完善，让投资者没有兴趣，像这样的状态持续到二级市场就使得成IPO新股抑价率变得比较低。

三、结语与思考

虽然我国已进入准备实行IPO注册制阶段，但对于这一成熟市场采用的IPO，中国仍有较多需要增强的环节，其中最大的阻碍分别是法律保障体系不完备，企业诚信构架缺失，投资者判断能力不足，而真正完成推行注册制的有效背景是需要一定时间的，因此应该采用一种循序渐进的方式全面贯彻注册制。

我国的注册制改革不应立即照搬国外的注册制，而是立足于基本的国情，由于目前我国还是处于有管理的市场经济体制，注册制实施初期仍需平稳推进，新股发行数量与价格不可能一下子放开，考虑到宏观调控政策以及市场承受能力等因素，从核准制到注册制的改革应该是从实践中逐步发展完善的。

对此，机构投资者和中小投资者都应注重专业素质的培养，掌握对于金融市场分析、企业财务分析等投资所需的专业知识和技能，仔细研究宏观经济并了解企业基本面、价值及成长性等技能，同时密切关注相关政策的调整，只有加强市场风险意识，才能有清醒的思路，不可盲目地认识假象，进行理性的投资。投资者将理性回归A股的估值，不再盲目炒新，在无欺诈上市、信息完全披露的情况下，做到“责任自负”。

政府除了要加强证券审核层面的法律制度，对证券法、公司法、民法以及刑法中有关证券犯罪的相关规定进行修改也是必要的。例如：应建立信息披露制度，打击虚假信息，建立与之相匹配的集体诉讼的法律框架，投资者一旦发现融资长期闲置或投资项目不合格等情况都有权力通过各种合法的渠道追究其董事会责任，让其进行经济赔偿，为欺瞒投资者行为承担责任，从而极大地削弱其圈钱动力。

参考文献：

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[3]胡志强，詹承启，刘洋.技术创新与企业IPO后绩效表现[J].科技进步与对策，2015(13):76-81.