顾月 王瑞聪 朱沁 南京邮电大学海外教育学院

摘要：近30年来，中国经济一直在以惊人的速度增长。中国经济在国际收支规模和对外支付能力方面取得了前所未有的进步，中国的出口和外汇储备领跑全球。人民币逐渐走出国门，在国际货币体系中发挥更为重要的作用。如何正确认识人民币走向国际化这一重大国际金融战略，如何全面了解这一战略的利与弊，如何看清当前的国际局势并使用正确的政策手段推动战略的开展是文章要讨论的主要话题。

关键词：人民币国际化；汇率政策；金融市场改革；离岸金融市场

一、引言

美国次贷危机在造成世界经济衰退的同时，凸显了以美元为中心储备体系的弊端。这种过高的特权不仅导致金融不稳定，而且造成了世界各外币持有国财富的缩水。尽管国际社会在东南亚和墨西哥金融危机之后对改革国币货币体系提出了各种方案，如回归新金本位制、重建新布雷顿森林体系，但大多数经济学家认为构建多极化储备货币体系是当前最具现实意义的改革方向。通过货币竞争，任何储备货币发行国都可以在宏观经济政策上更加自律，最终形成一个更加稳定的国际货币体系。

而中国经济转型发展所需要的外汇，以及一带一路的投资增量需求，很难进一步通过出口型实体经济来获取，因此本质上需要人民币进一步国际化来保障。跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已经超过十年，人民币在国际结算、国际储备等方面的地位日益提高，尤其是中国内债的国际化。

尽管，在履行国际货币职能的各个方面，人民币与主导货币相比仍有较大的差距，但是随着中国经济的快速增长和与世界经济的日益融合，人民币的国际地位已受到认可。许多学者将现在新的国际货币体系概括为以实体经济为支撑的欧元、美元、人民币三大国际货币相互制约和平衡的格局。

文章首先通过文献综述，解释了人民币国际化的含义，其次简要回顾了人民币国际化的发展历程，然后阐述了人民币国际化的主要收益和成本，并进行了综合的比较分析。接着，对探讨了人民币可持续国际化进程的政策选择。最后部分概述了文章的结论。

二、文献综述

目前有一个相对完善的框架来界定货币国际化的含义。据Kenen称，国际货币是指可以超出国境使用的一种货币，可以在发行国境外被本国居民或非本国居民同时使用和持有。同时，Chinn和Frankel认为，一种国际货币必须能够发挥价值储存、交换媒介和居民与非居民记账单位的作用^[1]。具体来讲,它可用于私人用途的货币替代、投资计价以及贸易和金融交易,同时也可用作官方储备、外汇干预的载体货币以及钉住汇率的锚货币（见表1）。

表 1 国际货币的作用

在国际货币的演变方面，夏广涛从结构视角对货币体系的演变史进行梳理，发现主权货币在国际化进程中一般经历从“崛起”到“主导”再到“衰落”的三阶段的演变轨迹^[2]；Bergsten发现，任何国家货币的国际化基本上是一个由市场驱动的过程，主要反映经济基本面，例如强劲的经济增长、价格稳定、高度发达的金融市场、外国对可兑换制度的稳定性的信心以及国际收支的健康状况^[3]。

学术界也一直讨论成为国际货币的好处和代价。孙鲁阳分析人民币的蓄势回归，认为人民币在巨大活力和强势基础之上，不仅可以实现中国经济存量保值，而且能为我国企业创造更好的发展条件^[4]。Cohen也总结了相应的成本或风险包括货币升值的趋势，对国内货币自主权的外部约束，以及更大的全球政策责任^[5]。

三、人民币国际化的历史进程

中国对外经济交流与合作的增长速度快于国内经济。作为这个庞大的出口导向型经济体的交换媒介，人民币必将走向国际。本节将简要讨论人民币国际化的历史进程。

（一）汇率的自由化改革

深化人民币汇率形成机制改革一直是重要课题。人民币汇率制度从固定汇率逐步演进至现在有管理的浮动汇率制度，主要经历了1994年汇改、2005年“7.21汇改”、2015年“8.11汇改”以及2017年第四次汇改。在改革过程中，人民币汇率市场化程度和双向浮动的弹性显著增强，是人民币即将开启国际化征程的兆头。

1994年，中国废除了汇率双轨制，将官方汇率与调剂汇率并轨，让人民币紧盯美元，这成为人民币市场化改革的开端。人民币汇率从原先的5.7贬至8.7，并在之后的十年里维持在8.3左右。此外，强制结售汇制度使央行成为银行间外汇市场最大的接盘者，有助于我国形成巨额的外汇储备。

2001年加入世贸组织后，我国贸易出口量剧烈增长，经常账户顺差在5年内上涨了1119亿美元。同时，受到“9.11”事件和互联网金融泡沫破灭的冲击，美联储在2001年连续降息11次，导致我国金融账户顺差也显著增加，人民币面临较大的升值压力。同时，一些国家的学者和领导人在媒体上发出人民币低谷的声音，七国集团也接连发表四次公告呼吁以人民币升值来抵抗全球通货紧缩^[6]。迫于压力，2005年7月21日，人民币汇率由原来的盯住美元改为以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。

2015年8月11日，为稳定市场，央行调整人民币汇率中间价报价方式，形成“上一日收盘价+一篮子货币汇率变化”机制的人民币中间价定价机制。

2017年5月26日央行宣布在人民币汇率中间价报价模型中加入逆周期因子，形成“上一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的报价模型^[7]。原因是外汇市场存在顺周期波动，中间价难以反映市场供求状况。目的是消除单边市场预期，形成合理均衡的人民币汇率水平。

（二）与外国央行的货币互换

货币双边互换最初目的是在协议国出现临时流动性资金短缺或国际收支困难时,相互提供应急性短期资金，以缓解暂时困难。在1997年亚洲金融危机期间，亚洲的央行货币互换逐步成型。这场金融风暴席卷泰国，并波及到新加坡、印尼等国家。在此背景之下,东盟“10+3”的财政部长和央行行长在泰国清迈举行会议,达成了双边的《清迈协议》, 即各国间签署了一系列双边货币互换协议,成为亚洲央行货币互换的里程碑事件^[8]。中国作为负责任的地区大国对抑制危机的蔓延和促进危机后的复苏发挥了重大作用,获得了东盟国家的普遍欢迎和信赖。

随着2008年美国次贷危机的爆发，中国与6个亚洲国家和其他2个国家签署了8项货币互换协议。此后，人民币对换总额迅速增长，据不完全的统计，中国目前已经与近40个国家或地区签署货币互换协议，互换总金额已经超过了30000亿元人民币^[9]，比如，同新加坡签署了规模约为3000亿元人民币互换协议，同英国签署了规模约为2000亿人民币的货币互换协议。货币互换的快速发展对人民币国际化的推进起到了重要作用。

（三）离岸市场的逐步形成

随着中国对外开放的深入发展和“走出去战略”的快速实施，跨境贸易人民币结算业务也飞速发展。跨境贸易人民币结算试点在2009年7月开始启动，试点任务由上海、深圳、广州、珠海、东莞等城市承担 ^[10]。到2014年，人民币跨境使用基本实现了地域范围、交易项目和使用主体的全覆盖。在此基础上，一些人民币离岸市场也已经初步成形，如伦敦和新加坡。香港凭借地域和内地支持优势,在软硬件建设方面发展尤为迅速。

自2003年起,香港就启动了个人人民币业务的清算安排,开创了人民币离岸使用的先河。在信息联通方面，2011年6月，香港财资公会推出离岸人民币即期汇率定盘价，即以15家报价银行的中间价为基础公布的平均价。这提高了离岸人民币市场定价的透明度，并成为洐生品定价的凭据，同时也降低了香港人民币外汇洐生品的结算风险^[11]。在金融产品发行方面，内地政策性银行商业银行获准赴港发行人民币债券，在2019年中国财政部已经在香港顺利发行50亿元人民币国债。在贸易和投资方面，投资者可使用人民币资金通过设立、并购、参股等方式在境外取得企业全部或者部分所有权或经营管理权等权益。一系列政策的实施迎来了香港人民币离岸市场的大发展。

随着人民币被国际认知并接受的程度不断加深，人民币离岸市场的发展已经驶入快车道。伦敦金融城人民币业务中心于2012年4月18日启动，伦敦成为全球第二大人民币离岸交易中心，仅次于香港。法国央行行长2013年4月访华时表示有意推动巴黎成为为欧洲的重要离岸人民币交易中心。德国总理默克尔2013年9月6日在G20峰会上称，法兰克福也希望成为人民币交易离岸中心^[12]。

（四）纳入SDR货币篮子的国际化新高潮

尽管2015年经历了股票市场和汇率市场的震荡，但11月底，根据国际货币基金组织的评估，人民币仍然符合“可自由使用”的标准，SDR货币篮子将人民币以10.92%的权重纳入，人民币成为该篮子的第三大权重货币。2016年10月1日，人民币正式成为SDR篮子货币。这意味着人民币国际化在国际上得到了认可。

目前全球有70多家央行或货币当局将人民币纳入储备。据IMF数据，截至2019年三季度末，已分配外汇储备份额占全部93.73%，其中，美元占已分配外汇储备的61.55%，欧元占20.07%，日元占5.62%，英镑占4.5%。全球人民币储备共2196.19亿美元，占2.01%，排名第5位。2019年，人民币跨境收付金额合计197000亿元，同比增24.3%。其中，收款100000亿元，同比增25%，付款97000亿元，同比增23.6%。根据SWIFT数据，截至2020年3月末，人民币为全球第五大支付货币，占全球所有货币支付金额比重为1.85%，排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。

四、人民币国际化的好处和代价

随着我国社会主义市场经济的飞速发展，人民币国际化的势头也锐不可当。而一个成功的国际货币使用的关键是外部性带来的利益和相关成本之间的有效权衡。因此，我们有必要对人民币国际化进程带来的利益和代价进行一些前瞻性的讨论，使人民币的国际化得以顺利进行。

（一）人民币国际化的好处

从铸币税、外汇储备、汇率风险和国际政治地位等方面来看，人民币国际化对中国有利。

1.铸币税可以给中国带来收入

人民币国际化意味着，人民币将由非居民持有，这将使中国金融管理局能够向世界其它地区征收铸币税。铸币税是纸币发行者获得的纸币面额与发行纸币成本之间的差额。发行世界货币相当于向其他国家征收铸币税，是一个国家政府获得财政收入的重要手段之一。

现在，美元是最国际化的。对于一个国家来说，如果它被美元化，即美元逐步取代本国货币，它将不再接受铸币税。相反，随着越来越多的人使用美元，美国将赚得更多。美国每年的铸币税收入约为250亿美元;阿根廷每年的收入约为7.5亿美元。虽然在未来的某个时候，中国没有征收铸币税的目标，但在一定程度上，人民币的国际化至少可以部分抵消中国必须支付给美国的铸币税，对中国来说，有许多有益之处。

2.人民币国际化对我国外汇储备具有积极的影响

首先，人民币国际化可以缓解中国巨额外汇储备的压力。人民币国际化后，可直接用于国内企业的进出口、国际资本市场投资和境外旅游消费。这样可以大大减少对美元、欧元等其他国际货币的需求，从而减少外汇储备的规模。

同时，人民币国际化可以优化外汇储备结构。人民币国际化后，盈余的美元储备可以用于购买和转换为所需的投资。

此外，人民币国际化可以帮助中国保护其外汇储备的价值。中国是全球最大的外汇储备持有国。央行周二公布的数据显示，中国的外汇储备在12月份增长了123亿美元，达到3108亿美元，位居世界第一。但是，中国的外汇储备全部以外汇储备货币计价，其中超过70%是美元。如果中国对美国的债权是以人民币计价的，中国就不必担心美国政府压低美元汇率可能给中国外汇储备带来巨额资本损失。目前，由于美国欠中国超过10000亿美元以美元计价的债务，而美国可以很容易地通过通胀减轻债务负担。

3.减少汇率风险，促进跨境贸易

通过使用人民币作为发票和结算货币，中国企业可以降低国际贸易和投资的汇率风险，从而降低交易成本。2018年，中国继续保持全球第一的货物贸易国，中国贸易进出口总额为462000亿美元，同比增长12.6%，占全球贸易总额的11.75%。对外贸易的快速发展，导致外贸企业持有大量外币债权和债务。由于较高的汇率风险，汇率波动会对企业经营产生影响。而人民币的跨境流动，可以为双边交易提供有效的结算方式。

此外，中国是外国直接投资的最大目的国，而且中国正成为越来越重要的海外直接投资来源。投资合作的扩大，也能促进少数民族边疆地区的经济发展。显然，人民币国际化将大大提高货币效率，并使中国更深入地融入世界经济。

4.促进金融发展，有利于中国经济转变增长方式

人民币国际化将提高中国金融机构的融资效率，由于中国的金融机构将更容易获得庞大的人民币资金池，中国在国际竞争力方面也会极大地提高。这种竞争力反过来又会促进中国金融服务业的扩张。除此之外，在国际贸易和投资中增加使用本国货币，将吸引更多的市场参与者，并加强与全球金融市场的联系，从而增加金融市场的广度和深度。采取以欧元引入后的欧洲经济和货币联盟为例，他们发现参与国的私人信贷比其他国家增长了大约1.15%，而这些福利收益是欧元国际化的结果。对于中国来说，人民币国际化将成为中国债券市场的重要推动因素，实际上可能成为中国金融改革的催化剂。

5.提高中国的国际地位和经济影响力

中国已经是世界第二大经济体，但在国际政治经济中的话语权和影响力还远远不够，这与人民币国际地位的缺失有很大关系。人民币国际化将提高中国在世界上的政治地位，增强中国对世界经济的影响力。作为储备货币发行国，特别是在人民币成为关键货币的情况下，中国可以在全球宏观经济政策对话和协调中发挥更重要的作用。人民币一旦成为国际货币体系的重要组成部分，也将对全球经济的稳定和增长做出重要贡献。

（二）人民币国际化的成本

从货币政策、汇率政策和资本账户的开放来看，人民币国际化可能存在不可避免的成本。

1.降低了货币政策的有效性和独立性

首先，人民币国际化削弱了中国国内货币政策的独立性。当人民币成为国际货币时，就拥有了国际储藏的功能，境外投资者将会大量购买人民币资产。当中国采用紧缩货币的政策，中国的利率会上涨，人民币资产的回报率会上升。这很可能会引起大量的外国资本流入，即境外投资者抛售手中持有的外币资产而转向人民币资产，进而引起人民币升值，国内紧缩状况得不到改善。相反，当中国采取宽松货币的政策时，中国的利率会呈现下跌趋势。这样，人民币资产的需求将会降低，导致大量资金流出。人民币会贬值，同时会影响其国际化地位，国内扩张无法得到有效控制。这种成本类似于“蒙代尔不可能三角”的问题，即没有一个国家能够同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立的政策目标。通常，高度国际化的货币必须与可自由兑换的资本账户相结合。因此，如果中国想保持汇率稳定，就必须放弃其以国内为导向的货币政策。

其次，人民币国际化加强了中国货币政策的外部约束。人民币国际化后，在经济方面与世界各国相互依存、相互联系的水准也加深。中国在制定货币政策时，可能会对其他国家产生负溢出效应。作为一个负责任的大国，中国将不得不把这一影响纳入考虑。但是，反过来说，中国的货币政策也会暴露在外部环境下而遭受更多的冲击。

2.人民币国际化降低了汇率政策的执行能力

这个问题更准确地来说是人民币可能面临“特里芬悖论”的困扰。一个国际化货币往往在提供国际流动性和稳定汇率之间进退两难。例如，如果中国的国际收支继续保持顺差，人民币的对外流通就会减少，不符合货币作为国际偿付能力的标准。相反，如果中国持续出现贸易赤字的情况，人民币的市场流通量会增加，但是会造成供大于求的局面，导致人民币会贬值，国际信用下降。

3.资本账户开放导致资本大规模流入和流出的风险

首先，大量资本流入增加了资产泡沫的可能性。当国内利率升高时，外国资本将涌入中国，从而引起经济的飞速增长。人们对于投资充满空前的热情，银行和企业将大量放出贷款。而当第一位投资者开始套现，就出发了多米诺骨牌效应，其他投资者纷纷抛售金融资产。资产价格将急剧下跌，资产泡沫瞬间破灭，因此大量坏账无法收回，银行处于破产边缘，金融危机产生。

其次，大规模资本外逃加剧了金融不稳定。大规模的资本外逃会导致巨额的资本账户赤字，最终导致人民币贬值。同时，一系列经济变量将变得高度不确定，因此金融市场风险加剧。同时，这会导致中国国内资本资源的流失以及投资需求下降，从而引起国内经济增长速度的降低^[13]。

（三）整体经济后果

现在我们分别知道了收益和成本，问题是如何判断人民币国际化的整体经济后果。根据以下几个原因，我们可以合理地推测，人民币国际化的收益会大于成本，人民币国际化将成为我国经济强劲增长和国际地位迅速提升的有效手段。

第一，文章所阐述的大部分好处，如降低汇率风险、金融业发展等，都与实体经济有关，如果人民币成为主要国际货币，这些好处可能会更加显著。

第二，大部分成本问题，如特里芬悖论和“蒙代尔不可能三角”是任何国家的货币走向国际化时都会遇到的问题，而不仅仅局限于中国这个特定的个体。并且美元和其他主要国际货币的历史表明，货币的国际化并不是一个错误的决定，因此，相关政策建议应着眼于如何应对过渡性成本，维持可持续收益。

第三，尽管不应忽视这些成本，但大部分成本可以通过一些适当的政策组合来缓解。例如，更灵活的汇率制度或最优的资本账户管理可以增加货币政策的独立性。

第四，随着人民币国际化程度的提高，资本账户开放导致资本大规模流入和流出这一类的过渡成本将会降低。目前人民币并没有完全市场化，人民币兑美元的汇率变动有限。因此突然的资本账户开放对汇率或指标所产生的影响，可能仅仅针对处于初期阶段发展的金融市场。然而，汇率灵活性的增强和金融领域改革和发展的进展将有助于增强国内经济对外部冲击的抗冲击能力，并降低人民币国际化的过渡成本。

六、人民币可持续国际化进程的政策选择

由于疫情的影响，目前全球经济都处于压力较大的时期，潜在增速与实际增速都处于下行阶段。要想取得全球金融市场上的话语权，我国就必须不断促进与完善国内金融市场，使之不断成熟提升抵抗风险的能力。同时坚定信心加入货币国际化角逐，把握人民币国际化的节奏，维护国际金融市场稳定性。

首先，为了实现人民币平稳、可持续的国际化，中国必须在未来几十年保持强劲、可持续的增长。虽然中国已成为世界第二大经济体，但它仍是一个发展中国家，人均年收入约为3万元。保持近30年的高速增长后,目前出现了劳动力成本的增加,收入差距增大,环境恶化等社会问题。如果很快步入“中等收入陷阱”，中国可能无法在未来数年维持其稳定的经济增长。因此，中国应该加快技术创新和产业升级,深化其以市场为导向的经济改革来提高经济效率在发展战略逐步转向国内市场,建立和完善社会保障体系,解决收入差距问题,并实现政治改革来创建一个更加透明和民主的社会。

其次，中国需要深化金融体制改革和推行资本项目的可自由兑换。长期以来,我国的金融体制和金融机制受制于浓厚的行政干预,人民币国际化必然要求金融调控部门依据市场机制保持调控手段的独立性,符合国际竞争要求。例如，将存款利率上限上调10%，并全面取消对贷款利率的控制。这能够促进资本市场特别是债券市场的发展，改变了间接金融主导和银行贷款主导的结构。同时，金融市场可以满足人民币资产的交易需求之外的投资需求，一个国家的金融市场发展程度层次越多，那么该国在货币国际化的背景下，就可以更从容抵御国际游资的冲击。目前，中国已完全或部分放开与资本账户限制有关的40个项目中的34个，或总额的35%，接下来应当继续推行资本账户的开放，更深层次的融入世界市场。

最后，中国应完善和推广自由贸易区建设,形成本土离岸人民币金融中心和人民币回流机制。2013年8月国务院正式批准设立上海自由贸易试验区,自贸区有关金融制度和机制设计的-一个重要内容便是利率市场化、人民币自由兑换、金融业对外开放和离岸金融中心。这一机制正是人民币国际化的关键和核心所在。自贸区不仅可以发挥离岸市场的功能,形成本土的人民币金融中心,也使得境外人民币具有回流机制,增强了人民币国际化的循环能力^[13]。

七、结论

文章从货币国际化的定义、进程、影响着手，试图对人民币国际化的利弊进行全面的分析，并提出相应的建议。

一方面，人民币国际化给中国带来了好处。首先，中国金融管理局能够向世界其它地区征收铸币税，作为中国重要的财政收入；其次，人民币国际化可以缓解中国巨额外汇储备的压力，并从美元贬值中保护其外汇储备的价值；再者，通过使用人民币作为发票和结算货币，中国企业可以降低国际贸易和投资的汇率风险，从而降低交易成本；最后，由于人民币国际化，中国金融机构的融资效率将会显著提高，从而在国际竞争力方面也会有大幅度的提高，有利于中国经济转变增长方式。

另一方面，人民币国际化带来的成本是不可避免的。首先，人民币国际化使货币政策复杂化，降低了货币政策的有效性和独立性。其次，人民币可能面临“特里芬悖论”的困扰，不能同时获取稳定汇率和提供良好的国际流动性。最后，资本账户开放还会导致资本大规模流入和流出的风险。

通过人民币国际化的收益和成本的比较,我们发现人民币国际化是优点大于缺点的。为了实现人民币国际化的顺利和可持续，中国必须在未来几十年保持强劲、可持续的增长。第二，加快国内金融改革是至关重要的，尽管这应该以谨慎的方式进行，尤其是在资本账户自由化的情况下。第三，中国应完善和推广自由贸易区建设,形成本土离岸人民币金融中心和人民币回流机制。

人民币的国际化在其推行过程中仍然受到许多因素的制约，但是，这依然是社会经济发展的必然要求，与国家经济的进一步发展密不可分，因此，我们必须明确人民币国际化的利与弊，做好对其的权衡和处理工作。

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