周熙雯 高凡婷 福建江夏学院金融学院

基金项目：

1.福建省教育厅中青年项目“基于Copula模型的中国股市流动性协动效应研究”（JAS19213）

2.福建江夏学院校级科研项目“中国股市流动性协动效应的测度、成因及风险管理研究”（JXS2019009）

摘要：本文先对香港离岸人民币市场现实发展状况进行解读，然后从利率和汇率的角度来探究离岸市场是如何冲击到内地市场的，最后立足于汇率、利率和货币供应量视角，对境内金融和离岸人民币市场的相关性进行探究。 研究结论显示出，香港离岸人民币市场明显的影响到了内地货币政策及供给量，并会导致套利和套汇情况的出现。 为了解决如何应对离岸市场对我国金融市场的冲击的问题，本文提出了央行应该完善人民币回流机制、加快利率和汇率的市场化进程以及加强两岸金融市场的协调监管和完善金融体系建设等对于境内市场稳定的建议。

关键词：香港离岸人民币市场；传导机制；货币政策

一、引言

人民币离岸市场近年来得到了迅速发展，从最初的离岸人民币存款业务到跨境贸易的人民币结算，再到现在的股票、期货、债券等业务，交易量迅速增长。离岸人民币产品相比境内市场更加的丰富和开放，金融体系也更加先进。由于在岸和离岸市场的监管制度、价格形成机制、参与主体的不同，两岸市场形成了不同的人民币价格体系，离岸货币的发展是一把“双刃剑”。但是，离岸市场的高收益率会吸引大量的资本，为投机者创造了条件。因此，正确认识两个市场的关联，可以更好地解决境内金融改革的不稳定因素，避免离岸市场对境内金融稳定性的冲击。健康地发展离岸人民币市场，寻求适合中国境内金融市场的方法。

二、香港离岸人民币市场现状分析 

依托于政府力量和优势条件，香港率先探索人民币储蓄的业务。在2004年当地银行开始进行人民币的业务办理，那年的活期和定期存款额分别为20.95亿元人民币和 22.98亿元人民币，总存款额为43.94亿元人民币。2010年，当地市场吸纳了1036.84亿元的存款。央行与香港当地金融机构在2010 年共同签订了《香港人民币业务清算协议》，境外机构和投资者开始将离岸人民币投资境内，从而回流至境内，这一时期离岸人民币存款业务飞速发展，2015年，香港拥有 9789.60927 亿元的人民币存款。由于建立了人民币回流机制，对离岸人民币形成强烈的发展刺激，存款额剧增状况下，也有效拓展了业务规模。人民币业务得到了145 家相关机构的广泛认可。具体香港人民币储蓄量如下图1所示。

图1  香港人民币的总储蓄额

从图1可以得出，从2004年4月人民币业务的开展，为香港市场注入了生机，随着两岸市场间的联系增加，人民币储蓄额也在稳定增加，在2015年7月达到顶峰，但是同年由于“8.11”汇率改革，限制了人民币存款业务的发展，对于人民币的储蓄总量也产生了很大的影响，香港人民币存款总量在2017年3月减少至 5072.72254 亿元。汇率改革造成了贬值压力的增大，当地市场也因此减少了人民币储蓄量。但是从2017年开始，人民币存款总量开始慢慢回升。截止2018年底，已突破6000亿，直到现在，存款规模一直处于稳定上升的状态。

三、香港离岸人民币市场对境内金融市场的传导机制

两岸市场间的联系是通过资产间的跨境流动形成的，由于两地市场在政策上存在着差异，人民币和相关资产的价格也会存在差异。利率和汇率差成为资本流动主诱因，两岸市场受此严重干扰。本文立足于利率、汇率和信息传导三大视角，对传导过程进行具体分析。

（一）利率传导机制

就离岸人民币市场来看，人民币供求状况直接决定了市场间利率变动，然而就境内市场来看，在利率管制干扰下，市场化尚未彻底实现，此种情况下，很有可能持续存在市场间利率差异。由于我国境内市场利率水平一般高于香港市场，出于逐利角度，投资者进行套利活动，人民币从香港市场流入境内市场，进而导致国内的货币供应增加。面对此种情况，央行借助于紧缩性货币政策的制定和推行，对冲击进行应对。市场间货币供应量减少，存款利率又会提高，套利行为依然存在，最终人民币再次流入境内市场，境内市场出现了更多的货币供给，就此拉低了境内利率。

（二）汇率传导机制

目前看来，我国汇率制度对市场供求非比较赖，在一揽子货币、浮动汇率制度和市场化汇率制度的共同辅助下，鉴于汇率制度差异较大，无法彻底消除长期汇率差异。汇差的长期存在，使得投机者获得了套利机会，并且套利行为的发生将离岸与在岸市场联系起来，市场价格互相影响互相传递，联动性较强。

目前我国的境内市场并未完全市场化，存在资本管制，货币不能自由兑换，境内人民币汇率和离岸人民币汇率存在价差，投机者就此发出套利行为，离岸的资金流向于内地。想要对此情况进行合理应对，政府会对紧缩性货币政策进行制定推行，控制并减少货币供给， 降低利率，此种情况下，离岸市场投资者会向内地市场转移并执行套利操作， 离岸市场资金又向境内流入，最终导致境内人民币汇率下降，当政府采取在外汇市场进行对冲操作来稳定汇率，被迫向市场补充流动性时，紧缩性货币政策效用不大。

（三）信息传导机制

由于人民币的不可自由兑换性，国内政府以经济稳定增长为目的，进行了外汇管制。 所以全世界的金融市场参与者不能让资金在两个市场间随意流通，同时由于两岸市场信息传递较弱。因此，这两个市场的信息反应速度也存在明显差异，在离岸市场不信任在岸市场所以传递的信号时，就汇率来看，两个市场之间的差异也是相当大。一直存在的汇率差异不仅造成了两岸的人民币业务无法出清，也会使得套汇的行为一直无法消失，国际资本可以通过跨境贸易或跨境结算套取差价，另一方面，为了不使人民币价格产生波动，内地政府采取了汇率改革等调控的方式，因此造成了两岸市场间信息互相传导的作用方式。信号传递理论在一定程度解释了两岸市场存在价差的现状和价差在两岸市场间的作用。

四、香港离岸人民币市场影响境内金融市场分析

（一）影响境内货币供给

由于离岸的套利行为的不断发生，人民币的流动也会对内地的资金供给产生影响。当内地市场资金流出较多，政府对扩张性货币政策进行推行时，市场上就会拥有更多的可利用资金，企业和金融机构围绕投资展开了激烈的竞争，人民币会向香港市场流入，明显缩减了境内人民币供应量，在货币创造乘数干扰下，香港离岸市场的资金流入量会成倍增长，从广义方面来看，境内人民币供应量明显缩减，信贷量减少，提升了利率，削减了投资，货币政策也难以发挥应有的成效。反之亦然。

当出现频繁的投机套利行为，人民币的货币供给也会发生一个比较大的波动，也将会使得境内市场处于增长需求和货币供给不匹配的风险中。但是这仅是对于境内货币M0来说，可能会产生比较大的波动，但对于境内货币M2来说，总体影响不大。

（二）影响境内利率水平

非特殊情况下，在贷款利率方面，离岸市场比在岸市场占据更大优势，套利由此产生。香港离岸市场设立之前，央行实行货币政策，可以有效达到政策效果。但在香港离岸市场建立以后，因为套利行为的存在，央行的货币政策效果反而削弱。利差的始终存在，导致套利行为一直存在，以境内企业浙江泰兴为例，这家企业的主要的经营业务是皮具加工和生产。这家公司的套利方法是公司先将每月的营业金额2000万元人民币存到内地的银行A，这家银行A将这笔资金作为一个担保，然后给这家公司开一张信用凭证，这张信用凭证可以证明泰兴公司的信誉度和还款能力，一月一次的存入金额可以作为公司给银行的典质，信用证相当于给企业作了担保。然后泰兴与其离岸市场的子公司进行贸易往来，再用信用凭证向香港的公司付款，这样信用凭证从内地公司流到了离岸的子公司，在香港的子公司就利用这张证明在当地的银行进行贷款行为，也就是用3%-5%的贷款利率就成功得到了筹资，这个利率要比境内的贷款利率要低。筹资成功后，在内地的公司便和银行签署把筹集的2.9亿人民币以定期存款的方式质押给银行的合同，这样就可以得到一个更高的收益。境内的企业如果通过购买银行的理财产品，这个产品的存款利率将高于离岸市场。这样内地企业就通过这种方式就完成了套利，该公司也通过多次的操作获得了2.9亿人民币的资金， 是公司总资产的2倍，加大了杠杆。具体过程如下图2所示。

图2 泰兴公司套利流程

从图2可以看出，泰兴公司通过内保外贷的方式，在两地银行之间进行操作，将本应该在境内用较高的贷款利率筹措资金，最终在以3%-5%的贷款利率成功筹集资金2.9亿元，这样的方式降低了企业的筹资成本。利率差的长期存在会导致这种行为经常发生，但多次的套利行为会慢慢使得两岸市场的利率差保持在相关水平内。

（三）人民币离岸市场影响在岸汇率水平

由于离岸市场对于信息接收更敏感，汇率的波动对离岸市场的投资者对于汇差产生一个心理预期的时候，套汇情况就非常容易出现。投资过程中，在人民币汇率方面，投机行为的频繁发生会对境内汇率产生相当大的影响。境内市场现实状况指向于，企业借助于跨境贸易中的不实人民币结算方式，实现资金由在岸逐步转移至离岸，之后用人民币进行美元的兑换，再在虚假跨境贸易的辅助下，实现美元向境内的转移，在境内市场进行人民币的兑换，此种情况下，无风险套汇操作就此实现。这种行为导致了资金大量外流，在岸的人民币有了升值压力，进而在岸汇率升高。“8.11”汇改以后，人民币汇率波动剧烈，跨境套利活动非常活跃，跨境贸易将汇差逐渐缩小，就人民币汇率而言，香港离岸市场并没有明显的偏离于在岸市场。下图3是近几年在岸和离岸市场的汇率走向。

图3 在岸和离岸市场的人民币汇率走向

通过图3不难发现，在即期汇率方面，在岸市场和离岸市场的走势几乎不存在较大差别，可依然存在相当大的套利风险。所以两岸市场就会出现汇差，此时境内外的投机者和境内外金融机构开始利用汇差套汇，导致人民币大量的流出。此时，货币政策的汇率传导渠道受到香港离岸市场的冲击，境内的人民币汇率上升压力增大，净出口减少，产出减少。

五、应对香港离岸市场对境内金融市场影响的建议

（一）完善人民币回流机制

逐步提升人民币资本项目的开放度，对人民币在岸和离岸市场的信息传递进行强化，是增进两大市场联系的有效方式。创建人民币回流机制，开发境内债券市场，稳步提升境外机构及投资者投资收益水平，境外人民币具有回流的空间，境内金融的稳定性大大增强。政府可以设立法规来激励企业去参与人民币跨境贸易活动中，并且增加离岸人民币的流回方式，使得资金在两岸市场有更顺畅地交流。增加人民币结算的地区、使得人民币交易结算的过程可以更方便快速、放松对于企业的市场准入规则等都可以增加企业跨境贸易的积极性，完善监管的措施、增加服务的质量，既可以提高人民币的国际地位，又可以避免虚假贸易的发生。实现资本账户开放和回流机制的丰富，要对合理的度进行精准把握，因此离岸市场对在岸汇率所产生的干扰非常大，此种状况下，部分激进措施将对两个市场产生非常大的影响。

（二）对内地利率和汇率市场化进程进行大力推进

随着两个市场间的人民币跨境流动越来越频繁，如果在、离岸的资金价格差距较大，则会导致套利活动更加的频繁。对此问题进行妥善处理的方式是，对利率和汇率市场化进行大力推进，对离岸和在岸市场的汇率及利率差进行缩小，只有当在、离岸市场对新信息的反应一致的时候，投资者进行跨境套利的行为才能够真正得到减少，货币政策的推行，也对境内稳定产生了非常大的帮助。将来的汇率改革中，应在汇率中间价形成机制的市场化程度上应该重视，确保价格的公开和连续性，政府也需要在这方面减少外汇干预，将重点放在调节公众与其，合理引导市场情绪上。

（三）加强两岸金融市场的协调监管

在离岸市场规模持续扩张过程中，人离岸中心不断发展的形势下，两岸监管部门必然要展开良好且紧密的合作，在监管工作得以规范和强化的情况下，更加合理，有效的防控甚至于规避金融风险。一方面，离岸市场金融监管机构要与内地金融监管机构保持密切联系，可以有效预防跨境套利等活动，尽管跨境套利可以让离岸和在岸两大市场形成更为强大的联动作用，塑造更为有效的价格发现机制，但套利活动这种投机行为会造成的短期资本剧烈波动以及外债的迅速增加，这种短期的资本冲击会使得境内金融稳定性受到威胁，给政府和外汇管理机构带来挑战。随着美国经济的逐渐好转，加息的预期走强，以及中美贸易战的发生，投资者更倾向于避险，短时期内，资金流动会更加频繁，从而波及资本市场和外汇市场。所以，两岸市场的监管机构应该相互合作，加强对套利活动的监管，尽可能将套利活动对离岸和在岸市场的冲击最小化。

（四）大力建设市场，对金融体系进行构建和完善

人民币相较于美元来说，仍然没有在世界自由流通，美元作为世界上最主要的储备货币，具有很大的优势，这是人民币所不能及的。从这些方面来看，对于香港离岸市场而言，应该对以人民币为计价依据的投资类产品进行大力创新，尽可能的吸引境外投资者，让人民币具备更为强大的资本流动性，有效刺激人民币需求。

从资金供给方面来讲，在跨境贸易中，完善人民币结算体系，是一种非常有效且必要的手段，在贸易手段支撑下实现人民币对外供给量的提升，并且放松人民币对外投资企业的限制，对企业扩张规模予以刺激等，能够使得更多的人民币流向境外市场。

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