金融视线

后疫情时期剩余流动性配置重点

2020-12-15 17:36 来源：www.xdsyzzs.com 发布：现代商业阅读：次

刁阳西安航空学院

摘要：2020年初突如其来的新冠病毒扰乱了正常的经济运行,也给世界各国股票市场造成了史无前例破坏。在此背景下，各国政府不得不采取降息降准以及逆回购等逆周期调节政策，在对冲经济进一步下滑的风险的同时，也试图重振股票市场投资者信心。本文从宏观经济、货币政策和大类资产配置的视角出发，分析了后疫情时代资本配置的重点方向及其原因，为投资者提供参考。

关键词：股票市场；投资逻辑；资产配置

一、黑天鹅事件及政策对冲

始于2020年初的新冠病毒对国民经济诸多行业产生“摧毁式”打击，特别是餐饮百货、旅游住宿和建筑地产行业，经受了前所未有的大萧条。以高负债运营为特征的地产业为例，据人民法院公告网显示，由于企业贷款偿还压力巨大，仅2020年元旦后40天时间内，全国已有96家房地产公司破产，平均一天2家。而在餐饮行业，新冠肺炎疫情发生后，加上春节期间，在全国59个城市拥有367家门店的北京西贝餐饮管理有限公司，整体营业额环比2019年下降87%，董事长贾国龙表示撑不过三个月。不仅如此，当3月份疫情蔓延至全球后，全球股票市场也经历了“极其动荡的一个月”，代表性的美股三大指数经历了一个月内熔断3次的奇观。我国的上证综指分别在1月中旬和3月初分别出现两次大跌(跌幅均超过10%)。

如果说疫情导致的金融市场暴跌是主要因素，那么原油谈判破裂则是催化剂。当地时间3月6日，OPEC与俄罗斯在维也纳会议上就减产协议的谈判破裂。俄罗斯拒绝了OPEC每天减产150万桶的提议，随即引发沙特大幅增产的决定，供大于求的预期引发是市场反映，3月9日周一开盘后，国际油价大跌，收盘布伦特原油下跌24.1%，至34.36美元/桶，WTI原油价格下跌24.6%，至31.13美元/桶。

出于挽救经济恶化的目的，各国政府启动超级量化宽松的货币政策。就我国而言，一月央行下调金融机构准备金率0.5个点，向市场释放8000多亿资金，主要是支持银行下调利率；3月定向降准0.5到1个百分点，向市场再次释放5500亿多资金，主要是降低实体的融资成本；4月针对村镇银行及中小银行定向降准1个百分点，向市场释放4000亿多资金，主要是支持中小企业贷款利率下降；4月7日将超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，这是时隔12年首次下调超额准备金利率。根据市场人士预测，到目前为止，央行的一系列操作预计将为市场释放近4万亿的长期资金。

美国同样采取了极为宽松的刺激政策，联储宣布2020年3月起，由1.5～1.75%降息2次至0～0.25%，降低存款准备金率1次至0%；在3月15日，宣布7000亿美元的QE；3月17日，重启商业票据借贷便利CPFF和交易商信贷便利PDCF等3项流动性便利工具；3月23日起，宣布不限量“QE”；新创设一级市场信贷安排（PMCCF）以及二级市场信贷安排（SMCCF）两项工具等。

正是因为本次黑天鹅导致的各国央行全球大放水，体量之巨大超乎想象，必然对股票市场形成影响，恰逢上证综指在历史地位徘徊(2700点上下)，我们在下文重点讨论货币政策的传导与股票市场表现之间的逻辑。

二、QE对股票市场投资逻辑影响

（一）QE与市场表现的关联性

量化宽松导致实体经济产生“流动性泛滥”，最直接的影响是资产价格在未来较长时间内呈现持续上涨态势，通常会包括地产价格上涨、消费品价格上涨、原材料价格上涨等，也包括股票在内的金融资产价格，存在一定的上涨预期。由于货币政策具有一定的滞后性，通常在半年甚至一年之后才会在实体经济和资本市场中体现。具体上涨的幅度主要取决于量化宽松政策所投放货币总量，结合货币乘数的放大效应。而这种普涨现象，通常的结果是资产价格远高于其内在价值，引发通货膨胀和资产泡沫。那么，货币政策是否引发股票市场出现上涨？从我国以往的经验看，不存在严格的正相关关系(见表1)，由于降准政策得到的结论与降息一致，本文不赘表。

表1 历次降息对股市的影响

之所以不存在正向关联，主要原因在于除了股票市场外，货币政策的传导途径还包括房地产行业、债券市场以及外汇、黄金等非主流金融投资品种。实际上，资产配置与社会历史的发展时期有着紧密的关联。经济发展不同阶段，剩余流动性的配置重点也有所不同。因此，在量化宽松与股票市场之间还存在一个大类资产配置问题，而这种资产配置的核心是通过比选找出被低估的“价值洼地”，最终在资本逐利性的驱使下为剩余流动性找个出口。

近几年，国内很多学者对于大类资产配置问题有不少研究，其中郭东杰、王如丰[1]认为，短期内货币政策和房价存在一定的互动关系,但它们之间作用的显著性不同,存在非对称性,货币政策冲击对房价的作用十分有限,而房价冲击对货币政策的作用较为明显。尚煜,许文浩[2]根据各个行业对经济周期波动的敏感性并结合经济周期不同阶段的特征建立了基于经济周期的行业资产配置模型。魏先华等[3]以奥尔多投资研究中心的调查数据为基础,以结构方程模型为分析工具,对我国居民家庭的金融资产配置行为进行了研究,从替代效应、生命周期效应、财富效应以及住房投资的挤出效应等多方面分析了影响我国居民家庭金融资产配置的因素。谢亚轩[4]则分析国际资本对于债券市场的配置问题，认为2019年境外机构增持人民币债券规模虽同比有所下降,但仍然是流入规模较大的一年，尤其在二,三季度,境外机构增持人民币债券态势更为明显。

（二）大类资产配置的内在理论逻辑

实际上，剩余流动性在资产配置中有着内在的驱动逻辑，著名的“美林时钟”能够从理论上完美诠释该逻辑。美林“投资时钟”将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀和衰退。每个阶段都由经济增长趋势和通胀情况两个维度确定。各阶段对应的优质资产分别为债券、股票、商品、现金。按照该理论，在四个经济阶段应配置不同资产：

1.经济复苏阶段：宽松的货币政策逐步开始奏效，经济增长开始加速。然而，通货膨胀继续下降，因为多余的产能还没有完全被利用起来，周期性生产力的增长强劲，利润也开始边际修复。中央银行仍然保持政策松动，债券收益率曲线仍在较低位置，宜投资股票。

2.经济过热阶段：生产率增长放缓，通货膨胀上升。中央银行加息使过热的经济回到可持续增长路径。GDP增长仍保持在较高水平。债券表现较差，因为收益率曲线向上移动。股票回报如何取决于利润增，但市场整体估值上升导致市值增长空间受到压制。此时，大宗商品表现最好。

3.经济滞胀阶段：GDP增长率低于潜在经济增长，但是通货膨胀率持续上升。生产力下降，工资、价格螺旋式上升，公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升的失业率可以打破这种恶性循环。通胀太高，央行也不愿意放松货币政策，债券表现较差。股票由于企业利润糟糕，表现也很差。此时，现金是最好的投资资产。

4.经济衰退阶段：产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀率也较低。利润微弱，实际收益率下降。收益率曲线向下移动并陡峭，因为央行会降低短期利率，试图使经济回到其可持续增长道路。此时，债券是最好的投资配置。

三、后疫情时期的资产配置重点

美林时钟给出了理论上较完善的投资方针，但对于我国当前的实际状况，却不能完全照搬该理论，更需要有针对性的分析。疫情加重了本就下行的中国经济，但也应看到，相应的政策对冲也较以往更为激进和理性。下文从大类金融工具角度分类分析剩余流动性如何在不同资产之间的分配。

（一）地产投资

新冠疫情冻结了房地产交易和地产项目开工建设，导致地产开发企业销售大幅下滑、施工停滞，叠加高额利息支出，对房地产企业资金管控能力考验巨大。统计数据表明，2020年1～2月份地产开发投资同比下降16.3%，全国商品房销售面积8475万平方米，下降39.9%，销售额下降35.9%。与此同时，2020年3～12月房地产企业信用债到期偿还量合计3960.9亿元，同比增长15.8%，重压之下不少资金面紧张的房地产公司破产倒闭。我们认为，后疫情时期尽管整体经济流动性偏宽松，但在“住房不炒”的预期下，大量资金流入地产的可能性不高，况且在“新基建”的政策对冲下，地产在拉动经济短期突然下行的作用不会明显，不大可能成为资金配置的重点领域。

（二）债券市场

从发债主体看，在减费降税政策的指引下，地方政府财政收入更多依赖国企的利润，而在经济下滑趋势下，这种依赖的持续性受到质疑，而疫情加剧了财政恶化，因此在财政收入端，3月27日中央政治局会议提出发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。但从收益率来看，债券本身能提供的收益率和波动相对其它大类资产就是微小的 “面包渣”,展望未来6～12个月左右,量化宽松导致的利率下行虽然利好债券价格上升，但国债的增发也从供需角度增加了总量供给。因此，从长期看，剩余资金的配置重点并不在债券。

（三）股票市场

股票市场是长期资金配置的重点，在“增加企业直接融资”的背景下，承担着重要的资产配置作用，主要表现在：

1.政策指引明确。提高直接融资比重，引导中长期资金入市，是一个明确的政策信号。3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，业内认为此举将进一步支持保险资金对接实体经济、引导长期资本参与资本市场。实际上2019年以来监管层多次表态要吸引中长期资金入市，提高保险公司权益类资产比例。截至今年4月1日，711家A股上市公司披露年报显示，险资现身76家上市公司前十大流通股股东。

2.鼓励措施不断。为了鼓励更多中长期资金入市，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。全面取消合格境外投资者投资额度限制后，跨境证券投资便利化程度进一步提高，预计将带来更多境外长期资本。

3.市场表现具备吸引力。上证综指自2016年6月中旬达到历史相对高点(5178.19)之后，便一直徘徊至今，截至5月18日达到2868点，市场整体估值处于历史低位，价值洼地显现。因此，我们判断剩余流动性的重点在股票市场。

四、后疫情时期股票市场投资逻辑

市场存在“矫枉过正”的特性，通常对于“利空消息”会产生超过基本面实际恶化程度的下跌幅度，而当意识到实际情况没有想象的那么糟糕，又会止跌启稳并反弹。因此，当剩余流动性的出口在于股票市场时，遵循这种思路，本文提出如下投资逻辑供参考：

（一）重点关注受疫情严重的行业

住宿餐饮、旅游演艺和百货商超是受疫情影响最严重的几大行业，在疫情爆发的前两个月中显示出非常深的板块跌幅；但乐观估计，在强有力的控制疫情的措施下，疫情或主要集中于一季度，后续将逐渐缓解^[5]。疫情过后随着经营情况的逐步恢复，会呈现出现一定的估值和业绩提升(戴维斯双击)；当然，不同板块的恢复速度会不一样(如旅游业和演艺行业由于一次性消费涉及的人流密集程度较餐饮行业更高，因此投资布局的时间上应相对靠后)。

（二）对于受疫情严重的行业继续梳理

每一个行业内有多家公司，不同公司的管理水平各不相同，其投资逻辑也不尽一样。如对于消费行业而言，品牌的影响力更重要；而对于旅游板块而言，由于各景区的特点不同，文化风俗不同，因此这种机会更多的体现在行业整体的一个价值回归，同时景区的管理水平等是决定游客多少的因素；餐饮行业由于竞争过于激烈，而且居民可以选择在家烹饪，虽然恢复的较其它行业快，但股价反弹力度不会很高，因此投资者应重点关注品牌消费类企业。

（三）避险情绪

对于黑天鹅事件，投资者最希望能够规避风险，那些不会或较少因为疫情而导致业绩过度下滑的行业成为优选的投资对象，如医药、医疗器械和医疗服务行业，则有望成为大类资金配置重点。

（四）替代品

替代来自经济学上的一个词汇，表现在功能类似的两种实物存在的相互取代现象；疫情期限受到影响的行业中，教育行业算是受影响较大的，而线上教育则能够很好的弥补缺憾，保证正常教学秩序的进行，因此在线教育产业在后疫情时代将会成为资金追捧对象。而随着疫情在全球范围的蔓延，这种替代效应更多体现在中国区以外的其它国家。

参考文献: