钟玉明 上海财经大学金融学院

摘要：中国经济步入新常态、“结构性去杠杆”，都对货币的理论研究和政策实务提出了新的要求。因此，借鉴各国经验、讨论货币经济分析理论和货币政策的目标及应用效果，对充分发挥中国特色社会主义的成功经验和优势，采用适宜的货币理论并以此为基础制定相应的货币政策，具有重要的理论和现实意义。

关键词：结构性去杠杆；货币理论；货币政策；货币流动性

一、引言

自凯恩斯1936年出版《就业、利息和货币通论》后，宏观经济学就迅速发展成独立的理论体系。其中，货币理论与货币政策更是不可或缺的研究课题，两者也总是紧密地联系在一起，在宏观经济调控和发展中扮演着重要角色。各国根据其发展阶段不同的实际需求，在调控宏观经济的过程中，累积经验或教训，得到相应的修正、扩展甚至是创新型突破。在货币理论不断受到检验、取得发展的过程中，各国的货币政策，也不再局限于针对单一的调控目标或仅包括单薄的政策内容和工具，而是逐渐扩充为成体系的货币框架——围绕政策目标而制定出实现该目标的一系列制度安排，“包括货币政策规则、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标”。

在探索特色社会主义市场经济的路径中，我国也逐渐实现货币政策调控框架的转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，确定以广义货币供应量为中介目标、以维持物价稳定为最终目标，并组合运用多种货币政策工具等。

然而现今，中国经济步入新常态，从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，转型过渡期间，迎来了一系列新的机遇和挑战。其中，自2015年被首次提出、2018年被不断强调的“结构性去杠杆”任务，更是对货币的理论研究和政策实务提出了新的要求。

因此，借鉴各国经验、讨论货币经济分析理论和货币政策的目标及应用效果，对充分发挥中国特色社会主义的成功经验和优势，采用适宜的货币理论并以此为基础制定相应的货币政策，具有重要的理论和现实意义。

二、货币政策的理论依据与国际经验

鉴于经济发展的速度和阶段不同，发达国家更早地开始研究货币理论并将之应用于政策实务，奠定了这一经济学分支的学科基础和实证经验。凯恩斯（Keynes，1936）引入价格粘性的IS-LM的一般均衡方法，解释了经济周期波动的有效需求不足，也为各国政策干预经济提供了理论基础。然而，滞涨的困境让发达国家的学者开始重新审视这一理论体系，着手修正传统凯恩斯主义中的各类问题。由此，以弗里德曼为代表的货币主义（Friedman，1968）和卢卡斯为代表的理性预期学派（Lucas，1972，1976）着手修正宏观总量和微观基础的断层、时间不一致（Kydland and Prescott，1977）等，推动了主张经济自由的新古典经济学的诞生。在完全市场条件下、微观经济主体理性预期的基础上，真实经济周期理论（RBC）试图解释经济周期波动（Kydland and Prescott，1982），然而该RBC模型不包含货币政策，无法为货币决策提供帮助。由此，借鉴RBC方法，许多新凯恩斯主义经济学家发展出具有微观基础的价格粘性模型，既包含了传统凯恩斯理论的核心，也强调了预期管理对实现货币政策的重要作用，更能有效评估政策效果，逐渐受到了学术界和决策层的青睐。

摆脱滞涨困境后，自1980年代中期，发达国家稳定通胀，并步入了较高增长的经济恢复期；而学者们对于货币经济理论的研究和取得的进展，对政策的调整和对经济的影响实在不可忽视。至此，经济学家们就货币经济分析应采取具有微观基础、理性预期和一般均衡特征的结构化方法达成共识；以通货膨胀作为最主要目标，调整短期利率工具（比如隔夜拆借利率），也成为发达国家中央银行普遍采用的调控手段。发达国家货币当局也逐步建立了较为完善的货币政策沟通机制，包括定期发布货币政策报告、货币政策委员会会议记录和投票情况，以及国会听证等途径（Bofinger，2001；Bain and Howells，2009）。

但是，全球金融危机的爆发，又给宏观经济理论和货币政策带来了冲击和挑战。面对现实，为避免危机的蔓延，各国回归凯恩斯主义的反周期需求管理，纷纷采用刺激性政策，将危机对经济的影响遏制在“衰退”程度，而没有进一步恶化成大萧条（Furman，2014）。货币政策当局在实践中探索实验创新型政策，例如美联储采用定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信用工具（PDCF）、定期资产担保证券贷款工具（TALF）、资产支持商业票据和货币市场共同基金流动性工具（AMLF），为信贷市场甚至整个金融市场提供流动性，充当“最后贷款人”；同时，理论界也开始反思、推动理论模型的发展。

最被普遍使用的动态随机一般均衡模型（DSGE），即结合各国具体情况的原始新凯恩斯主义的理论模型拓展，但其未能包含金融系统，且对危机冲击的影响程度及持续时间估计不足，因过于乐观而存在系统性偏差。为此，经济学家在信息不对称的新约束条件下，主要通过金融加速器机制（Bernanke and Gertler，1986）、抵押品约束机制（Kiyotaki and Moore，1997）)和特定形式金融部门的生产函数（Goodfriend and McCallum，2007）引入金融系统，并不断引入新的条件、主体或机制以调整、尝试，从而避免设定错误导致的分析偏差。

诚然，这些经验、教训和理论积累，都为中国货币政策调控提供了有益借鉴，但鉴于国情、发展阶段和配套设置的不同，这些理论都不完全具备针对性。

自2012年，我国经济步入中高速增长阶段，并面临产业、区域、收入等多重结构失衡的局面，以往货币政策调控影响促成的产能过剩、地方债务及资产泡沫等风险，也需要通过政策的调整、变化来控制、解决。同时，全球化、国际金融创新、利率市场化的推进，使得经济传导机制更加复杂，也削弱了传统货币政策的效果。

尤其近期，联系中国经济实际情况，货币政策的制定和执行面临了新要求：“综合运用多种货币政策工具，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线”。在外部环境错综复杂、内部融资环境收紧去杠杆的背景下，有机结合货币政策的稳健性与灵活性、审时度势保持适度松紧，都是重要的议题。

在宏观经济理论、货币政策框架、货币政策操作模式和货币政策调控策略等方面，我国可以借鉴他国经验和教训，因地制宜采用一些共性问题的解决方法，但同时也必须积极探索符合中国特色社会主义市场经济发展路径的政策体系，“通过不断解决经济金融发展和货币政策传导存在的体制性障碍和深层次矛盾，在顺利实现产出和物价稳定等货币政策最终目标的同时，确保经济金融的长期可持续健康发展”。

三、我国货币政策的应用浅析

1984 年12月，中国人民银行成立，并着手建立统一的国家银行体系。期间为适应时代不同的发展需要，其机制和职能也在不断发生变革。时至今日，央行逐渐完善一系列货币政策工具，在货币政策目标选择上，不仅突出价格稳定、控制通胀，还需要兼顾就业和经济增长、国际收支平衡和金融稳定，并稳步推进利率和汇率的市场化改革、完善货币政策传导机制，从而提高宏观调控的市场化程度，让市场发挥作用配置金融资源。

为了应对2008年全球金融危机，我国提出适度宽松的货币政策。截止至今，期间多次的降准、降息，除了为刺激经济以外，不乏希望通过降低利率，减少新增债务的负担从而降低债务的扩张速度，实现对杠杆率的控制。

图1：不同贷款细分项GDP占比变化

数据来源：iFind

然而，在2009年至2016年中，经济增速在短暂反弹后逐年下滑，宏观杠杆率却迅猛上升。如图1所示，2008年至2009年，不同贷款细分项的GDP占比基本出现一个快速迅猛增加——危机导致分母GDP减小，而分子各细分项的贷款额却增加了；2008年至2016年，非金融企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率分别由2008年底的96.3%、17.9%和27.1%，快速上升至2016年中的166.9%、41.7%和43.4%，宏观杠杆率也从141.3%上升至251.9%。

此外，如图2所示，一般而言，M2往往具有先导性，其快速增长会带动M0和M1同方向的变化；然而2015年三季度开始，M1突然加速并持续快速增长，M0和M2却并未发生显著回升。对此的解释是企业存款大幅上升，而财政存款与居民存款增速明显下降，即政府居民加杠杆导致企业现金流改善与存款增加。换而言之，虽然政府和房地产投资回升，但民间企业投资意愿不强，制造业投资和民间固投增速均下滑。

图2：2008.06-2018.03我国M0、M1、M2增速比较

数据来源：iFind

由此可见，若简单地以宽松货币政策刺激需求而提振经济，容易带来副作用，甚至可能诱导脱实入虚等隐患，甚至引发地方政府债务和企业债务风险。因此，关键在于提高生产要素的效率，选择数量、价格与宏观审慎政策相结合的调控模式。

2015年11月，中央财经领导小组首次提出“供给侧结构性改革”；同年12月，中央经济工作会议部署了2016年改革的五大任务，其中之一就是去杠杆。货币政策也逐渐走向稳健中性，调控框架也从数量型为主向价格型为主转变，并开始构建利率走廊机制。

在去杠杆的大背景下，若又要打破刚性兑付、杠杆率调整到合理水平，又要不一刀切、造成对民营小微企业融资的收紧，货币政策需要不得不边际放松对冲宏观审慎收紧，并辅以配套措施，例如在货币相关层面，可以增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度、下调支小再贷款利率，以及使用流动性工具来降低信用风险发生的可能性等。

近期，央行采用了定向降准的措施，精准释放一定数量、成本适当的长期资金，形成正向激励，提高实施债转股的能力、着力缓解小微企业融资难融资贵问题。同时，二季度的货币政策例会报告又透露了新的信息。

央行最新的货币政策例会报告主要反映了五个方面的变化：第一，对于国际经济环境更加谨慎。第二，虽然货币政策仍然保持中性，但具体实施节奏方面可能会有所调整，强调要“松紧适度”，从“切实管住”到“管好”货币供给总闸门。第三，流动性从“合理稳定”转向“合理充裕”。第四，对信贷及社会融资的推动将更加积极，从“保持”变为“引导”货币信贷及社会融资规模合理增长。第五，去杠杆进程将进一步具体化落地，力度和速度可能均会出现变化。

综合第三点和第五点，“去杠杆”过程中不能一刀切，还需要使用流动性工具来降低信用风险发生；对流动性保持“合理充裕”的政策引导，可能预示着流动性已处于较低位。即，随着金融去杠杆，流动性从上到下传递，货币流动性首先由松转紧，货币结构短期化趋势结束，导致银行流动性的总量和监管角度来看流动性较好，但内部超额准备金率、存贷差规模、同业利率都接近阶段性紧状态。

如图3所示，货币总供应量方面，货币供给增速长期快于实体增速，导致M2/GDP指标的显著上升趋势，在2009年体现尤其明显。

图3：货币供给在实体经济占比

数据来源：iFind

另外，如图4所示，中国的M1在M2中占比逐渐降低且呈长期下降趋势，即准货币规模不断提高，流动性货币占比下降，货币对物价的影响力下降，也增大我国货币政策的调控难度。

整体来看，体现了2015年末以后流动性过剩，到现在流动性偏紧。

图4：M1在M2中占比

数据来源：iFind

总而言之，中国货币流动性大多数处于过剩状态，长期以来流动性货币比重下降，货币对物价影响力下降，货币政策操作难度加大。本轮货币流动性从2009年的严重过剩后长期处于过剩状态，2016年中开始经历了明显的流动性退潮，当前已经较紧，远低于平均水平，和2007年水平相当。

由此，在配合结构性去杠杆的过程中，未来货币政策应更富有弹性，定向降准可能会成为常态化货币政策工具。此外，应加强流动性管理，包括流动性预警系统、日常流动性管理和流动性危机管理三个方面，应对流动性波动、及时预测流动性危机，通过常规和创新型工具提高救助效率，确保日常货币市场正常运行，并结合流动性的测度对政策进行合理的调整。

四、结论与政策建议

综上所述，理论的发展是一个渐进的过程，总是在现实的不断检验和冲击下螺旋式上升。对于国内经济整体增速稳中趋缓的新常态，学术界和决策层都应在适当、合理借鉴他国经验和教训的基础上，继续研究、修正适宜我国国情的货币理论和政策框架。在实践方面，央行目前可通过定向降准，精灌溉对冲经济下行及外部不确定性，达到通过结构宏观调控，保持经济的韧性与活力的目的。

此外，纵观动态的发展进程，我国的流动性管理在流动性预警系统与流动性危机管理方面仍存在不足，建议：1）建立适用于国情的流动性指标体系，对应流动性危机建立充分预案，辅以涵盖宏观和微观经济金融指标的预警模型，提高央行的流动性预警水平和效率，对流动性状态、风险进行监测，并对流动性危机建立预案，提高应对危机的水平；2）扩大流动性的控制范围，目前央行主要与一级交易商交易，在外汇占款形成的的流动性不再是流动性主要供给渠道的情况下，原有机制对更大的流动性短期波动显得不足，需要扩大参与央行流动性分配的金融机构范围，提高传导效率；3）建立适应利率市场化的流动性管理机制，利率市场化正在迈进，需要有与之匹配的方式来确定和调整市场利率，进而保证市场流动性水平的稳定；4）应对跨境资金流动，建立有效管理和对冲机制，在人民币国际化稳步推进，资本项目的限制也逐步放开，跨境资金带来的外部流动性冲击对我国流动性的稳定必然会产生极大影响，建立良好的管理和对冲机制，是我国货币政策有效性和流动性稳定的必要基础。

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