——从通胀目标到价格水平目标

刘璟 沈阳广播电视大学教务处

摘要：中央银行数字货币(CBDC)可以改变货币政策体系的诸多方面，提升货币政策的系统性和透明度。特别是CBDC可以成为一种几乎没有成本的交换媒介、安全的价值储存和稳定的记账单位。基于账户和计息管理的CBDC，能够通过改变现行货币政策名义锚而使货币政策框架真正促进价格稳定。

关键词：央行数字货币；货币政策框架；通胀目标

中图分类号：F822.0   文献识别码：A   文章编号：1673-5889（2019）28-0000-02

一、央行数字货币(CBDC)设计上的天然优势

（一）CBDC作为一种几乎没有成本的交换媒介，将大大提高支付系统的效率。国际货币基金组织(IMF)最近的一项研究指出，引入CBDC将促进跨境金融交易更快捷、更安全的结算。CBDC对低收入家庭和小企业尤其有利，因为这些家庭往往严重依赖现金，而小企业在处理现金或通过借记卡和信用卡进行支付时需要支付大量交易费用。在宏观经济层面上，英国央行的研究人员指出，采用CBDC将带来类似于大幅降低扭曲性税收一样的生产率提升收益。

（二）CBDC的有息设计和纸币的逐步退出将有助于宏观经济更趋稳定。目前，纸币对中央银行在应对严重不利冲击时下调政策利率的能力构成了重大制约。当名义利率为负时，现金利息为零，因此作为一种保值手段变得更有吸引力。因此，如果银行存款和其他短期资产的利率被推至过低的水平，金融体系可能会像上世纪30年代那样，经历一场严重的“脱媒”。

CBDC利率调整将不再受到有效下限的约束，而这一下限一直是许多央行目前将目标锁定在2%或以上的正通胀水平的关键原因，CBDC将从根本上消除维持这种“通胀缓冲”或部署量化宽松或信贷补贴等替代货币政策工具的必要性。此外，在经济严重衰退的情况下，CBDC将促进提供货币融资的财政刺激。

（三）CBDC的广泛使用和纸币的退出将有助于打击逃税、洗钱和其他非法活动。这一好处不仅对发达经济体来说意义重大，对发展中经济体更为重要，因为发展中经济体的经济活动很大一部分是使用现金进行的，因此逃税的发生率很高。在厄瓜多尔已经证明了CBDC的可行性。在那里，CBDC通过一个简单和安全的平台(即，通过手机和短信进行两步验证)，有效地防范和打击了逃税和洗钱等非法活动。同样，肯尼亚政府也是建立公私合作伙伴关系以提供低成本数字支付的先驱。

（四）在货币政策策略上，以真正的价格稳定为目标，与目前的通货膨胀预测目标有本质区别。如上所述，大多数央行都有一个积极的通胀目标(通常为2%或更高)，而且不重视之前通胀偏离目标的偏差(“过去的就让它过去吧”)，因此，总价格水平会随随机游走而向上漂移。相比之下，在价格水平目标下，消费者价格仍会出现短暂的波动，但货币政策将确保总价格水平随着时间的推移回到目标水平。因此,家庭和企业能够更有信心地制定自己的计划。代表的一篮子消费品的成本在未来10年、20年,甚至五十年中基本恒定在规划范围内。这种稳定性对低收入家庭和小企业尤其有利，因为它们通常很少或根本无法获得复杂的财务规划建议或复杂的金融工具，而这些金融工具可以帮助防范此类风险。

二、基于CBDC条件下的货币政策框架

在过去的几十年里，货币经济学家达成了广泛的共识，即货币政策的执行应该是系统的和透明的，从而促进货币传导机制的有效性，以及民选官员和公众对央行的问责。CBDC的推出为提高央行货币政策框架的透明度提供了一个里程碑式的机会，包括其名义锚定、工具和操作以及政策策略。

（一）货币政策名义锚：从通胀目标到价格水平目标。如上所述，货币政策框架应提供一个透明的名义锚，促进私营部门的经济和金融决策。近几十年来，各国央行制定具体的通胀目标，在这方面取得了显著进展。从理论上讲，央行的通胀目标将永远、可信地固定在一个特定的数值上。但在实践中，目标的选择似乎有些主观和武断。因此，尽管许多央行目前的目标是2%，但一些政策制定者表示倾向于降低目标，而一些经济学家主张提高目标，以减轻名义利率的有效下限。然而，这样的争论可能会无意中削弱央行名义目标的可信度——尤其是当公众开始怀疑设定的通胀目标会受到变幻莫测的政治选举的结果影响时。相比之下，随着大宗商品交易中心采用CBDC，央行可以建立一个固定的价格水平目标，这将自然成为预期的焦点，从而成为一个持久而可信的名义锚。当然，与通货膨胀目标制一样，价格水平目标需要根据特定的价格指数加以规定，除非出于令人信服的技术原因，目标指数将不会随意修改。为了提高透明度，该指数应由公开的最终商品价格构成，且使用一种可以复制的公开方法。此外，为了确保持续时间的连续性，该指数将使用链式加权，而不是依赖于任何特定的基准年。

（二）货币工具和紧急操作。为了促进政策透明和公共问责制，CBDC的利率将成为货币政策的主要工具,决策者能够推动市场利率低于零,以应对严重的不利冲击。特别是，央行一般会持有与数字货币负债相同数量的短期政府债券，其操作程序将相应地变得更为透明:它将只从事短期政府债券的购买和销售，这样CBDC的供应就会随着CBDC需求的变化而变化。最后，央行仍需保持其作为最后贷款人的能力。特别是在金融危机期间，央行将有能力扩大CBDC的数量，为受到监管的金融机构提供紧急流动性。或者，央行可以向另一个公共机构提供这些资金，比如存款保险基金。在任何一种情况下，适当的法律保障都是至关重要的，以确保央行作为最后贷款人的角色不会削弱其履行价格稳定承诺的能力。

（三）货币政策策略——价格水平目标规则。基于CBDC条件下一种可行的货币政策策略是指定一个价格水平目标规则。这样的规则可以用价格水平偏离目标和经济活动偏离其可持续的长期路径来表示，但该规则不会明确涉及CBDC利率。实际上，目标规则代表了一种理想的控制策略，进而在保持价格稳定与宏观经济稳定其他方面之间进行权衡，即政策利率的设定与价格行为和实际经济活动之间的动态关系。然而，近年来的经验表明关于宏观经济动态的现有知识的缺欠和局限。此外，考虑到自动化和金融技术的持续快速发展前景，货币传导机制的不确定性会进一步加剧。因此，对于央行来说，另一种方法是根据一个简单的基准规则来制定政策策略。正如Taylor(1993, 1999)所强调的那样，这样的基准不会以一种纯粹机械的方式来遵循，而是用来阐明央行的总体战略并解释其具体的政策决定。假设我们的CBDC是有息的，这样其政策主张就可以通过调整CBDC利率来确定。因此，我们的基准规则类似于Taylor规则，但其目标是稳定价格水平而不是通货膨胀率。正如泰勒规则一样，该规范可以解释为一个基准，用于根据经济活动和价格的波动调整实际利率。

（四）货币政策与财政政策配合。CBDC与短期政府债券之间的息差通常可以忽略不计，因此，央行资产负债表规模的变化不会产生直接的财政后果。此外，随着纸币的退出，政府将不再获得任何可观的铸币收入，央行将仅通过对支付交易征收极少的费用来支付自己的开支。此外，公众持有的政府债券的期限构成将由财政当局决定，而不是由央行决定。此外，尽管政府支出和税收对工资和物价会产生重大影响，但中央银行对长期稳定物价水平这一使命仍负有主要责任，而财政当局只有在非常情况下才会介入，这种安排与现代实践基本一致。

三、结论和建议

央行通常以保守著称——稳重、谨慎。例如，在布雷顿森林体系(Breton Woods)崩溃和上世纪70年代的“大通胀”之后，几个小型开放经济体花了10多年时间才制定出明确的通胀目标;又过了10年，欧洲央行才明确了其通胀目标(“接近但低于2%”)，又过了10年，联邦公开市场委员会(FOMC)和日本央行才最终通过了量化通胀目标。相比之下，近年来，许多央行采取了非同寻常的最后贷款人行动，并部署了一系列非同寻常的非常规货币政策工具。在本文中，我们发现CBDC可以作为一种几乎没有成本的交换媒介，安全的价值存储和稳定的记账单位。但目前各国央行对是否应该迅速行动采用这一机制仍存在分歧。有人认为进一步观察商业支付的发展以及客观分析CBDC“早期使用者”的经验似乎更为可取。然而，考虑到最近在支付技术方面的快速发展和前瞻性创新，我们认为各国央行采取被动和惰性的方式对待CBDC可能并不明智。相反，如果央行不生产任何形式的数字货币，可能面临包括失去货币控制以及容易受到严重经济衰退影响等一些显著风险。

首先是宏观经济不稳定风险。假设纸币已经过时，而且央行不生产任何形式的数字货币，因此所有的支付都使用私人发行的货币(包括虚拟货币等)。在这样的假设条件下，Fernandez-Villaverde和Sanches(2017)最近的分析表明，经济可能会受到不确定性的影响，很难形成有效的价格均衡。相反，通过发行CBDC并结合适当的货币政策框架，可以确保价格稳定。应该强调的是，这种担忧不仅是学术性的，而且最近已经被一些央行行长意识到了。例如，Nicolaisen(2017)特别警告说，如果挪威经济不再拥有任何有效的法定数字货币，将会带来风险。

其次是失去货币控制风险。假设纸币过时了，而货币基础仅包括银行在央行持有的储备。外汇储备利率(IOR)是否会与市场利率紧密联系在一起，以便中央银行能够继续适当地调整货币状况?根据教科书对货币操作的观点，IOR为银行间拆借利率提供了一个下限，并且具有足够高的准备金，有效地抑制了市场利率水平。然而，这种教科书式的观点与近期发达经济体的实践相矛盾。在美国的经验中，IOR一直高于隔夜银行同业拆借利率以及短期国库券利率。实际上，美联储(FED)始终存在对市场利率与IOR之间可能存在弱相关的担忧，造成美联储在启动其反向回购机制的过程中有所顾忌。因此，如果上述逻辑成立，应积极引入一种任何人都可以持有的有利率的CBDC，确保央行拥有在一段时间内管理市场利率的能力。

三是支付系统商业垄断风险。支付网络通常表现出巨大的外部性和不断扩大的回报。因此，如果没有CBDC的竞争，整个支付系统很可能成为准垄断。在这种情况下，支付网络中任何重大的运营问题都可能给整个金融系统和宏观经济带来巨大的风险。

四是经济严重衰退的风险。尽管全球金融危机爆发已过去10年，但我们没理由假定未来几年不会发生类似的冲击。“新常态”的利率水平似乎远低于过去，而在一个缺乏有息CBDC的条件下,“有效下限”将对传统货币政策带来更严格和更持久的约束,进而限制其有效性。在这种情况下，一个小型开放经济体的央行可能仍然能够通过旨在使其货币贬值的外汇操作提供货币刺激，但这种方法对较大经济体并不可行。或许，央行可以通过信贷补贴或为公共基础设施支出或家庭收入转移提供资金来提供支持，但这种货币——财政政策协调措施可能很大程度上依赖于各方政策取向。因此，在没有CBDC的情况下，央行可能会发现自己的“弹药”用完了。在这种情况下，很可能发生与上世纪30年代类似的经济低迷和复苏乏力。

考虑到这些因素，对CBDC采取被动和惯性的作法可能反而是最不谨慎的策略。相反，各国央行应迅速着手创设自己的CBDC。数字商务快速发展带来的好处最终会让其势不可挡，而领先于竞争对手而不是试图在最后一刻赶上来是十分重要的。随着人民币加入SDR货币篮子，人民币外汇储备全球占比升至近2%，日益成为世界货币权力的中心之一的中国应更加积极地发挥领导作用，深入研究未来数字货币的优点和缺陷，并在对相关技术细节充分论证的基础上做好相应储备。

参考文献：

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