薛蔚雯 吉林大学经济学院

摘要：本文就融资融券交易的影响因素的研究成果作了简要的总结和评述。但国内外关于股权结构对融资融券的影响的文献较多，并多从股权集中度、股权制衡度、股权性质、机构投资者比例四个方面研究。而探究其他影响因素的文献甚少。所以本文主要从上述四个维度上总结了股权结构对融资融券的影响文献的研究成果。并在此基础上通过阅读股权结构影响盈余管理的相关文献和考虑融资融券交易者在企业修改前追加投资的套利行为，提出了将盈余管理作为研究股权结构影响融资融券的中介变量的新思路。本文通过初步认清国内外研究视角存在局限性、研究结论不统一的现状，为进一步的研究作简单的回顾性综述。

关键词：融资融券；股权结构；盈余管理

中图分类号：F832.5   文献识别码：A   文章编号：1673-5889（2019）28-0000-03

一、引言

融资融券是一种证券的信用交易，是指投资者只需缴纳一定数额的保证金，就可以借入资金买入证券或者借入证券卖出，前者称为“买空”，后者称为“卖空”为了完善我国的融资融券交易制度，需先了解融资融券的影响因素。通过大量的阅读中外相关文献，本文选取股权结构作为融资融券的影响因素的主要对象。由于中国股权集中度有向股权相对分散方向变化的趋势。不同股权结构的企业中，存在的委托代理问题不同。所以本文从四个维度——股权集中度、股权制衡度、股权性质和机构投资者的持股比例，总结不同股权结构对企业的融资融券交易行为产生的影响。

企业进行盈余操纵的主要原因是缺乏完善的治理制度。治理制度的重要构成部分是股权结构。通过阅读国内外的研究文献，多数学者认为卖空交易者在信息获取、处理方面更加具备优势，能够发掘市场中价格偏离其基本面的股票，进行卖空。因此，本文总结了盈余管理分别与股权结构和融资融券交易的关系，试图解释其的中介作用。主要在百度学术、中国知网、万方数据等网站通过输入“股权结构”、“融资融券”、“盈余管理”等关键字进行模糊匹配搜索，收集了国内外近15年内（2003年～2018年）相关文献资料32篇进行综述。

二、融资融券交易特征影响因素研究

（一）股权结构对融资融券交易特征的影响

目前国内外关于股权结构对投资者的投资行为影响的研究大致是从股权集中度、股权制衡度、机构者投资比例三方面展开的，不同的股权结构会导致不同的融资融券交易特征。大多数研究文献都主要以卖空率来衡量融资融券交易特征。

对于股权集中度，Prado M P（2016）通过倾向得分匹配法，研究了SEC的13D文件，佐以来自双级列表的证据，发现股权集中度与空头头寸呈负相关关系。

对于股权制衡度，Aggarwal(2015) 认为其与卖空率的关系呈负相关。中小股东们通常会通过减少借出股票的方式来更好地行使表决权。陈晖丽（2015）也同意上述观点并认为融资融券的交易制度对“用脚投票”的机制有杠杆效应，可以增加中小股东和控股股东的博弈空间。

对于机构投资者持股比例，大部分学者都认为其与卖空率呈正相关的关系，例如刘万方（2010）。他认为机构投资者在信息搜集和处理上具有较大优势,能够更理性地进行投资决策。D 'Avolio.G (2002)则从交易成本的角度出发，发现当机构投资者的持股比例越低，交易成本越高，融资融券交易越不活跃。

综上所述，国内外现有的研究结果表明，在股权结构对融资融券交易行为的影响中：股权集中度越高，卖空率越低；股权制衡度越高，卖空率越低；机构投资者的持股比例越低，则卖空率越低。现有的国内文献的研究主要集中在机构投资者的持股比例和股权制衡度对其的影响，而衡量股权结构的其它维度的文献较少。除此之外衡量交易特征的维度也很片面，一般都只研究卖空率，很少有学者研究融资余额和买空率。研究中使用较少的维度来衡量交易特征很难得到准确的结果。虽然国外对股权结构与融资融券交易特征的研究比国内全面，但因为国内与国外的国情、交易特点、交易规则都存在差异，国外所得出的影响机制的结论并不能完全地适用于我国，需要我们结合我国实际的国情和市场特点进一步研究。

（二）股权结构对融资融券交易风险的影响

综合国内外学者研究发现，关于股权结构与融资融券交易风险的影响存在着争议。目前存在两类观点：

一是没有相关关系。Wurgler(2002)从传统的投资组合理论角度出发，认为投资组合风险以及投资者多样化的需求不会受到证券特有风险的影响。Shleifer(1997)从不同的角度得到了相似的结论，他认为许多套利者在任何时候都持有一些相对较大的头寸，而与标的股票所属企业的股权结构等因素无关。

二是存在一定的相关关系。孙莉莉（2017）从我国的实际情况出发，发现机构投资者在收集、辨别、处理信息方面都有优势，会使证券公司的两融业务的标的证券过于集中，导致其价值被高估，从而加大风险。

对于融资融券业务带来的风险，国内研究很少。我们认为国内只研究市场、政策等层面是不够的，也要从公司治理的层面上，研究融资融券交易风险的影响因素，才算完整。而国外对该关系的研究由于角度、选取变量、数据的不同有不同的结论。不同的制度环境，不同的交易方式和不同的变量选取与模型构造都有可能导致不同的结果。在研究股权结构与交易风险的关影响时，要从我国实际国情出发。

（三）股权结构对盈余管理影响

在股权集中度对盈余管理影响的研究方面，国内外学者存在着争议。大部分学者认为重要大股东所拥有的股权比例都与盈余管理存在显著的正相关。而也有一部分学者从独立董事监督角度发现二者呈负相关。

王昌锐(2012)研究发现重要大股东所拥有的股权比例与盈余管理存在显著的正相关，并发现股权集中程度比较高的公司，其盈余管理的程度也比较高。Iatridis（2009）也得到了企业的股权集中度越高，盈余管理行为越严重的结论。

而简玉峰（2013）则认为，排除控股股东以外的股权集中度与盈余管理水平有负相关关系。张俊瑞（2011）发现股权集中度越高，财务重述发生的可能性越低，越能有效抑制盈余管理行为。王化成和佟岩（2006）发现控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关;控股股东为国有股时盈余质量更低;其他股东的制衡能力越强盈余质量越高。

在股权制衡度对盈余管理影响的研究方面，有很多不同的结论，如下：

黄雷（2012）采用截面修正Jones模型,从盈余管理程度、正向盈余管理与负向盈余管理三个角度研究得出股权制衡度与盈余管理负相关的结论。游家兴（2008） 用盈余信息质量反向替代盈余管理程度，发现第二大股东持股比例的增加，有助于提高盈余信息的质量，即降低盈余管理程度。Shleifer（1986）发现股权制衡度与公司绩效或盈余管理程度呈反比例关系，且在抑制第一大股东私利行为发挥了积极的制衡作用。

而梁伟静和张华（2016）用Z指数代表了第一大股东与其他大股东的权利制衡能力。由回归结果得知：Z大于1时，股东制衡能力与盈余质量负相关；Z小于1时，股东制衡能力与盈余质量正相关。熊婷，程博（2013）也得到了相似的结论——盈余管理程度随着股权制衡度增大而增加，达到一定程度后又会逐渐减小。李孟寅（2011）研究了股权制衡度对盈余管理的影响，发现股权制衡度对盈余管理既存在积极的正向影响，也存在消极的反向影响。

李爽，吴溪（2003）用第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度，发现股权制衡度与盈余管理之间并不存在显著相关关系。

在机构投资者的持股比例对盈余管理的研究方面，大部分国内外学者认为其呈负相关，但也有少数学者认为其呈正相关。

在国内，薄仙慧、吴联生(2009)认为机构投资者持股比例的上升会引起正向盈余管理水平的明显下降。王琨和肖星(2005)的考察也表明，机构投资者的持股比例与盈余管理呈负相关关系。在国外，Balsam（2002）也发现二者呈负相关关系，他认为机构投资者对管理层形成了监督和制衡作用。

但也有少部分人认为二者呈正相关。如邓可斌(2010)的研究发现，在机构投资者持有股份的情况下，盈余管理的情况不但没得到遏制，反而刺激了这一行为的发生，这种现象在国有企业中表现的尤为突出。

在股权性质对盈余管理的研究方面，也存在着二者正相关和负相关两种结论。

赵庆国（2016）研究得出国有股的持股比例上升时，盈余质量降低，即盈余管理程度升高的结论。刘胜（2014）研究了最终控制人特征对盈余管理的影响，发现随着两权分离程度的加大，最终控制人有意图且有能力进行盈余管理。当企业的最终控制人具有国有性质时，其盈余管理动机更加强烈。

而刘伟（2012）发现政府干预与盈余管理呈负相关关系。朱星文(2010)研究发现，当上市公司的控股股东为地方或中央政府部门所属的国有企业、直属央企时，其直接减记利润的盈余管理动机就会减少。薄仙慧(2009)认为国有控股的上市公司进行正向盈余管理的水平要明显偏低一些。

综合国内外文献，首先从内容来看，国外研究多围绕盈余管理的概念和动机，部分文献试图将治理制度与盈余管理结合研究。但国外有关国有股对盈余管理行为的影响文献不多，这是因为国外股权流通比例较高，国有控股现象较少。国内研究内容集中在盈余管理的目的和手段，多数文献均从国有股和股权集中度的视角讨论股权结构对盈余管理的影响，这可能是因为我国股权结构呈现出“国有股占比偏大”和控股股东“一股独大”的特殊现状；其次从结论上看，国内研究对于股权结构对盈余管理的影响研究结论并不统一，举例来说，对于国有持股比例对盈余信息质量的影响，有学者认为国有控股提高了盈余信息质量，也有学者认为股权的国有性质降低了盈余信息的质量，亦有相关研究表明二者关系并不明显。最后，从理论体系成熟度来看，国外对于盈余管理研究理论已趋于形成一套完整、成熟的理论体系，但由于市场环境差异，国外很多有关盈余管理的研究并不完全适用于我国企业。我国关于股权结构对盈余管理影响理论体系还需进一步完善。

（四）盈余管理对融资融券交易行为影响

国内外大部分学者认为企业进行盈余管理会对融资融券交易行为产生影响。例如 Engelberg等（2012）认为盈余管理之所以能对融资融券交易行为产生影响是因为卖空交易者对于公开信息具备更强的处理能力，可以识别公司是否进行盈余管理，从而改变投资策略。Karpoff和Lou（2010）也发现了卖空交易者在公司财务虚拟信息修改之前会增加卖空交易数量基于此发现他们推测卖空交易者的信息优势来自于私有渠道。陈晖丽（2014）也认同企业进行盈余管理会影响融资融券的交易行为。对于大股东缺乏制衡的公司,只有处于市场化程度较高的地区,融资融券对盈余管理的约束作用才能体现,此时外部市场环境的影响更加明显。

综上所述，国外学者普遍认为盈余管理可以对融资融券交易行为产生影响。进行卖空交易的投资者可以识别出公司进行盈余管理的信号，并在公司修改财务虚拟信息之前采取行动，进行卖空，提高整体卖空水平。国内学者陈晖丽（2014）认为只有在具备一定条件下融资融券对盈余管理的约束作用才能体现。但由于我国引进融资融券时间过短，国内学者关于盈余管理对融资融券交易行为影响的研究较少，且大多聚焦于融资融券对企业盈余管理的抑制作用。

三、总结

众多文献分别从不同角度对融资融券交易行为进行了广泛深入的研究。但是其中几个关键的问题并没有解决:

（一）衡量交易特征的维度很片面，一般都只用了融资融券交易特征中的一项指标如卖空率（融券余额占比），很少有人研究融资余额和买空率（融资余额占比），维度较少很难得到较为全面、准确的结果。

（二）股权结构的几个方面对融资融券交易的影响并没有得到充分挖掘。现有文献主要研究的是机构投资者的持股比例和股权制衡度对融资融券交易特征的影响，而从衡量股权结构的其它维度，如从股权集中度的视角来研究则较少，也没有分析股权性质的调节作用。

（三）国内融资融券业务开展较晚，且由于市场差异，尽管国外已经做了很多研究，但研究成果并不能完全适用于我国，所以仍需进一步探究我国上市公司股权结构对融资融券交易行为的影响机制。

（四）股权结构和融资融券交易的关系模型仍然不是很完善。在现有文献当中，股权结构只是被看做纯粹地看作融资融券交易的直接影响因素，但是实际情况中也许还有其他因素在起作用，比如盈余管理。所以未来研究可以将盈余管理作为中介变量建立相关模型来阐述它们之间的关系。

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