宋霞   中国人民大学财政金融学院

摘要：自从我国债券市场从05年开始快速发展至今，债券市场已经经历十余年的发展。对于投资机构来说，妥善的投资策略是在债券市场上持续经营、获得稳定收益回报的前提。因此投资策略有着重要的现实意义。目前，市场上已经形成了几种被主流的债券投资策略。本文拟在初步探讨债券市场上已经发展成熟的投资策略。通过描述投资策略操作、策略特点、实施要求以及策略的采用机构，探讨投资策略的效果。以投资者的视角描绘债券市场的发展情景。

关键词：债券市场；投资策略；投资机构

一、引言

1988年我国通过商业银行和邮储银行柜台发行实物国债，形成了我国的债券一级市场。同年，为解决已发行国债的流通问题，我国在61个城市试点国债的流通转让，开始了国债的场外交易，形成我国的债券二级市场。自那时至今，我国的债券市场已经经历了30年的发展。目前，我国的债券市场初步形成结构完善、市场化、主体丰富、产品多元、分层次的债券市场体系，是我国金融体系的重要支柱。尤其是2005年以来，短期融资券等债券产品的大规模扩张，债券市场进入快速发展阶段。截至2017年末，我国债券市场的总托管量达到64.57万亿；现券、借贷和回购交易结算量为1010.05万亿元（数据来源：WIND）。

我国债券市场的组织结构包括监管机构（中国人民银行、银保监会、证监会）、市场自律组织、交易场所（银行间市场、交易所市场、场外市场）、清算托管机构、发行主体和投资主体等（金融机构、非金融机构、非法人产品等）。

常见的债券品种分为利率债和信用债券。其中利率债券指国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债等不含信用风险的债券；信用债指企业债、公司债、非银机构金融债、非金融企业债务融资工具、可交债等发行主体存在信用违约可能的债券。此外，广义的债券市场还包括了货币市场中的债券回购、信用拆借、银行同业存单等产品。丰富的投资品种和大量的发行主体为债券市场提供了足够的市场深度，足够不同投资策略的实施。

常见的投资主体包括金融机构（各类银行、资产管理公司、证券公司、保险公司、信托公司、期货公司、基金管理公司等）、非金融机构（非金融行业市成员）和非法人产品（银行分行、基金、保险产品、信托产品、资产管理计划、银行理财产品）等。参与债券市场的投资主体往往有着不同的资源禀赋，受到各自行业的监管要求。另外，由于主体之间的千差万别，投资风险偏好和预期收益等要素均不相同，因此采用的投资策略、或者相同策略下投资风格也有显著差异。

二、主流投资策略介绍

（一）持有至到期策略

持有至到期策略指的是投资人在一级市场或者二级市场买入债券后，不再对买入的债券进行后续操作，将债券保留在托管账户以获得债券每日计提的票面利息，直至债券到期后还本付息为止。债券投资的计提的利息收益会在债券每次付息时以现金形式打入投资人预先设定的资金账户中。

持有至到期策略是债券投资中最基本的投资策略。其最大优点有三点：优点之一是债券持有至到期投资的收入是确定的。当买入债券时，此笔投资的投资期限、投资现金流等要素可以根据债券本身要素进行确定，因此投资具有高度可预测性。优点之二是因为买入债券后不再进行后续操作，持有至到期策略在实施阶段对交易操作的需求是所有投资策略中最低的，交易成本极低。优点之三是此策略产生的收益率对于债券购入价格、购入时点等交易要素的敏感度较低，对于债券研究分析工作的需求不高，对于金融研究背景较差的机构甚至是非金融机构，此策略也有很好的可操作性。此策略的缺点在于满足投资要求的债券收益率往往有限，资金成本较高或者投资收益要求较高的市场机构无法通过此策略获得足够收益。对于负责不稳定、目标收益要求高的广义基金、资金成本高的机构自营来说此策略的收益无法满足要求。

由于债券持有至到期策略的高度可预测性，资产负债匹配型的投资机构多被要求采取此类投资策略。投资机构主要包括银行、保险、部分负债稳定的广义基金等。另外，因为实施此策略准入门槛低，可操作性强，债券市场的任何投资机构（包括非金融机构、法人机构）均可采取此策略作为被动型投资策略。

（二）增强型持有至到期策略

增强型持有至到期策略是在持有至到期策略基础上增加杠杆衍生出的投资策略。投资人在一级市场或者二级市场买入债券后，通过债券市场中的相应的回购产品融出持有债券，可以获得资金，再使用融入的资金买入新的债券。融入债券获得资金的行为通常叫做资金业务。因为可以融出债券，买入的新债券的操作可以多次重复，不断提高杠杆使用的倍数。此策略的综合收益为所有买入债券计提的票面利息收入减去因资金业务支付的回购利息成本。

增强型持有至到期策略有更高的回报率。预期收入同持有至到期策略一样有高度可预测性，但是回购成本会根据货币市场利率水准进行波动，因而总体收益预测性低于持有至到期策略。此策略对除回购市场外债券的研究分析工作不高，资金业务开展的难度不大，因此策略仍有较大的可操作性。此策略的缺点是杠杆操作产生了较大的流动性风险，潜在的投资损失也同时被扩大。更重要的是，回购产品均为短期资金的融入，因此每次在回购到期时，投资人需要完成新的回购交易以融入资金，继续维持杠杆。一旦投资人回购资金融入出现差错，发生回购违约，危及后续的资金融入的话，则整个投资策略将会崩溃。杠杆倍数越高，维持杠杆的资金需求越高，则此风险越大。

由于频繁的资金业务需要，增强型持有至到期策略有了一定的交易要求。这些要求对于正规金融机构来说不算苛刻，市场上的金融投资机构和非法人机构均可使用此类交易策略。增强型持有至到期策略也是应用最为广泛的交易策略。

（三）资金融出策略（利率债融出）

资金融出投资策略是指使用回购产品，在市场上融出资金赚取回购利息的短期低风险投资策略。投资人回购产品融出资金并获得对手方的质押物，直至回购产品的到期即可获得本金和回购利息收益。资金融出策略的风险小，投资期灵活。通过回购融入的产品不计入自有资产，回购业务本质上不承担投资期间的债券风险。另外，回购期限较短常见期限有不超过一个月，具体期限可以根据资金融出者自由决定。银行、货币基金等保守型投资机构以及金融机构的短期投资行为均可采取此类投资策略。

（四）利率债波段交易策略

利率债波段交易策略是通过波段交易，在市场收益率高（估值低）时买入债券，等到债券市场收益率下行（估值上升）后卖出了结，赚取价差收入的波段操作投资策略。波段交易策略交易比较频繁，只有利率债可以提供足够的活跃的交易盘。尤其是新发行的关键期国债、国开债等热门交易债券，因此债券波段交易一般特指利率债波段交易。

利率债波段操作基于对未来市场收益率的判断，根据预期的收益率走势进行操作。因此准确地预测债券市场收益率的未来走势至关重要。实施此策略要求投资机构配备有完善的市场投研团队和交易团队。投研团队进行理论分析，以提升收益率预测的准确度，预测后续走势；交易团队严格执行的交易制度，以及时止盈止损。另外，此策略可以配合资金业务使用杠杆，杠杆会大幅度地增加波段策略的收益或损失。

使用此策略的交易机构均为投资历史悠久、团队完善的大型市场机构，尤其是有明星投研团队、强大交易团队的机构，如银行、大型广义基金或者大型券商等。

（五）信用债价值发现策略：（风格-产业行业/城投）

信用债价值发现策略是通过对债券发行主体周密的研究，价值判断后买入被低估的债券赚取较高回报率的投资策略。债券买入后可以持有至到期，也可以在适当时间获利了结，赚取价差收入。此策略可以配合回购产品使用杠杆，进一步提升收益。

信用债券市场因为债券发行主体差异化明显等原因，信用债市场的交易较不活跃，市场价值发现功能弱。投资者独立的债券估值往往与市场估值有差距。尤其是在充分了解一支债券及其发行人的实际盈利状况时，投资者往往能够得到超过市场估值准确度的估值。在此基础上买入债券投资，往往能在有限风险水准的前提下，获得明显高于市场平均的收益率，大大提升夏普比率。信用债因为有信用风险，存在遭受信用违约的可能，因此整体投资风险大于前述策略。

通过配备相应的特点的研究团队，尤其是不同的行业研究团队，此策略可以倾向于不同的投资风格。比如根据投资者自身行业分析上的优势，专门针对某一行业的所有债券发行主体进行研究，投资于被低估的发行主体，赚取超额收益，如钢铁、有色金融等行业。也可以针对某地区的经济发展情况进行投资，买入近似政府债券风险级别的城投债，在获得较高收益的同时降低信用风险暴露。此策略通常会搭配资金业务使用杠杆，扩大预期收益。

此策略的常见于有债券发行主体研究能力的投资机构，如广义基金、机构自营等。

（六）交易性收益策略

债券市场因为其自身的交易特点，场外交易远远活跃于场内交易。从而导致市场失灵的现象，产生一定的套利空间。交易性收益策略即通过发掘并利用场外市场的市场失灵，建立一定结构的交易赚取套利收益，锁定暴露风险。常见的交易性收益策略有债券撮合交易、资金撮合交易、代投代缴等业务。此类业务对投资研究的要求不高，且每次可套利的规模有限，往往被有较强的交易能力的中小型机构使用。

（七）固收衍生品

固收衍生品业务是新兴产品，投资者可以通过建立一定结构的固收类衍生品和债券持仓的组合，在组合层面达到锁定收益、对冲风险、强化收益等特殊目的。衍生品业务由于发展时间短，市场尚不成熟，产品试点等原因，衍生品投资方式和手法尚未形成普遍采用的策略。目前常见的衍生品业务品种有国债期货、利率互换等。参与机构多为有独立衍生品团队的银行、保险、机构自营、期货公司等。

三、总述和展望

总体来讲，我国债券市场的投资稳步发展。针对不同的投资主体，从投资主体的风险偏好、投资目标等要素出发，均有稳定、可操作的投资策略支持。符合我国金融市场建设的预期期望。完善的投资策略对债券市场的整体稳定、价值发现和市场流动性都有着积极意义，进一步促进债券市场的发展。从发展的角度看，不断丰富的投资产品、积极扩张的市场参与主体和逐渐加深的市场理解是债券市场投资进一步发展的要素。随着我国金融行业的进一步发展，债券市场的不断建设，债券投资策略将会更加丰富。

参考文献：

[1]中央国债登记结算有限责任公司．债券托管结算业务[M]．北京：经济科学出版社，2013

[2]格上财富.我国债券市场发展历史 [EB/OL].2015年11月26日