邵琪   青岛大学

摘要 ：改革开放四十年来，中国的经济实力不断提升，一跃成为世界第二大经济体，人民币国际化的呼声也日益高涨。 推动人民币国际化的进程中，我国经济也面临着诸多挑战。本文应用“不可能三角”理论，从其三个顶点的角度分析人民币国际化背景下中国的金融现状，认为我国现阶段实际上处于不稳定的“可能三角”状态。在此基础上，分析人民币国际化进程中将会遇到资本流动性、货币政策独立性、汇率浮动等方面的一系列挑战，并提出加强货币政策协调性、建立汇率管理长效机制、增强人民币的信用基础等措施，更好地推进人民币国际化。   

关键词：人民币国际化；不可能三角；美元霸权

引言

    当前，无论是贸易领域还是投资领域，中国都是毋庸置疑的大国。同时，中国以超过10万亿美元的经济体量实现了中高速增长，对世界经济平均贡献率达到30％左右，超过美国、欧元区、日本贡献率总和。但人民币的国际地位却与此不相匹配。以2016年为例，中国经济总量约占世界经济的15%，但人民币作为支付工具的全球份额还不到2%，这使得中国有着“经济大国、货币小国 ”的特点。

    随着中国国际地位的提升、“一带一路”建设的推进，日益增长的以人民币计价的商品需求使人民币越来越受推崇，人民币国际化的呼声越来越高。然而，在人民币国际化的进程中，也出现了一些新的挑战。在当前的国际形势下，如何解决这些问题？本文从“不可能三角”理论出发，探讨解决这些问题的方法。

一、人民币国际化发展历程

    改革开放40年来，我国经济发展迅速。随着近几年我国国际地位的提升，人民币在世界范围内的使用量日渐增加，人民币逐渐成为国际货币体系的重要组成部分。

    回顾近十年来人民币国际化的历程，人民币走向世界显然已成为不可阻挡的趋势。2007年6月，首支人民币债券登陆香港；2008年12月，中俄磋商在贸易中改用本国货币结算，中韩签署1800亿元货币互换协议；2009年7月，跨境贸易人民币结算试点正式启动；2011年9月，尼日利亚计划将10%的外汇储备投资人民币，智利，泰国，巴西和委内瑞拉将人民币纳入央行储备；2011年12月，人民币合格境外机构投资者试点计划相关规则发布；2012年10月开启日元/人民币直接报价；2013年6月，中英签署200亿英镑双边本币互换协议；2015年人民币加入SDR后，人民币国际化指数不断提高。据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，截至2017年6月，人民币已成为全球第三大贸易融资货币、第六大支付货币和第五大外汇交易货币。

    中国人民大学国际货币研究所发布的《人民币国际化报告2018》显示，2017年四季度的人民币国际化指数已升至3.13，同比上升44.8%，已经达到较高水平。   

虽然人民币国际化程度已大幅提高，但人民币国际化仍在国内与国际面临着种种问题。本文尝试从“不可能三角”理论入手，探寻一条符合中国国情的人民币国际化之路。

不可能三角理论概述

    20世纪60年代，罗伯特·蒙代尔和J.马库斯·弗莱明利用蒙代尔—弗莱明模型（Mundell-Fleming model）对开放经济条件下的宏观经济政策效果进行了分析，提出了著名的“不可能三角”，后来，美国经济学家保罗·克鲁格曼进一步将其概括为“三元悖论”。“不可能三角”是指一国货币政策的独立性、固定汇率制和资本的完全自由流动三者不能兼得，一国最多只能实现两个目标，而不得不放弃另外一个目标。

图 1 不可能三角模型

    在固定汇率制度下，由于一国货币当局受到维持固定汇率义务的限制，使得货币政策丧失了独立性，特别是在资本完全自由流动的情况下，货币数量受国际收支的影响，货币政策是无效的。即使是在资本不流动的情况下，若实施扩张性货币政策，也只能在短期内提高一国的国民收入，而在长期对国民收入没有影响。如果想要使得货币政策能够有效发挥对国民收入的调节作用，则需要实行浮动汇率制，当一国货币当局没有维持固定汇率的义务、不必干预外汇市场时，货币供给量才得以有效控制；或者放弃资本自由流动，对国家的资本账户严格管制。

二、从“不可能三角”理解人民币国际化现状

    人民币国际化是一个持久且牵一发而动全身的过程，涉及到我国经济的方方面面。 “不可能三角”对开放经济条件下，宏观经济政策的选择进行了高度抽象概括。以下从其涉及的资本流动性、汇率制度以及货币政策独立性这三个角度，分析我国人民币国际化现状，作为一条清晰可行的分析思路。

（一）从资本流动性的角度看，中国的开放程度已经较高

    上个世纪末，中国实现了经常项目完全可兑换；本世纪初以来，资本账户可兑换程度逐步提高，直接投资项实现基本可兑换；通过通道开放的方式稳步推进证券投资项下可兑换，包括QFII、RQFII、QDII、RQDII、沪港通、深港通等。

     基于IMF公布的《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》，中国人民大学国际货币研究所还对中国资本账户开放程度进行了测算。根据其测算，2016年，中国的资本开放度为0.690，同比提高了27.4%。2017年以来，中国又推出了多项金融市场开放措施。事实上，中国资本账户实际上已具有极高的开放水平。

（二）从汇率制度弹性角度，中国目前仍是有管理的浮动汇率制

    从曹远征等（2018）采用FLT指标计算的汇率制度弹性看，我国汇率制度弹性一直在稳步提升，且2015年以来提升速度显著加快。这说明随着人民币国际化的推进， 我国汇率制度正在朝着市场化方向迈进。

    但在当前阶段，特别是全球政治、经济格局动荡的大背景下，我国汇率制度仍是有管理的浮动汇率制，短期内不可能走向完全市场化。

（三）从货币政策独立性角度看，我国货币政策具有一定的独立性

    判断一国的国币政策独立性，可以参考该国利率随基准国的利率变化而变化的程度。在2008年到2017年间，我国上海同业拆借利率和美国联邦基金利率的变化情况如图2所示。

图 2 上海同业拆借利率与美国联邦基金利率对比

    国内学者曹远征曾通过货币市场利率的相关性来对本国货币政策独立性进行了量化实证分析，结果表明，美国联邦基金利率与上海同业拆借利率两者之间的相关性较弱，表明我国的货币政策具备一定的独立性。

    从以上分析看出，目前我国处于一种不稳定的“可能三角”状态，即：资本流动性进一步增强但尚未实现资本完全自由流动、人民币汇率在保持稳定的基础上弹性显著增加、货币政策虽受外界诸多因素干扰仍能保持一定的独立性。

    然而，随着人民币国际化进一步推进，我国金融市场受国际政治、经济形势的影响必然加大，在人民币国际化进程中，将面临许多新的挑战。

人民币国际化面临的挑战

    首先，货币政策的独立性将受到冲击。根据IFM统计，目前世界上56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且主要盯住美元。这使得各经济体货币政策受美国货币政策的影响较大。当美元实行宽松的货币政策时，向全球提供流动性，各国面临本币升值压力被迫实行宽松的货币政策；美元紧缩时，从全球回收流动性，各国因贬值压力被迫紧缩货币。中国也不例外。人民币与美元保持紧密联系，这导致其无法具备较高的货币独立性。随着人民币国际化的推进，更多人民币参与到国际贸易中来，离岸市场交易将使人民币利率、汇率决定机制更加复杂，将进一步削弱人民币定价权。在此过程中，我国货币政策的独立性和效果将受到冲击。 

    其次，随着资本流动性上升，可能导致汇率大幅波动。从各国货币国际化的经验看，在人民币国际化的进程中，必然伴随着资本流动性上升、汇率制度日趋市场化的现象，但这也极大地增加了我国汇率大幅波动的风险。近年来，中国经济增长减速，投资者持有人民币的收益下降、潜在风险上升，人民币出现了一定的贬值预期。特别的，由于中美贸易战对我国的冲击，2018年以来人民币币值发生了大幅波动。若这种势头继续下去，可能会引起外资大规模撤离，这将会在一定程度上挫伤我国的实体经济。

    最后，人民币的信用基础受到挑战。目前，人民币的国际信用依赖于我国以美元为主的外汇储备。在此条件下推行人民币国际化，一旦世界各国对人民币的需求量超过了我国外汇储备所能承担的人民币发行量，人民币的信用基础便会动摇。要摆脱人民币对美元的依赖，不仅难以依靠简单的货币政策实现，而且由于其动摇了美元的霸权地位，更可能受到美国等西方国家的联合抵制，使人民币国际化进程受阻。

三、推动人民币国际化政策建议

    首先，应加强与世界各国货币政策的相互协调，保证货币政策独立性。当前，各国经济政策的相互影响主要是通过国际收支及汇率的变化来传递的。在人民币国际化的进程中，世界各国与中国的经济联系将日益紧密，货币政策之间的影响也将加大。在推动我国利率、汇率市场化改革的进程中，中国应借助丝路基金、亚投行等平台，与世界不同国家建立货币合作机制，加强国与国之间的信任和交流，积极推进更广泛的货币合作，充分巩固已取得的货币互换成果基础，不断提升人民币在东亚货币合作中的地位，最大限度地保持各国货币政策的独立性。

    其次，应建立人民币国际化背景下的汇率管理长效机制。改革开放以来，我国在摸索中形成了一套具有中国特色的有管理的浮动汇率制。实践证明，这套汇率制度是适合我国国情的。随着人民币国际化的推进，汇率的自由浮动是大势所趋。因此，我们必须设计出一套既能有效防范重大金融风险，又能适应人民币国际化要求的汇率制度。一方面，可以实验性地放开资本管制，探索采用市场化的货币政策应对汇率波动；另一方面，不能为了加速人民币国际化，盲目推动汇率市场化改革，严防汇率的过度波动对我国实体经济和金融体系带来冲击。同时，应特别着力于长效管理机制的建立。例如，资本管制是一项长期性制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施。面对汇率的大幅波动与大量的外资撤离，需要适时控制汇率的波动幅度。

最后，应着力增强人民币的信用基础。“打铁必须自身硬”，我国应继续大力发展经济，增强综合国力，努力提升在国际上的影响力。通过提高在国际金融体系中的话语权，间接增强国际投资者对于人民币的信心，使人民币的信用基础逐渐由中国的外汇储备转变为中国的国家信用。同时，人民币国际化非中国一己之力就能实现，改变以美元霸权为核心的国际货币体系，需要广大发展中国家的共同参与。为了改变不公正的世界货币体系，包括中国在内的广大发展中国家，可以通过实体经济的互联互通，提高本国货币的稳定性，逐渐减少对美元的依赖程度。

四、结论

改革开放以来，随着中国国际地位的提升，人民币国际化程度已大幅提高。从“不可能三角”理论看，我国当前正处于一种不稳定的“可能三角”状态——资本流动性进一步增强、人民币汇率适当浮动、货币政策有一定独立性。但人民币国际化也面临着种种挑战，包括货币独立性受冲击、汇率大幅波动、人民币信用基础不稳等。这需要国家采取相应政策措施，加强与世界各国的货币政策协调，建立汇率管理长效机制，着力增强人民币的信用基础，推动人民币国际化顺利实现。

参考文献：

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