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摘要：本文从金融加速器理论出发，对金融加速器机制实际效应展开研究。通过量化宽松政策的追溯，肯定了金融加速器在前期治理金融危机的贡献，但同时发现，随着发达经济体量化宽松政策的不断升级，其带来的金融加速正面效果正在不断降低，而金融加速负向反馈却越来越大。金融加速器负反馈已经初露端倪，需谨防流动性冲击的发生。

关键词：金融加速器；量化宽松；反馈机制；流动性冲击 

一、引言

2008年美国次贷危机发生后，伯南克基于自己的金融加速器理论，采用量化宽松的方式，解决了金融危机，稳定了美国经济。然而随着美国经济的逐步恢复，量化宽松开始逐渐退出但由于规模太过庞大，量化宽松的副作用不断出现，频繁导致流动性危机。随着量化宽松发生拐点，有必要通过研究量化宽松的正向金融加速机制，以便给量化宽松退出演绎金融加速负向反馈可能的情景，也便于把握量化宽松退出的节奏，减少冲击。

二、金融加速器是量化宽松政策的理论基础

量化宽松政策，是前美联储主席伯南克基于其研究的金融加速器理论而使用的应对金融危机的工具。伯南克的金融加速器理论脱胎于费雪的“债务-通胀紧缩”理论，费雪认为，1929—1933年间，形成了一系列的杠杆极高的信用链，随着经济衰退，开始出现企业破产以及资本支出下降，随后并因此直接导致新的破产潮。除此以外，还有一种间接机制，融资主体面临资产和商品价格下跌，盈利能力恶化和偿债保障下降，存在巨大偿债压力，因而可能需要低价抛售资产，这反过来又迫使价格进一步下降，触发金融危机。相较于直接作用机制，间接机制在经济危机中的反馈链条更加重要。

伯南克比较美国大萧条期间的金融总量，相较于货币条件的重要性，伯南克认为金融系统的崩溃决定了大萧条的深度和持续性，金融系统全面崩溃、市场服务、信息服务的效率急剧下降，真实融资成本大幅上升以及银行信贷全面紧缩等多方面导致了经济下滑，并转变为长期经济萧条。

金融市场信息不对称下的摩擦成本增加，是伯南克理清的“金融危机-信用成本上升-真实产出持续下降”的微观基础。由于金融市场信息的不对称性，银行难以完全获取借款人的信息，导致其无法有效判借款人的偿还能力，从而无法差异化的分配金融资源到借款人，在柠檬市场之下，全体借款人融资成本总体被动上升。

在融资环节中，担保品价值变化是导致流动性螺旋的主要机制。经济繁荣时期，企业通过担保品获得外部融资，并加大资本开支，担保品价值随着经济繁荣日渐增加，为企业提供了充足的融资额度，但一旦经济下滑，盈利状态受到影响，担保品价值会相对缩水，外部融资会要求追加担保，同时可能提高融资成本，这将带来相当大的负面影响，企业利润降低、现金流急剧减少，进而需要靠外部融资来度过危机，但是企业资产净值的恶化以及非流动性资产的抵押品价值的恶化，使得其信息不对称的问题更加突出，外部融资的代理成本更高，企业获得可贷资金更少，引起企业投资与产出的进一步下滑，从而使得资产负债表进一步恶化，从而产生金融加速效应。

三、金融加速器机制在量化宽松的效果

量化宽松政策利用金融加速器理论，分步骤的实施，有效的阻断了金融向下加速，改善金融流动性环境：

第一步，认清金融加速器机制，注入流动性，消除金融体系的流动性短缺，发挥托底作用。在金融危机初期，量化宽松的政策目的是通过对相关金融资产的购买，向金融体系注入流动性，防止资产价值快速下降，达到托底、稳定金融体系的目的。

第二步，降低融通成本，改善资产负债表。到金融危机后期，量化宽松的金融稳定职能有所降低，量化宽松政策主要通过长期资产购买和扭曲操作，压低长期利率的同时置换存量高利率融资，降低总体融资成本，从而刺激私人投资和消费增长，推动经济复苏。

四、量化宽松政策逐渐进入金融加速负向反馈阶段

量化宽松政策在初期，巧妙的通过金融加速器机制，对稳定全球金融和经济形势起到极大的作用，但是随着发达经济体量化宽松政策的不断升级，其带来的金融加速正面效果正在不断降低，而金融加速负向反馈却越来越大。美国经济的复苏始终慢于预期，其中的问题可能就主要出现在金融环节。

量化宽松政策的两个最确定结果，低利率和资产价格上涨，这两个条件同时出现时，对金融最有利，而对经济的作用次之。企业利用低成本融资，通过回购股票，增厚EPS，资产价格不断上涨，财富效应不断增大，使得大量流动性堆积在金融环节中。

随着美国经济的缓慢恢复，美国经济增长和通胀缓慢上行，逐渐达到触发量化宽松收缩条件，但是，在实际运行过程中，通胀的加速并不尽如人意，而量化宽松收缩，更容易导致金融市场出现流动性冲击，从而引发金融加速的负向反馈，通过国际资本流动机制，造成本国或他国资产价格的剧烈波动。

发达经济体通过量化宽松政策创造出的巨额流动性，分别流向了主要有三条流动去向本国金融市场和实体经济、全球金融市场、新兴市场经济体。后两条流动渠道主要发生于金融危机后期，流向全球金融市场的流动性推高全球风险资产价格，流向新兴市场经济体的流动性推动新兴市场货币升值、通货膨胀、资产价格上涨等，流动性机制加剧宏观经济波动，成为全球经济的重要风险来源。

随着量化宽松步入后期，量化宽松将逐渐进入反向阶段，即流动性紧缩阶段，由于过去量化宽松的规模过于庞大，在全球经济没有恢复到强劲增长的情况下，量化宽松的收缩在高杠杆、高资产价格的情况下，很可能会触发“债务-通缩紧缩”的恶性循环，发生金融加速器负反馈。

五、金融加速器负反馈初露端倪

我国学者赵振全等对中国1990年1月至2006年5月的金融加速效应做了分析，其结果显示，经济波动在信贷市场处于“紧缩”状态下的反应，明显要比信贷市场处于 “放松”状态下的反应更加剧烈，中国经济波动具有金融加速器特征。

当经济、金融中出现如信贷收缩、利率上升之类的负向冲击时，将引起资产价格的下降，而后融资流动性和市场流动性之间相互交错、相互作用则会导致整体流动性加速恶化，呈现螺旋式下降。

中国经济、金融已经或正在发生类似情况，当流动性减少、利率上升，引起资产价格的下降，导致质押品价值或质押系数的下降，被要求补充足额资产而被动低价格抛售资产时，会进一步引发金融向下加速反馈机制，股灾、熔断、债灾莫不如是。

六、结语

金融市场信息不对称、摩擦成本补偿、质押品价值减值、资产负债表恶化等是金融加速器效应的核心链条，量化宽松政策依托于金融加速器反馈机制，通过提供流动性，减少摩擦成本，稳定质押品价值，改善资产负债表状态，有效的改变经济、金融状态。

随着发达经济体量化宽松政策的不断升级，过度的量化宽松政策带来的金融加速正面效果正在不断降低，而金融加速负向反馈却越来越大。

随着量化宽松步入后期，全球经济金融周期将逐渐进入流动性紧缩阶段，负向冲击会对资产负债表、质押品价值、摩擦成本造成巨大影响，全球经济逐渐进入金融加速器负向反馈阶段，谨防流动性冲击的发生。

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