岑璐     中南财经政法大学会计学院

摘要：中国经济发展进入新常态，宏观经济、金融环境、产业发展等三个维度都发生了一系列变化，本文从这三个维度横向分析其变化对私募股权投资行业募、投、退三方面造成的影响，从时间维度梳理了中国私募股权投资行业发展的历史和现状。最后提出了行业面临的挑战。

关键词：私募股权投资；经济新常态；发展历史；行业挑战

2008年世界金融危机以来，欧美经济复苏孱弱，国内四万亿刺激政策后遗症仍在。新一届政府上台后，一方面以“稳就业和防通胀”作为总基调；另外一方面以十八届三中全会为标志，开始了一系列改革，提出了“经济新常态”统一认识，摒弃过去粗放式的经济发展模式。在此背景下，产业、金融等方面政策制定、推行也呈现出新的面貌，而作为资本配置一个重要领域的私募股权行业，行业环境也随之发生了一些变化。

一、经济新常态下行业背景变化

（一）宏观经济转型，募资端“国家队化”和“散户化”明显

随着中国宏观经济进入转型升级期，政府一方面在全国掀起大众创业万众创新的热潮，各类产业国家引导基金项目成立；另一方面加快国有企业混合所有制改革，各类重组整合基金成立。结果是私募股权募资端“国家队化”明显，基金体量由于国家队的加入水涨船高。

表1截止2016年底目标规模百亿以上政府引导基金成立情况

而近年来资产荒和金融自由化，风投、私募等由过往高端的印象逐渐进入普通大众的视野。募资端开始呈现出散户化的特点，百度关键词搜索“爱奇艺私有化”、“360中概股回归”等项目，就能搜到“100万起投，非直投”等相关项目书。

（二）一级市场新政不断，退出渠道持续变化

与宏观经济发展态势之相对应的，政府为了支持实体企业融资，在资本市场进行了一系列改革和政策指引，提高直接融资比重，具体表现为新三板的大扩容和公司债的发展。2016年以来，政府进一步突出强调提高股权融资比重，具体表现为从审核尺度、批文速度等方面加快IPO的发行，IPO注册制已经是不宣而战。并购方面，新一届证监会主席上台以来，强监管成为主题词，一度火热的并购退出开始冰冻。整体看，退出渠道变化受国家宏观环境和政策的影响，变化较大。

（三）互联网投资进入下半场，资源整合成为投资机构核心竞争力

在投资端，互联网投资进入下半场，传统的互联网商业模式创新已是难以持续，下半场更加注重行业本身，注重技术本身，传统的制造业升级、技术创新等开始重归资本方视野。在整个经济转型升级背景下，企业对于私募股权投资机构的需求不仅仅在于资本需求，更多需要投资机构从战略咨询、人才供给、产业链整合等多个方面提供帮助。

二、中国私募股权发展历史脉络

我国私募股权投资一开始就带有政府色彩。第一家本土机构是中国创业风险投资公司，1986年由国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立。而第一家进入中国的外资私募则为IDG资本。

20世纪90年代到2000年初，互联网在中国加速发展，美元基金通过投资中国互联网企业，包括当时最火热的三大门户，并通过美国上市获取丰厚回报。而当时中国国内资本尚处于短缺状态，且相关的法律制度、人员素质等多方面还不健全，市场罕见中国本土机构的身影。

2004-2009年，这一时期政策、制度等多方面的改革使得私募投资特别是本土私募进入高速发展期。

2004年中小板推出，对于私募股权投资机构特别是本土机构来说，在中国资本市场退出成为可选项。

2004-2006年股权分置改革完成，打通了私募股权投资的退出主渠道，这一时期大量本土私募股权投资机构成立。2006年同洲电子上市，是本土PE机构投资成功的首个案例。

2007年《新合伙企业法》正式实施：国际普遍采用的有限合伙组织形式得以实现，本土机构在企业制度上没有了束缚。

2009年深圳创业板推出，企业上市门槛明显降低，高发行市盈率也使得一批投资机构借助创业板平台获取高额回报。

2009-2012年，整个资本市场一级市场没有大的波动，外部环境主要表现为四万亿刺激带来的流动性对资金募集的影响。

2013年开始，新一届政府提出了经济新常态，对过去的政策进行了一系列修正。在产业政策上，加大国企混合所有制改革，推动大众创业万众创新；在金融改革上，对新股发行制度、新三板、并购重组、再融资等进行了一系列改革，这一时期A股的高估值结合募集配套资金相关的政策，上市公司并购重组热情大增，“硅谷天堂”等围绕上市公司进行市值管理的模式成为潮流。

2017年以来，宏观债务环境持续恶化，金融去杠杆控风险在高层推动下成为金融监管部门共识，“放行IPO，其它一切从严”成为主基调。

三、私募股权的挑战

经济新常态下，经济转型和金融改革，给私募股权投资行业带来了新的机遇。

（一）股权市场扩容衍生的业务模式多样化需要更多特色投资机构

新三板扩容、IPO加速，中国的上市公司数量在逐渐追上美国。但IPO数量一定是会随着经济增速降低而逐渐减少的，通过IPO退出必然是会越来越少。而上市公司的大扩容意味着整个水池在变大，围绕上市公司开展的资本运作在增加。事实上，在再融资和并购重组火爆的2015、2016年，各种资本运作方式不断涌现，甚至有一些游走在法律的边缘，留下了后遗症，但整体上看，还是促进了资本与产业融合的效率。未来的PE，会出现越来越多的小而美，专注于某个行业、专注于某类模式。

（二）资本过剩和产业转型对投资机构综合能力提出了新要求

过往中国的经济资本短缺，各行业都处于初级发展阶段，增量市场很大。对于企业来讲，市场潜力大，资本可以很好的支撑其扩张市场份额；对私募股权投资而言，好的项目足够多，投资策略上市场供求分析多，对于企业自身的精细化研究少。而随着经济发展进入存量阶段，对于企业来讲，更强调产品或服务的差异化，而这需要创新意识、管理能力跟上。这一阶段的投资，单纯给钱并不是企业想要的，是否能够有产业资源整合能力来帮助企业发展成为核心竞争力。

（三）一二级估值差缩小对投资机构挖掘企业成长能力提出了更高要求

由于供给端的IPO牌照稀缺和需求端的散户化羊群效应，中国的二级市场特别是创业板市场长期高估。长期以来国内的私募股权投资，不管是IPO还是并购退出，都是一二级市场流动性带来的估值差套利，而在对成长性良好的企业挖掘上，专注不够。具体表现为从业人员来自于产业界的偏少；LP的资金期限结构偏短。而真正的私募投资收益应该来自于企业成长。2017年以来IPO加速，一方面降低A股牌照稀缺性；另一方面上市公司扩容，二级市场信息不对称程度增加，机构相对于散户的专业优势更加突出，投资端去散户化。两端的压缩使得二级市场估值在向欧美成熟市场估值靠拢，一二级估值差在缩小。在新的环境下，专业性的产业人才深耕行业，与企业一起成长，这一私募股权投资的应有之义理应回归正常。

总而言之，私募股权投资在中国的发展历史虽然很短，但是经历的经济发展阶段、金融制度政策变化却很复杂。但整体上对于私募股权投资的要求的核心，只有一个：专注，专注于寻找优秀的企业，并陪同其成长。

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