尹诗璐    中国人民大学法学院

摘要：做市商制度源自纳斯达克市场，对于美国市场做市商来说，指的是基于相应规律或持续的条件下，采取自身的账户自愿买卖某特定证券的交易商。我国在2014年下半年引入了新三板做市商制度，但由于我国引入新三板做市商制度较晚，和西方一些国家比较尚且存在差距，因此，在制度应用方面还有待完善。本文在比较中美做市商制度的基础上，进一步对我国新三板做市商制度改进策略进行探究，以期为我国新三板做市商制度的优化及完善提供有效建议。

关键词：做市商制度；新三板；问题；改进策略

做市商制度，又称之为报价驱动交易机制，指的是基于证券市场当中，让拥有一定实力与信誉的证券经营法人，在其愿意的条件下持续向交易者报出某种特定证券的买入与卖出价，并基于所报价方面接受公司或其他交易商的买卖需求，进一步确保及时成交的一种证券交易模式。2014年8月25号，我国引入新三板做市商制度，由于引入时间短，经验不足，在实施过程中潜在一些较为明显的问题，例如：做市资格被垄断，使得市场效率低下；操作以及系统风险管理薄弱等。从新三板做市商制度的完善角度考虑，本文在分析问题的基础上，对我国新三板做市商制度提出相应的改进策略具备一定意义。

一、中美做市商制度比较

（一）中国新三板的做市商制度分析

1、发展现状

从现状来看，我国场外股份交易系统经历了“两网→三板→新三板”的发展过程。其中，“两网”最早成立，即：STAQs（1990年）、NETs（1993年），其主要目的为使法人股流通问题得到有效解决。而对于新三板做市商制度，2014年8月25日才在我国正式实施。根据金股街消息：截止至2017年1月1日，新增挂牌企业20家，新三板挂牌总数已经达到10183家。其中，做市转让的有1654家，协议转让的有8529家。其中，新增挂牌企业包括了：浙江久灵早教用品科技股份有限公司、甘肃酒钢集团西部重工股份有限公司、北京华谊保险销售股份有限公司以及广州天惠食品股份有限公司等20家。

2、挂牌公司差异性情况

    对于新三板市场来说，中小微企业为主要的服务对象，其包容性强、进入门槛低等先天因素。使得挂牌公司差异性情况较为明显，包括了处于创业期的亏损公司、初步成长的微利公司以及发展速度较快的公司等；与此同时，在公司行业性质方面，也存在较大的差异性，包括了物流、农业以及食品等。当挂牌公司差异性较大的情况下，在规模、盈利以及流动性等方面便也会呈现较大的差异。

3、现存问题

    从2014年推行新三板做市商制度以来，我国市场在整体交投氛围上显著提高，并且做协议转让成为了主流。但同时也存在一些较为明显的问题，包括：其一，做市资格存在垄断的情况，从而使得市场效率偏低。虽然做市企业较大，但是具备做市资格的却占少数，垄断局面使得做市商低价拿票成为一种特权。其二，操作以及系统风险管理薄弱，当存在此类问题时，对于交易操作过程中的错误便难以及时修正，进而引发交易风险。其三，做市专业人才不足。和西方发达国家相比，我国新三板做市商制度实施时间较时间短，在做事市专业人才方面也存在明显数量不足的情况，显然在专业水平不足的情况下，会大大影响市场的正常运作。

（二）美国OTC市场的做市商制度分析

1、市场责任及义务明确

从美国OTC市场来看，所实施的为多元做市商制度，即：多个做市商同时为一只股票报价。其中，NASDAQ的职责非常明确，包括了：其一，做市商需要以随时的姿态为自身账户买卖其负责的股票，且有义务提出其对这只股票买卖的价格。其二，做市商需对自身的报价执行恪守的态度，需在自身报价下行使超过1000股的买卖订单。其三，做市商在报价上需与市场价格保持一致性，且保证买卖差价控制在规定的合理范围内。此外，对于其中的NYSE来说，相较于NASDAQ，还起到了承担市场公平有序等责任，不但需要使价格的连续性以及稳定性得到有效保证，而且还需要使市场的活跃得到有效保证。

2、OTC Markets实行选择性信息披露制度

OTC Markets并非为一家为发行人上市服务的企业，同时没有上市条件的限制，大部分发行人不需要进行SEC注册，并且，不需要定时间向SEC提交财务方面的报告或者其他报告。可以发行人提供的信息水平为依据，实行选择性信息披露制度，不但与实时公开信息义务相符，而且还能够为投资者识别提供便利。总结起来，OTC Markets之所以能够实行选择性信息披露制度，是因为具备美国报告标准、国家化信息报告标准以及替代性报告标准作支撑。

3、OTC具备严格的交易制度

美国交易所上市股票可在OTC第三市场进行交易，但是对于OTC证券来说，通常不在任何证券交易所上市以及进行交易。做市商以交易商之间的报价服务系统为媒介，实现对上柜OTC证券的做市以及交易，且需遵循严格的交易制度，例如：最佳执行制度、限价订单保护制度以及揭示客户的限价指令制度等。

二、我国新三板做市商制度改进策略探究

如下表1所示，结合上述分析，得出中美两国做市商制度的比较。从中可知，我国新三板做市商制度在很多方面有待改进。本人认为，可借鉴美国做市商制度的一些优势，对我国新三板做市商制度进行改进。具体的改进策略如下：

表1·中美做市商制度比较

（一）严格做市商的准入标准，积极构建自由竞争市场

我国新三板做市商制度要想更具优化，需像美国OTC市场的做市商制度一样，明确市场责任及义务。因此，需严格做市商准入标准，重视业务隔离固定，完善企业内部风险控制机制，并且无论是在做市部门人员配置方面，还是在做市报价系统前端控制功能方面，公司均需投入充足的资源。此外，还有必要放开非券商机构做市，构建自由竞争市场，让非券商参与进新三板做市，能够使现状下挂牌待审等问题得到有效解决，并促进市场的活跃，进一步使我国新三板做市商制度更加完善及优化。

（二）采取分层管理措施，并健全交易制度

由于新三板市场存在包容性的特征，这使得挂牌公司存在较大差异，因此有必要采取分层管理措施，针对交易制度、信息披露以及监管等方面，采取差异化管理措施。与此同时，需健全交易制度，倘若股票流动性存在差异，需实施有针对性的交易制度；倘若股票流动性较好，则可以采取竞价方式的交易。总而言之，借鉴美国OTC市场的做市商制度，我国新三板做市商制度要想得到有效改进，便有必要采取分层管理措施，并在此基础上健全相应的交易制度。

（三）改进交易制度，强化做市行为监管

上述提到美国OTC具备严格的交易制度，因此我国新三板做市商制度可以改进交易制度，并加强自身做市行为的监管。一方面，确保市场流动性以及稳定性的提高。另一方面，需注重做市商质量的提高。此外，对于监管部门机构来说，有必要严格制执法，规避内幕交易以及虚假披露等非常规行为。并且，有必要对做市商内部风险控制制度加以健全，例如：财务管理制度、结算管理制度以及内部稽核制度等，以此使自身做市水平得到全面提升。

三、结语

通过本文的研究，认识到我国和美国相比，在新三板做市商制度上，还有诸多地方有待完善。因此，有必要严格做市商的准入标准，积极构建自由竞争市场，并采取分层管理措施，健全交易制度。此外，还有必要对交易制度进行合理改进，加强做市行为的监管。相信从以上方面加以完善，我国新三板做市商制度将能够得到有效完善，进一步为市场的正常、稳定、安全运作奠定坚实的基础。

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