吴珂 江西环境工程职业学院

摘要：本文立足于投资人角度，研究对象为外资商业银行最常见的两种结构性理财产品，在不改变产品挂钩标的的前提之下，通过逐个改变其结构变量，研究变量对于收益上限的影响，从而让投资人了解银行的产品研发角度所使用的一系列逻辑与方法，正确的理解“最高收益”、“预期收益”或“收益上限”，客观的看待结构性理财产品可能带来的潜在收益和面临的潜在风险，以便在之后的投资中做出更加理性的判断。

关键词：结构性理财产品、自动赎回结构、价幅累积结构

一、结构性产品

    2008年金融危机以来，中国投资人在股票、基金市场所遭受的损失和信心的挫败客观上成为了结构性产品的发展契机，越来越多的投资人认为通过结构性产品能够规避市场风险的同时获得一定回报。

   基本概念。美国证券监督委员会（Securities and Exchanges Commission, SEC）将“结构化证券”定义为“现金流支付特征依赖于一种或几种指数、内嵌着远期合约或期权、投资收益及发行者的支付义务对于标的资产价值高度敏感的一类证券”。

结构性产品的构成。①完整的结构性产品，完整的结构性产品主要包括投资期限、观察期、执行日、挂钩标的资产、保本率、参与率、安全气囊以及派息条件。其中，投资期限：一般指合同规定的投资期限，某些期权结构可在特定市场条件下缩短；观察期：观察期权约定的收益条件是否达到的周期；执行日：产品生效并以改日价格为初始价格；挂钩标的资产：期权结构的投资标的；保本率：商业银行保证返还本金的比率；参与率：将标的资产业绩累积分配给投资者的比率，由可用于购买期权的资本除以所购买的期权价格计算而得；安全气囊：约定某种程度保证本金安全的条件；派息条件：期权结构，达到该结构约定条件则产生收益。②结构性产品的固定收益部分，构成结构性产品的基础金融工具主要为债务类的金融工具，有稳定的期限，有固定的票息，并且有一定的二级市场可以保证流动性需求。债券的基本构成因素为面值、利率和偿还期限。作为资本市场最为重要的交易工具之一，债券的分类丰富。但是对于结构性产品，由于其本身的特别属性，商业银行一般选择零息债券或贴现债券作为固定收益部分。③结构性产品的衍生金融部分，通过一种衍生结构，将挂钩的基础金融工具以衍生交易的形式存在，从而实现一种新的收益结构，这便是结构性产品衍生金融产品的部分。

二、外资银行结构性产品结构

    初期外资银行以数值期权为基础的结构性产品几乎占了90%，到2008年金融危机之后，由于投资人对于股票市场的恐惧，结构性产品反而由于其风险的可控性成为了市场宠儿，因此多种多样的期权结构才纷纷出现。

    第一，数字期权。数字期权几乎是每家外资银行最基本的结构，但一般用作短期产品，因此并不是最主体的投资方向，只是吸引客户短期资金的一种手段。数字期权结构简单，常用于短期的结构性理财产品中，商业银行常规发售此类产品，因此其挂钩标的一般较为固定，通常选用变化不大的市场基准利率等。此类产品适合的客户预期标的资产未来趋势在数字期权规定的范围内波动。第二，障碍期权。障碍期权与数值期权有类似之处，规定标的资产价格在一定时间内如果达到或突破了规定的临界值——即障碍，则期权将按照约定作废或生效。一般可以分为两类：敲出障碍期权（Knock-out Option）：标的资产价格突破障碍后，期权就作废了，而如果标的资产价格在障碍内，期权依旧有效；敲入障碍期权（Knock-in Option）：标的资产价格只有突破障碍之后，期权方可生效。如果规定期限内未达到协定价格，则期权作废。第三，彩虹期权。此产品一定程度上避免了对于标的中某一个可能拖累总体表现的问题，在总体对该板块或标的看好但不确定那一个标的将表现更好的情况下，彩虹结构是一个非常有效的结构最大化收益可能。第四，亚式期权＋障碍敲出期权。亚洲期权是目前结构性产品市场非常受欢迎的一种，原因在于其取平均值的结构有效的减少了波动，因此期权费较为便宜，相应参与率较高。而在2-9产品中，增加了一个敲入屏障140%，一旦标的资产在年度估值日触发了屏障水平，则之前的亚洲期权就失效了，产品将自动敲入生效新的期权——即，标的资产达到140%产品收益为9%的障碍期权。第五，百慕大期权。百慕大期权（Bermuda Option）也被称为准美式期权，因此是介于欧式期权和美式期权之间的一种形式，其特点在于其执行时间既不是一个区间内随时执行，也不是点对点到期执行，而是分阶段设定几个执行时间，每个执行时间的执行价格可以是不同的，这样履约的频率提高的同时，也可以给予投资人在执行价格上更多的空间。

三、研发逻辑与缺憾

    在结构性产品的设计过程中，有两项最重要的任务——选择结构和挑选挂钩标的。虽然很多著作解释了设计产品的逻辑，但实际一家商业银行在真实完成这个设计过程中，要考虑到大量非理论化的因素，毕竟这是一个商业行为，因此单一的从理论角度了解产品设计是远远不够的。那么一家商业银行是如何完成这个过程的呢？

    投资主题的确定。首先，根据银行对于存款的需求和市场的大趋势，前线将要求产品部设计提供结构性产品。在一个追逐风险的市场或一个规避风险的市场，产品设计方向是有所区别的。当投资人倾向于追逐风险是，更愿意选择一个可以获得“加强”收益的结构性产品，因此设计时一般会将固定收益部分减少，更多的资金用来购买期权结构以提供更高的预期收益。作为一个商业行为，产品设计符合市场需求是非常重要的，因此前期将由研究团队与投资产品部门（比如Global Research Team与Investment Products Team等）给出对于市场的观点。将产品设计概念给到相应的前线销售部门进行沟通，了解前线从客户方面得到的需求分析，并对于该产品是否能成为“成功的商品”进行意见征询。

    产品结构的确定与挑战。一旦主题和期权结构被接纳，则进入到下正式确定产品的各要素。①收入情况分析，生产力、价格趋势、价格成长空间。②成本分析，原物料成本、人力成本、成本控制方法、研发成本与回报率。③竞争力分析，同业排名、替代品威胁、资产负债表健康度以及管理能力。④财务状况分析，负债比率、现金流动性、自有资产质量。⑤经营管理分析，政府关系、股东结构、管理透明度、经营理念持续性。⑥可能的变数分析，新产品、新经营模式、有影响力的合同、管理层变更以及盈利能力变更。

    设计中面临的问题。①银行角度。从银行的角度，最大的问题是流程。从提出一个概念到银监会审批通过且银行将所有的文件资料准备完成，一般需要2个月左右的时间，其中，仅银监会报备就需要1周到2周的时间。结构性产品固定收益部分的波动不会太大，但是期权部分挂钩标的价格在2个月内的变化和2个月前设计理念诞生时可能已经有非常明显的变动了。如果上涨幅度较大，那么针对看涨结构的产品，执行产品时初始价格将比设计时高，对于产品收益是不利的。另外如果出现了对于挂钩标的明显利空的信息也是十分不利的，但此时银行一般可以以“平等对待客户”为由向银监会提出特殊要求临时更换挂钩标的，一般也会得到允许，特殊报备时间一般能缩短到1周左右。②客户角度。从客户的角度，最大的问题是判断产品是否适合自己的投资需求，这个问题最根本在于，很多中国的个人投资者在投资时完全不考虑这个问题。针对一个结构性产品，投资人需要认同该设计的“主题故事”，其投资观点需要和该银行在此产品上的House View是一致的，否则与银行的关系将可能成为一个对赌的关系，这是不利于投资人的。投资人还需要对于标的和结构是理解和认可的。但是对于习惯从收益率出发考虑问题的中国个人投资者，往往在投资之后都还不知道自己究竟做了一个怎样的理财产品。  

四、收益上限的影响因素

    本章旨在通过逐个调整结构性产品的结构因素，在彭博结构性产品报价机制下记录收益上限的变化，同时探讨这些结构因素的变化对于产品的最终真实到期收益率的影响。

选择目前市场上最有代表性的2种结构，通过分别将结构作为变量或将标的作为变量，研究变量的变化对于产品收益上限的影响程度。

所选择的结构为：自动赎回结构性产品——部分保本结构中最常见的结构选择；价幅累积结构性产品——保本派息类结构中最常见的选择。

针对50个自动赎回结构样本和50个价幅累积结构样本，分别将变量逐一做出与单一案例幅度一致的调整，测试每个变量变化下，对于收益上限的影响。尽管由于挂钩标的波动率有所差异，计价货币也有不同，因此有些许出入，但可以分别判断出每一个样本测试下，每改变一单位的某变量，对于收益上限影响幅度最大的因素。

通过50个样本的测试，对于自动赎回结构收益上限影响最大的变量为触发条件。每改变一单位的触发条件，收益上限的波动平均达到16%。影响最小的是观察频率，其改变几乎对于收益上限无冲击。

通过50个样本的测试，对于价幅累积结构收益上限影响最大的变量为保本比率。每改变一单位的触发条件，收益上限的波动平均达到7%。影响最小的是派息频率，其改变几乎对于收益上限无冲击。

总结

国内投资人对于“预期收益”或“收益上限”的盲目乐观是一个非常难以改变的现象。但是正由于这样的高度关注，因此通过对于“收益上限”影响因素的研究，可以给到投资人一个概念——什么样的因素对于收益上限是有巨大影响的。那么银行可以通过对于某个因素的微幅调整，报出足够有吸引力和竞争力的收益上限，但并不会对于产品结构本身产生巨大的冲击。

参考文献：

[1]【美】弗兰克·J·法伯兹、亨利·A·戴维斯【美】莫拉德·乔德里著、钱峰、沈颖郁译:《结构金融导论》,东北财经大学出版社. 2011年11月1日,

[2]西南财经大学信托与理财研究所、普益财富:《中国理财市场发展报告》,中国财政经济出版社. 2011年4月1日

[3]王凯涛:《商业银行结构化理财产品开发与投资攻略》 ,电子工业出版社. 2011年7月1日

[4]诺普著、余方译:《结构性产品：应对金融市场变化的整套工具》，大连出版社. 2010年4月1日

[5]殷剑峰:《2004-2009中国理财产品市场发展与评价》,中国财政经济出版社. 2010年7月1日

[6]巴曙松、陈华良、王超等：《2013年中国资产管理行业发展报告：大资管时代来临》，中国人民大学出版社. 2013年9月1日

[7]王洪栋、张光楹、廉赵峰：《财富管理与资产配置》，经济管理出版社. 2013年7月1日