薛志国   云南能源职业技术学院

摘要：套利作为有效资本市场假说的一个关键性因素,其行为方式一直被市场所质疑。套利是如何进行的及套利是否能够成功决定了市场是否是有效的，本文对市场中的套利行为进行了实证分析研究。

关键词：套利 有效市场假说  行为金融理论

有效市场假说有三个前提：第一假设所有的投资者都是是理性的，因而投在评估资产价值的时候投资者可以以理性分析研究做出决策；第二即使并非全部投资者都是理性的，但只要投资者直接的投资决策是随机产生的，看空与可多的交易大体可以互相抵消，资产的价格受非理性投资者的交易不受大的影响；第三即有部分投资者出现非理性行而且他们的行动不是随意的而且相互之间具有正的相关性，那么市场中的套利者将把握者千载难逢的时机进行套利，即当资产价格超过价值套利者将卖出被高估的资产，而资产价格低于价值他们将买进被低估的资产，在市场中的套利者将会保持资产价格始终在合理的价值范围内，他们的存在将会消除非理性交易者对价格的影响。美国股市在早期的交易中做市商的出现其实有套利者角色在里面。美国著名的经济学家弗里德曼对此作了很好的描述。他认为：一旦被交易的资产价格偏离了真实价值，即产生了误差价格，对套利者而言一个有绝对吸引力的交易机会也就来了。理性的套利交易者会立即捕获住难得的机会，立刻买进或者卖出资产，使误价得以矫正，从而使价格维持在合理范围内。

有效市场假说的套利理论看起来在理论上似乎很完美：只要证券市场上一旦出现资产的价格偏离内在的价值，敏锐的套利者就会抓住捕获这一转瞬即逝的机会，买进或者卖出资产进行完美的套利活动，以消除价格偏差，从而使证券价格不远离资产的内在价值，从而使证券市场有效性得以维持。1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》中以此为理论基础，用数学方法推演出了非常复杂而精密的套利定价模型（APT）。但在其后经济学家对其进行了大量的实证检验后，发现其结果带有很多不确定的。而后来实证研究证明资本市场上套利的作用其实并不大。一套精密推演的数学模型并证明其理论的正确性。财务管理教科书中对套利交易的解释并不一定适用于金融市场，并在很多情况下明显出现与实际情况严重脱节的情形。

有效市场假说提出后得到大量数据支持并成为金融市场理论基石，然而随后众多的市场异象又不断挑战者有效市场假说理论，行为金融理论从而孕育而生，技术分析派又得到了理论的支撑，在行为金融理论理论中，重视投资者心理而非简单的证券价值估值，行为金融理论认为，金融市场是由人组成的金融市场，无论有效假说理论再完美，不得不承认，人也会犯错，尽管有效市场假说以套利理论解释认为即使有非理性投资者使股票价格出现误差，但是理性投资者会利用这种这种误差进行完美套利。这在债券市场大多数情况下理性投资者是可以利用这种规则实现套利：即但投资者发现债券价格过高会卖出债券，债券价格过低会买进债券，由于市场有这样的套利者，总是能够自动使债券价格处于合理价值范围内，套利理论看起来似乎很完善，而且也确实解释了市场中大多数价格的波动，美国的长期资本资产管理公司（LTCM）就是在此套利理论框架下成立，运用数百台高性能计算机主要是跟踪债券价格变化，只要发现债券价格偏离实际价值计算机能够立刻自动做出买卖交易，平息价差，尽管大多数情况下只是微小的偏离，但长期资本资产管理公司利用期货进行高杠杆发大交易，因此，即使有微小偏离，由于使用了杠杆，也依旧能够获得丰厚的回报，长期资本资产管理公司从1994年成立至1997年短短4年之间，LTCM的获得巨大财富，其净值从12.5亿上升至48亿，不过1998年“俄罗斯债券”危机导致全世界资金寻求避难场所，而美国债券无疑是最佳选择，投资者纷纷选择购买美国国债，而此时按照数学模型计算的美国国债已经偏离标准价值，长期资本资产管理公司无疑是选择做空国债，遗憾的是，美国债券并没有如LTCM的意愿下跌，而是在投资者恐慌避险的情绪下继续上涨，更加偏离正常价值，此时引发了做空债券的LTCM公司在150天内全面溃败，出现43亿美元的巨额亏损。

通过研究其案例我们可以发现，长期资本管理公司正是深信不合理的债券价差会消除，而完全没有考虑投资者心理因素的影响，正是因为债券的市场不合理价差不仅没有缩小反而继续扩大才导致长期资本管理公司的倒闭，犹如昙花一现，市场并未理会所建立的数学建模是如何复杂和精密。其后行为金融理论蓬勃兴起，以投资者心理行为为分析对象，引入心理学等学科理论进行投资者心理进行研究，股票中的技术分析方法也重新得到重视。

长期资本资产管理股市在运用套利模型进行套利的时候，标的物只是内在价值能够准确计算出来的债券，从财务管理角度，只要债券的现金流能够确定，并能够判断公司不会出现违约风险，即使业绩下降也不会太多影响债券价格，而对国债进行套利更是将公司可能产生的违约风险排除在外，影响国债的不确定性更低，由于长期资本资产管理公司的掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter),被誉为能"点石成金"的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols),他们因期权定价公式荣获桂冠，所有这些金融学大师有一个共同的信念，那就是市场是有效的。如果价格出现了错误，市场一定会把它纠正过来。跟着市场走，就能赚大把大把的钱。这就是LTCM的哲学。然而1997年非理性的投资者大量购买美国国债，使本已经被高估的美国国债继续被市场再度高估，长期资本资产管理公司套利行为遭受灭顶之灾。

套利行为要获得成功，笔者认为，是套利者能够计算出资产准确价格并且得到市场认可，在资本市场中能够基本准确计算出价值的非债券莫属，而在这其中还得考虑债券的违约风险，国债的违约风险是最小的，换句话说，只有国债价值能够准确计算，正因为如此长期资本资产管理公司认为稳赚不赔的套利交易却在国债上吃了非理性投资者的苦头，非理性投资者推高了本已经高估的国债。导致高杠杆交易的LTCM公司迅速破产。从理论上说，LTCM的做法确实没有任何错误，因为债券价格可以通过数学模型准确计算，但是如图股票市场一样，投资者也会存在羊群效应。而对于股票市场而言，套利理论几乎是没有太多使用价值。因为股票价格本身就难以用任何模型计算准确，因为谁也无法肯定一家在以后的将来100%会变得更好或者更差，公司目前的业绩已经在目前的价格中得到反映，但股价更多的体现投资者对一家公司的前景的认可程度，而公司的前景就很难准确判断，一切都有可能发生变化，不确定性非常大，因此既然公司的前景无法准确股价，当然只能由投资者自行判断交易，我们无法说一家公司的股价过高或者高低，套利交易本身是建立在资产价值能够准确计算的基础上，再考虑投资者相互影响因素就更无法在股票市场进行套利交易。

因此，在债券市场中，特别是国债市场中，国债的价值一般可以准确计算出来，当市场出现恐慌或者极度乐观时候价格偏离价值可以运用套利模型卖出被高估的债券，买进被低估的债券，但是如果出现极端情形时候价格与价值的偏离很可能会持续较长时间，这时候对套利者无疑是毁灭性打击。而在企业债券的估值计算中，每一家公司的风险是不一样的，各公司风险的估计就会存在误差，这样考虑风险因素后就不一定能够如同国债一样准确计算其价值，套利者其实不太容易进行套利操作，毕竟这时候进行套利是有风险的，而在股票市场进行套利交易机会是不可能完成的任务，首先股票准确的价值几乎没有办法准确计算出来，因为股票的价值是由公司以后的发展前景来决定的，而不是现在的赢利情况来决定，在几年银行股票和石油股票并没有在大牛市的时候出现波澜壮阔的大幅度上涨，而仅仅起到抬拉股指吸引人气的作用，尽管当时很多专家都鼓励投资者应该买蓝筹股，因为这些公司业绩好，但是，现在银行业和石油价格的大幅度下滑却说明了其实市场已经不对这样的公司前景再认可，虽然不一定赢利会大幅度下降，但是却是过了高速增长时期，因此银行类股票和石油股票并没有得到市场的追捧。类似的情况其实还有很多，尽管有些公司的市盈率已经到了很低很便宜的情况了，依旧得不到市场的认可，套利模型的前提是能够准确计算出价值来，但是公司的股价究竟应该值多少确实没有办法加以确定的，这样就决定了套利模型并没有办法再股市当中进行无风险套利交易。这也就注定在实际当中，为什么套利模型会失败。抛开投资者心理因素，而试图去设计一个数学模型，很难想像这会有什么作用。

参考文献：

[1]安德瑞· 史莱佛.并非有效的市场.中国人民大学出版社,2003

[2]刘朝晖.外部套利、市场反应与控股股东的非效率投资决策.世界经济,2002(7)

[3]孟苑.长期资本管理公司的崛起与衰落.经营管理者,2012(14)

[4]中国注册会计核师协会.财务管理.中国财政经济出版社,2015