陈龙 王向辉 广西北部湾银行

摘要：2015年底我国房地产库存达到历史最高点，房地产业尤其是商业地产亟需通过金融创新手段将资产盘活，注入流动性。本文介绍了REITs这样一个金融创新工具的概念和国外的发展，用理论和数据分析了在我国推行REITs的必要性和我国已有的实践雏形，并对未来我国推行REITs进行了论证和展望。

关键词：房地产；证券化；投资信托基金

一、REITs产品概述和优势分析

REITs在国外被称作房地产投资信托基金，是20世纪60年代在美国兴起的一项金融创新，后在全球范围内得到了推广和发展。REITs的具体操作思路是汇集大量投资者资金，将全部或大部分资金投向具有稳定现金流收益型地产（商铺、购物中心、写字楼、仓库等商业物业），并通过专业人士经营、管理物业并产生可持续的收益（租金及物业增值等）分配给投资人，投资者投资而持有的凭证必须是可以较好流通的金融工具。

REITs不是一种简单的信托产品，其本质上是一种资产证券化产品，在国外它更接近是一种基金类产品，可以上市交易。该种产品的创新优势在于：

1、将不动产“活化”为流动性资产，不论通过哪种设计最终的REITs能够使不动产获得较高的流动性；

2、可以汇集大众资金，通过金融专家的设计和房地产专业人士的打理产生持续收益，即通过有效的资源配置和优势安排实现各方共赢；

3、可以让普通投资者参与到原来无法涉及的领域（如大型商业物业投资等），且较直接投资地产或投资信托等有着更高的流通性；

4、相较而言，REITs具有较高的获利性和安全性（自1972年以来，美国REITs的长期平均年化总回报率为13.7%，REITs的平均回报超过了固定收益市场甚至超过了直接投资于房地产获得的收益。）

正因为上述如此多的特点，REITs在发达国家获得青睐和推崇。目前美国大约有300支REITs，截至2013年在纽交所挂牌的REITs就有172支，市值超过6800亿美元。全球预计有500多支REITs，且有超过一半在证券交易所上市交易。

二、REITS的类型辨析

REIs在国外发展了超过了50年，根据资金募集方式、资金投资方向、发行方式以及设计的交易结构不同等，演变成多种多样的形式。

从对物业资产的占有属性来说，可分为资产型（或权益型 equity REITs）、抵押型(mortgage REITs)、混合型(hybrid REITs)，其分类的根本是该REITS是否直接投资并持有该不动产，还是通过REITS发放抵押贷款或间接投资于设立不动产抵押的相关证券,还是两者兼有。笔者认为，抵押型和混合型是REITs发展的初始阶段和过渡阶段，是一种地产融资手法或金融市场投资品种，资产型才更符合REITs的实质和精髓。在美国20世纪80年代之前主要是抵押型和混合型REITs，发展到目前资产型REITs已逐渐占据了主要地位。

从REITs的流通范围、发行方式等划分，又分为公募和私募型REITs、上市和非上市REITs。从字面很好理解，即是向不特定对象公开募集还是非公开定向募集，设立REITs后申请上市流通还是不上市。机构投资者往往在资金规模、信息获取、决策机制等方面具有绝对的优势和主导地位，因此从一般的金融创新历程来看，往往都经过私募向公募、非上市向上市转变。从我国（含香港）创新的几单REITs产品来看，亦是符合该路径。

从REITs最终发行的表现形式又可以分为债券型REITs，股票/基金型REITs。如国内银行间市场推行的不动产信托受益券即为债券型REITs,在证券交易所上市的REITs即为股票/基金型REITs。美国等西方国家，大部分的REITs都是公墓发行的基金，然后在交易所上市交易。笔者认为债券型REITs仅限于机构投资者投资购买和交易，而在交易所上市流通的REITs才更符合REITs投资的普遍性和流动性原则。

从交易结构设计不同，又可分为财产信托型（将房地产物业委托给信托，通过发行受益权凭证募集资金）、资金信托型（通过募集资金委托给信托然后投资地产物业）、资产管理计划类（通过券商、基金子公司或专业资产管理公司设立资管计划）、有限合伙型（将信托或资管募集资金投资有限合伙基金，以有限合伙基金通过多样化投融资手法参与到房产开发经营中），结构化型（在交易结构中设计有“优先”和“劣后”层级）。此外，根据资金投资地产物业的方式还可以分为股权并购型REITs(直接或间接收购房地产企业或项目公司股权从而持有物业)、资产收购型REITs(收购房地产企业或项目公司所持有的物业资产)，债权投资型REITs（通过REITs发放地产抵押贷款或投资有抵押的地产债券）。

REITs的类型多种多样，但现实中的REITs并不是上述类型的单一形式，往往是各种类型的复合和交叉运用形式出现。比如通过信托嵌套资管计划，且对中间环节设计优先劣后结构化分层，募集资金部分是收购项目公司股权，部分是投资抵押债券等。因此，根据不同的需要可运作多种技术手法，设计出不同类型的或复合型的REITs。

三、我国当前房地产形势及推行REITs的必要性

根据2016年1月份国家统计局发布全国房地产数据显示，2015年全国房地产开发投资9.6万亿元，待售面积高达约7.2亿平方米，达到历史最高值，全国住商业用房库存量为14664平方千米，较去年增长24.6%，远高于住宅库存的增长率（11.2%）。

商业地产库存高企，究其原因一是前几年社会经济高速发展，商业地产带来的丰厚回报使各开发商趋之若鹜，导致近几年供应过量；二是电商经济的快速发展以及实体经济不景气致使社会总需求下降，加大对商业地产的冲击；最后包括地产开发与地方经济发展不匹配、城镇化进程不及预期，公共设置配套不足等因素也对商业地产的高库存产生重大影响。

房地产是一个周期性较强的行业，大致经历开发、繁荣、过度建设、逐步吸收几个阶段。由于房地产建设周期较长，因此区别于其他产品其需求和供应常出现不匹配，这种现象在上述后两个阶段尤为明显。REITs产品与房地产发展的周期有着紧密的联系，根据瑞士信贷第一波士顿的一篇报告指出：“只有房地产市场发生长期大幅下滑，房地产业的证券化活动才会大举进行。”该理论听起来有悖于经济发展规律，但仔细分析道理很简单：地产行业下行时，作为地产开发者急于盘活资产解决流动性问题，而作为投资者在地产低谷期预乘机投资持有，并预期地产周期性回升。二者的重复效应使REITs在连接了两者的需求中生机发展。美国及西方发达国家的发展经历，验证了在地产市场低迷时期实时推出REITs，可有效引导社会预期，增强市场信心。

目前国内不动产规模已达到几十万亿，亟待某项金融创新解决流动性，“利用资产证券化,盘活存量资产”也符合我国当前的大政方针。随着社会资产证券化率提高，地产业必将通过金融手段由重资产经营向轻资产转型，不动产证券化是未来重点方向之一。商业地产通过REITs将商业物业以证券的形式标准化，使得这类资产具备了交易便利性，拓宽了融资面，为该类资产注入了极大的流动性，这对整个社会经济发展都有重要意义。REITs是在当前环境下地产业和金融业创新的结合产物，是解决房地产流动性的问题的利器其发展是势在必行。

 此时有些人会提出，大力发展REITs将使众多投资者购买REITs产品，相当于是间接参与炒房，会不会导致新的房地产泡沫呢？

答案是否定的。REITs作为一种有效的投资工具，能够让投资者通过专业人士投资分享地产收益，从一定程度上缓释盲目、跟风“炒房”，有助于房价的合理回归。因为REITs真正的定价核心应是依赖物业未来经营性现金流，而现实的房地产交易更多的是依赖供需关系，存在非理性的预期。因此通过REITs的普及,可建立有效的理性价格标杆，通过市场对投资者的非理性预期进行调节，从而避免房价的大起大落；此外，REITs的投资收益大部分来源于房地产租金收入，这种收入被要求是持续稳定的。因此REITs投资的地产物业持有期限不会太短，也不会频繁买卖变更，这实际上对房地产投机炒作产生有效的分流作用。因此REITs的推出，将有利于稳定房价，遏制房地产投机。

四、我国REITs的金融实践及发展建议

 （一）REITs金融实践

我国REITs的金融实践起步较晚，截至目前为止国内没有一单典型意义上或严格意义上的REITs（2005领汇地产REITs和越秀地产REITs都是在中国香港上市）。但国内存在各种“类”REITs创新产品，从笔者搜集的资料来看我国最早一单类REITs可追溯到1992年“三亚地产投资券”，虽然运行几年后以失败告终，但其开创了国内地产证券化的先河。2009人民银行和证监会相继推出《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法（征求意见稿）》和《房地产投资基金试点管理办法（建议稿）》，在市场上分别被称为央行固定收益版REITs和证监股权版REITs。随后2012年8月，天津类固定收益REITs登陆银行间市场，募集资金主要用于天津保障房建设。2014年5月，中信启航专项资管计划发行并在深交所挂牌上市，在市场上也形式了较大的反响。2016年1月海航浦发大厦资产支持专项计划在上交所挂牌，标志着上交所首单类REITs发行成功。

虽然上述这些REITs标的资产是商业地产，收益也是主要依靠物业租金，并且做到了公开市场发行流通。但从产品的设计、产品运行等方面也只是实现了从非标到标准化产品的跨越，其本质与国际成熟的REITs还有一定的差距。比如，国内这些类REITs产品主要还是面向机构投资者并没有广泛惠及大众投资者，当然还有其他方面的因素，致使这些产品只能定义为“类”REITs。然而这些创新尝试，加强了产品设计方、项目运作管理方、监管层及投资人等各方的认识和理解，为将来真正的REITs的推广奠定了基础，具有非常深远的意义。

REITs产品投资收益率较高且稳定、与其他投资产品关联性小，这些优势必将使其成为我国资本市场的重要组成部分；此外我国存在大量的商业物业资产亟待盘活的现实需求，也注定REITs在我国有着空间巨大的发展市场。

（二）国内发展REITs建议

任何一个新领域都需要各方面的逐步完善和成熟。首先，配套制度和机制需进一步完善，比如发行制度、投资制度、流通机制、风险防范机制等等，“规矩”的完善才能更加有助于REITs未来的普及；其次，关于REITs各环节的税收问题需要明确，而此项工作牵涉到各方利益，不可能一蹴而就，从国外REITs的实践来看税收安排也是阶段性推进的；再次，任何一个新领域都涉及管理、技术方面人才的培养和储备。REITs涉及产品设计、投资决策、资产管理、物业运作等方方面面的高端人才，这些人才的实现也不是一朝一夕的；最后，市场的培育也至关重要，不成熟的金融市场环境会导致价值扭曲、投机盛行，我国的资本市场尤为需要进一步的引导和管理。当然市场各方参与者对REITs的理性认识还也需要有个过程，相信未来更加成熟、健康、有序的资本市场环境必将迎来REITs在我国的蓬勃发展！

参考文献：

[1]郑磊.资产证券化—国际借鉴与中国实践案例[M].机械工业出版社,2015(07)

[2]安德鲁•戴维森. 资产证券化—构建与投资分析[M].人民大学出版社,2006

[3]宋光辉.资产证券化与结构化金融—超于金融的极限[M].复旦大学出版社2015(05)

[4]张同庆.房地产信托业务投融资实务[M].中国法制出版社2015(06)

[5]杨颖桦.解构首单股权类REITs[N].二十一世纪经济报道，2014(05)

[6]高改芳.上交所首单类REITs资产支持证券发行[N].中国证券报，2016(01)