黄莹莹 南京师范大学

摘要：2015年我国股票市场经历了从大涨到大跌的震荡，出现了流动性危机。文章从杠杆配资引发高风险、清理场外配资导致股市暴跌、涨跌停板制度引发流动性枯竭和IPO核准制导致股价泡沫四个角度分析了其中的原因，接着又从正确认识此次股灾、逐渐完善交易制度和推进注册制改革三个方面进行了反思，认为只有加快资本市场的制度改进，创建理性投资的市场环境才能保证股票市场的健康发展。

关键词：宏观经济；股票市场；杠杆配资；流动性

一、股市震荡的表现及特征

2015年，上证指数从6月12日最高5178点，到7月9日最低3373点，不到一个月的时间暴跌幅度达到35%，创业板指数从4037点跌到2304点，幅度高达43%。在6月中旬至8月末，有21个交易日指数大幅下跌或暴跌，17次千股跌停。市场陷入极大的恐慌和大面积踩踏之中，大量股票出现流动性危机，几乎无法卖出。据中国证券登记结算有限公司数据显示，这一场股灾使得500万以上账户减少3万个，50-500万账户减少21.9万个，可以说此次股灾比之1987年美国股灾还有过之而无不及。

这次股市震荡的特征主要体现在无量跌停，即上千只股票跌停，成交量萎缩到极小，市场出现了我们通常所说的流动性危机。下面，文章将对产生这种流动性危机的根源进行分析。

二、原因分析

（一） 杠杆配资引发高风险

2015年上半年实体经济不景气，降息周期开启，资金开始不断寻找新的出路，流向股票市场，股市开始活跃起来。为了通过市场化来解决资本错配，让金融能够扶持中小企业，进而完成产业升级，我国在2015年大力推行互联网金融创新改革。在这样的经济背景下，互联网金融平台纷纷转型做股票配资。银行也发现，股票配资的风险比实业信贷小得多，于是也对配资业务敞开供应。

阿里巴巴旗下恒生电子一款名为HOMS的资产管理软件成为杠杆配资的重要通道。HOMS系统既可以将私募基金管理的资产分开，交由不同的交易员管理，又能实现灵活的分仓。通过HOMS系统进行指令管理，交易员只能在一定的价格范围内买特定的股票，平仓等操作可以自动化进行，这就大大提高了配资行业的效率，客观上促进了配资行业的发展。而伞形信托也是借助HOMS系统发展起来的。信托公司发行的伞形信托一般只有两到三倍左右的杠杆，最低认购需要100万元，场外配资公司再把信托计划下通过HOMS分拆成无数子单元，不设最低门槛限制，给散户去操作，可以放到五倍杠杆。资金经过银行、信托公司和场外配资公司再到客户，利息层层累加，其中的暴利推动场外配资的盲目繁荣。一些P2P公司也逐渐发现HOMS系统在风控上的优势，纷纷加入了配资业，并形成了负债端给用户固定收益的产品，资产端给股票融资客户融资的商业模式。这些金融创新模式已经构成了一个完整的互联网券商结构。场外配资公司给投资者分配完分仓交易账户后，能通过伞形信托配资或者P2P信贷融资，直接让客户在自己账户上做高杠杆融资业务。

因此，越来越多的场外资金流向股市，杠杆交易也相应放大了风险。另外，证券公司过度追逐利润，放任证券账户分仓管理软件的滥用，对各类集合投资计划、伞形信托、P2P等市场行为监管规则不透明、不统一，从而导致监管当局不能对场外配资和过度杠杆实行有效的监管。

（二） 清理场外配资导致股市暴跌

证监会意识到杠杆配资的风险过高，股市的虚高和繁荣是非健康的市场状态，于是决定清查场外配资。一部分配资公司在得到通知以后，考虑到政策风险决定撤出，于是大量股票被抛售，场外资金又重新流出股市。这导致股价普遍大幅下跌。由于杠杆交易，投资者的损失被成倍的放大，引起恐慌性抛售，陷入恶性循环。当整个HOMS系统同时抛盘时，配资筹码集中的股票就会跌停，跌停以后面对大量的卖出委托排队，抛售可能无法成功。于是次日又继续抛售导致跌停。伞形信托的杠杆是1:2到1:3之间，融资融券杠杆是1:1到1:2之间。连续的跌停触发了伞形信托的平仓线，伞形信托开始大量平仓。随后，股票价格又触发了融资融券的平仓线，形成了雪崩效应， 一时间整个股市都所有的机构和散户都在拼命抛售。由于很多股票跌停，券商、基金、配资公司都卖不掉这些跌停的股票，只能通过股指期货尤其是IC1507进行对冲。但是，股指期货表明大家对未来市场的预期，所以期货市场会反过来进一步向现货市场施压，导致股价进一步下跌。

（三） 涨跌停板制度引发流动性枯竭

中国股市目前的涨跌停板制度规定，股票当天的交易价格在前一个交易日收市价的基础上，只能上涨或者下跌10%。这个制度设计的初衷是为防止过度投机，庄家操纵股票价格的行为，对于稳定股市起到了积极作用。在配资炒股流行之前，投资者虽然不希望看到股价下跌，但也没有压力卖出已经大跌的股票来套现，因此股票价格慢降或者快降对单个投资者来说往往区别不大。但在杠杆配资盛行的情况下，股市大跌，杠杆投资人往往会被配资方提示补交保证金，否则会被强行平仓。正常情况下，投资人必须卖出一部分流动性好的股票换取现金，以此来补充其他仓位的保证金，防止被强行平仓。但是，如果投资者所持有的股票已经跌停，出现流动性枯竭，无法进行套现交易，就会被强行平仓，造成股票市场上出现本可以避免的抛售盘和股价的螺旋式下跌。

（四） IPO核准制导致股价泡沫

经营状况良好的公司在发行股票时，由于市场对该公司的成长预期预期，定价会相对较高，所以资本会流向质量好的上市公司，使这些公司有更充裕的资本运营好项目，从而给投资者带来更好的投资回报，形成良性的资本循环。但是，由于我国新股发行一直实行核准制，政府对股票供给的管制严重影响了市场供求关系，造成了高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象。另外，上市资格的稀缺性也导致公司一旦上市，必定会将这种壳资源的效用发挥到极致，其典型做法是为维系较高的股价，披露信息不及时或者披露虚假信息等，从而进一步削弱股市资源配置的功能。股市过高估值又导致市场走向不稳定，在传统产业基本面不断恶化的背景下，资金不断追捧新兴产业的成长性，赋予其虚高的市盈率。这些因素从不同角度形成了A股市场的价格泡沫，也导致了对经济与改革前景的过度透支，因此一旦市场预期发生改变，泡沫破灭，就会发生暴跌。

三、反思与启示

（一） 正确认识此次股灾

无论股灾、金融危机还是周期波动都是市场经济与生俱来的基本特点，是经济系统对资源配置扭曲的自身调节和修复，这种自我修复能力反应了市场经济体的弹性和活力。股市上涨的过程，就是微观结构恶化和风险积累的过程，微观主体被乐观情绪感染，从而导致过度杠杆。而牛熊转换是市场通过筹码分散和估值回归进行自我修复的过程。我国的资本市场还需要进一步的规范发展，不能因为此次股灾而对改革出现认识上的倒退，而要在总结经验教训、完善制度的基础上不断前进。

（二） 逐渐完善交易制度

通过上文分析可知，监管当局大规模清理场外配资是导致股市震荡的重要原因之一。因此，监管当局应当在制定政策时充分考虑市场的预期反映，建立起相关的调控配套机制，完善我国资本市场的制度、监管和服务，从而最大程度的避免股市震荡引发的巨大金融风险。例如，监管当局可以考虑不完全清理融资，而是设置合理的融资比，如1:1.2，这样既满足了活跃股市的要求，又可以把风险降低到可控范围内。另外，我国目前的涨跌停板制度也应该改进，以适应金融市场的发展。一旦股票大面积跌停而引发流动性稀薄，股市就应该适度放开对流动性好的蓝筹股的跌停限制，允许有新鲜资金的买家及时进场帮助解决流动性问题，从而缓解由市场流动性枯竭引发的投资人被强平的现象。

（三） 注册制是资本市场长期健康发展的制度基石

核准制的潜在漏洞正在不断突出，期间产生的壳资源炒作、暗箱操作等现象扰乱了股市的正常运行秩序。因此，从市场长期健康发展的角度考虑，我国应加快推进注册制改革，通过市场力量平衡供求关系，加快实现资本市场优胜劣汰的功能，以避免畸形行情和暴涨暴跌，为市场提供优质标的。未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值降低，股市将会进入资本的良性循环。注册制也有利于减少追涨杀跌的羊群效应，推动价值投资理念传播，从根本上杜绝股市剧烈震荡。同时，监管当局还应推进《中华人民共和国证券法》的修订与完善，尽快实现注册制相关配套措施的全面落地，从而创造一个健康良好的资本市场环境。

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