温彪  中国政法大学

摘要：中国证券监督管理委员会2014年出台《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募基金定制立规，但规定尚存商榷之处。本文从“穿透规则”之构造、私募基金之杠杆操作及合格投资者人数累计合理性三个角度对私募基金的法律监管路径进行探讨。

关键词：穿透规则  杠杆投资  合格投资者

“私募（Private Placement）”一词来自《美国1933年证券法》中的私募发行注册豁免制，其特征在于募集方式的非公开性。中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）2014年8月发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《办法》）对私募基金的定义是：在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。由此可见，发行方式是否公开是私募基金与公募基金的重要区别。一般认为公募基金具有公众性，风险扩散影响广泛，监管较为严格，而私募基金采用合格投资者制度对投资者资格予以限制，风险有限可控。然而2008年发生的金融危机暴露出私募基金经营风险过大的问题，英美各国纷纷加强对私募基金监管。我国出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《办法》）对私募基金定制立规，但某些制度设计尚付阙如。

一、“穿透规则”的实施激励及其完善

《办法》规定对于汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。该条旨在维护私募基金发行的非公开性，防止私募基金变相进行公开募集。《办法》将穿透审查之责归于私募基金管理人和私募基金销售机构，但私募基金管理人和私募基金销售机构是否存在激励进行穿透审查值得探究。

美国《1940年投资公司法》为防止恶意规避人数限制规定了“穿透条款”（Look-through Provision）：如果某一投资公司持有3（c）（1）条下基金10%以上份额，则该投资公司所有受益人也被计入合格投资者人数限制。2004年美国证监会（下称SEC）为加强对冲基金的监管重申“穿透规则”：在计算客户人数时，摒弃之前1940年《投资顾问法案》中私募基金旗下一只基金为一个客户的规定，而是将对冲基金所有的投资者均列入客户计数，以此大大压缩豁免范围。对比《办法》与美国规定可以发现我国规定的穿透审查实际上是私募基金管理人或销售机构的自由裁量，美国法律明确规定穿透后直接计入合格投资者人数的方式对私募基金非公开性的监管更为严格，避免了法条虚置问题。美国德杰律师事务所（Dechert LLP.）高级合伙人Dean Collins等人指出该“穿透条款”的规定只针对合伙企业、契约等非法人形式，潜在投资者或许会借道设立有限公司规避“穿透条款”的制约。因此无论从私募基金管理人抑或投资者自身二者均有动机及手段规避“穿透条款”。我国监管机构将审查之责归于基金管理人难保私募之非公开性，甚至会侵蚀合格投资者制度，因此应当规定私募基金管理人在向监管机构定期报告的文件中单独就该问题做出说明并辅以第三方机构之证明文件，同时提高管理人以及管理人与销售机构的违规披露处罚力度，采取成本收益方法构建罚则严格控制私募基金的非公开性。

二、私募基金的高杠杆操作问题

私募基金主要通过控制资金规模及采用杠杆手段运作，一旦经营失败，风险扩散效应巨大。Franklin R. Edward（1999）通过对长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，下称LTCM）案例的研究提出应当加强对对冲基金（私募基金的一种）信息披露、杠杆率以及基金经理薪酬的监管。LTCM运作期间，几乎向世界上所有的大银行融资，使用的财务杠杆倍数极高。在1998年8月LTCM出现巨额亏损前夕，杠杆率高达56.8倍。学界普遍认为2008年美国金融危机产生的重要原因是缺乏对金融衍生品的监管，而金融衍生工具是私募基金运作的重要手段。美国于2010年通过的《华尔街改革与消费者保护法案》确立了沃尔克规则：限制大金融机构的投机性交易，控制金融衍生品，防范金融风险。Michel Aglietta，Sandra Rigot （2009）研究表明：对冲基金的风险集中暴露和高杠杆能够产生系统性风险，对冲基金在结构信贷危机的扩散中起到了一定作用。知名私募股权投资公司凯雷与黑石亦借助高杠杆率收购大量公司，通过短期（通常为5年后）变卖被收购公司获利颇丰。据调查，私募基金1998-1999年间的保底收益率约为18%-20%，现在的保底收益率为10%-12%，而现在银行的贷款利率约为5%-7%，显然在私募基金与银行贷款之间存在5%-7%的套利机会，此时有能力从银行贷款的企业和个人将有强大的激励从事该种套利活动。据统计，私募基金的资金约有40%来自于银行信贷资金。大量信贷资金借道私募基金流入证券市场，易引发系统性风险。《办法》规定私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，及时填报并定期更新基金投资运作与杠杆运用情况，但并未细致规定杠杆运用标准，不知是否是授予基金业协会相机抉择的权限，然而即便如此基金业协会是否能在危机时刻做出决断让人生疑。因此杠杆率和资金来源的控制问题应当是私募基金监管的重点之一，监管机构应当对此定制立规，对超过一定杠杆率的私募基金及时发出警告通知，并应当就金融市场整体的运行情况研究分析定出合理的杠杆率标准。

三、合格投资者人数累积计算问题

我国《证券投资基金法》中规定私募基金合格投资者人数累积不得超过200人。然而制定私募发行规则必须考虑发行人可能会钻规则的空子，有意将发行计划化整为零，使之分别符合有关豁免的条件，以实现不经注册程序完成总体发行筹资的意图，从而利用并规避法律要求。1982年SEC颁布的《D条例》（Regulation D）规定所有属于同一《D条例》下私募基金的发售，在发售开始的六个月前以及发行结束的六个月后发行相同或类似证券的合格投资者人数无须累计。相对我国《办法》之规定，《D条例》平衡了融资效率和风险控制两种价值。近年美国为提振国内经济对私募基金非公开性的态度也在松动，融资效率的价值追求正在凸显。2012年美国国会通过《加快推动我国创业法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，下称JOBS法案）建议SEC取消发行私募基金有关禁止一般劝诱或者一般广告的规定，只要发售限于受信投资者和发行采取了合理的措施证实所有的投资者为合格投资者。而2013年7月，SEC宣布解除对对冲基金和私募股权投资基金广告宣传的禁令，同时采取了一些保护中小投资者的补充措施，例如只能向合格投资者宣传，并且在材料中应当明确进行风险的提示。我们无从得知是否有私募股权投资公司在游说白宫的政客，但私募基金的发展势头确实凶猛。当前我国倡导“大众创新，万众创业”，需要来自资本市场的融资，但毕竟私募基金在我国发展历史不长，并且一直在我国整体金融监管较为严格的环境下运行，笔者并不建议对私募基金在非公开性上过分放宽，但累计合格投资者200人的规定确有不足之处，立法应当采用时间段的划分以及对两次发行是否相似进行实质审查就合格者累计计数做出更为明确之规定。

四、结论与建议

私募基金作为沟通资本市场直接融资和银行间接融资的纽带，在我国金融市场作用日盛。我国通过2012年修改《证券投资基金法》以及2014年颁布的《办法》搭建了对私募基金整体监管框架，但私募基金作为一种灵活多变的集合投资计划随着金融市场的不断深化其形态会有新的变化。当前我国《证券法》中对“证券”的定义还停留在股票和债券的范围内，实务当中证券的范围已经远远超越股票和债券，如不对证券的定义做出实质扩充会造成理论上的难以自洽，也会对中国融入世界金融市场产生不必要之困扰。本文围绕私募基金的非公开性特点通过对私募基金的“穿透规则”之构建、杠杆运用之控制以及合格投资者人数累计三个问题提出以下建议：首先，私募基金管理人缺乏运用“穿透规则”的激励，应当对穿透规则的适用标准进行细化，并需要基金管理人在定期向基金业协会提交的报告中单独就该问题进行说明，并提供第三方机构的证明；其次，高杠杆率是私募基金行业中普遍存在的问题，加之私募基金资金来源缺乏监管易造成风险扩散，引发系统性风险，因此监管机构应当就私募基金经营的杠杆率进行控制，对超过一定杠杆率的私募基金及时发出警告通知，并应当就金融市场整体的运行情况进行研究分析制定合理的杠杆率标准；最后，笔者并不建议对私募基金非公开性的募集方式上过分放宽，但累计合格投资者限制的规定确实有不足之处，立法应当就发行间隔的确定以及多次发行是否相似的实证审查对合格投资者累计问题做出更为准确的规定。

参考文献：

[1]李寿双著：《中国式私募股权基金：募集与设立》，法律出版社2009年版。

[2]殷洁著：《私募基金业立法研究》，中国法制出版社2014年版。

[3]夏斌：《中国“私募基金”报告》，载《金融研究》2001年第8期。          

[4] Franklin R. Edward: Hedge funds and the collapse of long-term capital management, The Journal of Economic Perspectives, 1999, Vol. 13, No. 2, pp.189-210.

[5]Michel Aglietta, Sandra Rigot: The regulation of hedge funds under the prism of the financial crisis: policy implications, working paper 2009.