张琪  蔡学玲 野天昱  燕京理工学院会计学院

摘要：资本结构和治理结构都是民营企业价值最大化实现的重要支撑，同时资本结构和治理结构二者之间又是相互影响和相互作用的，而目前的研究中缺少民营企业治理结构对资本结构的影响的研究，因此本文从民营企业内部和外部治理结构两个方面分析了治理结构对资本结构的影响，得出了治理结构对资本结构的优化有很大的影响的结论，因此，民营企业需要不断优化自身的治理结构，以有利于资本结构的完善，实现二者的“双赢”，从而实现民营企业价值的最大化。

关键词：民营企业  治理结构  资本结构  市场机制

随着经济的不断发展，民营企业也在逐渐完善，良好的资本结构和治理结构对于提升民营企业的竞争力，提高其价值有着重要的作用，因此客观上迫切要求理论界对民营企业治理进行系统深入的研究，以作为完善民营企业治理，发展我国民营企业的理论支持。在目前的研究成果中对民营企业资本结构和治理结构的研究匮乏，缺少对民营企业这一组织形式的资本结构与治理结构关系的系统、深入的研究。本文即在前人研究成果基础上，就民营企业治理结构对资本结构影响进行分析。

一、民营企业资本结构与治理结构的关系

现代财务理论中，企业不同资金来源所形成的价值比例关系及其所反映的经济金融关系，就是企业的资本结构，本文主要研究股权结构和债务结构。而治理结构从狭义的角度讲，指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员组成的一种组织结构。广义的公司治理指所有利益相关者为公司恰当的决策和经营管理，通过一系列监督和控制活动，所形成的各种制度与机制的安排。民营企业的治理结构包括外部治理和内部治理。

公司治理的有效性在很大程度上取决于资本结构，因为债权人的索取权和股东的索取权之和等于企业期末的价值（StephenA.Ross etc,2002）。所有者及其利益相关者通过契约达成均衡，通过权力分配、权力制衡机制，落实契约条款，最大限度激发经营者优化资本结构的积极性（李小萍，2003），由此可见治理结构的完善对于资本结构也有一定的影响。资本结构与治理结构是相互依存的，是一种相互影响的互动关系。

  二、民营企业治理结构对资本结构的影响分析

    民营企业内部和外部治理结构对资本结构的影响，都离不开人力资本的行为和能力，不管是内部的股东、经营者、独立董事还是外部的注册会计师等都是人力资本的体现，因此，人力资本在企业治理结构对资本结构影响中发挥着重要作用。

（一）民营企业内部治理结构对资本结构的影响

民营企业治理结构反作用于资本结构。企业治理结构通过代理成本的影响而对资本结构的决策和融资发生作用，具体的说民营企业的内部治理结构如董事会和经理的风险偏好等都对资本结构有一定的影响。

第一，股权结构不合理、股权过度集中、一股独大的股东大会必然会作出有利于大股东的融资策略选择，比如高派现的同时高价增发，面对高风险收益的投资项目倾向于选择债务融资，利用有限责任转嫁风险。董事会成员与高管人员高度重合，经营者缺乏监督与约束、内部人控制的董事会与经理层结构，董事会及高管人员可能会更多的选择股权融资而不是债务融资，增加可控制的现金流量，产生在职消费、逆向选择、寻租行为，增加民营企业的代理成本。如果治理结构完善，股权适度分散，董事会与高管人员分离且各行其职，监事会真正起到监督约束的作用，那么企业就能选择恰当的融资策略，在不增加破产危机的前提下，很好地运用财务杠杆，使包括股东代理成本、债务代理成本在内的总代理成本最小，为企业创造更多的利润（王国成、王峰，2002）。

第二，民营企业的经营者为实现自身利益的最大化，要增强或减弱对企业的控制权，这可以通过改变资本结构而实现。经营者要受到外部和内部的压力，在企业内会选择一个最大化自己利益的控制权，而这个控制权同资本结构有密切联系，故可通过资本结构的调整以达到改变控制权进而改变经理收益的目的，即经理所持股份的绝对数额一定，则它可通过购进或出售所持股份或通过对企业负债水平的调节来相对增加或减少持股比例，从而改变控制权（陈共荣，胡振国，2003）。因此，民营企业经营者受到兼并的威胁等，不断调整资本结构，以使自身利益最大化。

第三，由于资本结构的信息传递功能，经营者会在决策时根据其目的相应调整资本结构。信号传递原则是指行动可以传递信息，并且比公司自身的声明更有说服力。由于信息不对称，经营者为了能够顺利地融通资金就要与外部进行信息交流，如根据信息传递理论可知，一般来说高质量的企业对应着高负债的资本结构，经营者会在企业经营效益较好时，增加负债比率，使外部投资者认识到，企业发展态势良好，具有投资价值（陈共荣，胡振国，2003）；外部投资者由于信息不对称的存在，一般也可以通过内幕信息的经营者持有企业股份的比例来决定是否为企业提供资金，企业家的股份将完全解释其自己所相信的项目的收益的状况，因此，考虑到资本结构的信息传递功能，经营者在决策时也会调整资本结构。

第四，独立董事制度对于资本结构决策的影响。独立董事一般由律师、注册会计师、投资银行专家或者行业专家担任（赵蒲等，2003），他们的专业化程度与董事会内部运行效率对董事会的企业融资决策能够产生重大正面影响。阿格罗沃尔等人（1996）对管理者持股、独立董事监督、机构投资者代表进入董事会、存在控股大股东等五个公司治理机制与公司价值之间的关系进行了实证分析，发现五个治理机制都是有效的，而独立董事监督是显著有效的治理机制。民营企业的独立董事比例偏低，高明华、杨静（2002）认为我国独立董事尚处于试点阶段，其人数在董事会中所占比重过低，难以与“独大”的大股东形成制衡。再加之各项法规尚不完善，使得独立董事的引入大多流于形式，因此独立董事作为企业内部治理机制中的重要组成部分对资本结构的影响效果甚微。

      （二）民营企业外部治理结构对资本结构的影响

    完善的民营企业治理结构，不仅要有健全的企业内部治理机制，还要有外部治理机制，与内部治理机制一样，民营企业的外部治理结构也对资本结构具有一定的影响。下面我们通过民营企业两个方面的治理机制分析民营企业外部治理结构对资本结构的影响。

1.民营企业外部治理机制中的市场机制对资本结构的影响

    民营企业的外部治理机制中的市场机制主要包括资本市场、经理市场、产品市场和要素市场（表1）。

本文重点分析一下资本市场和经理市场对企业资本结构的影响。

表1民营企业外部治理机制中的市场机制   

    从宏观角度来看，民营企业资本结构的选择，不仅取决于企业本身的变量，同时也受到资本市场发展程度的制约，资本市场的波动和风险、金融工具的流动性影响了企业融资成本，进而影响着企业的资本结构的选择。资本市场为企业提供融资的渠道可以说是资本市场最原始的功能，随着市场经济的发展，资本市场的功能不断的在创新和拓展。资本市场主要包括证券市场和信贷市场，不同发展水平下的资本市场条件对民营企业融资决策有不同的影响。

     资本市场一般具有以下功能：（1）筹资功能，资本市场是资金的供应者和需求者之间的一座“桥梁”。（2）配置资源功能，优化社会经济资源（包括资本）的配置是资本市场另一项重要的功能。（3）产权调整功能，资本市场的产权界定功能为企业借助资本市场进行资本运营，实现产权重组提供了可能。由资本市场的功能可见，资本市场的发展程度直接影响着民营企业的资本结构。我国的资本市场是一种不完全资本市场即由行政机制进入或侵入的资本市场，它体现经济本性的行政机制和体现市场经济本性的市场机制并存和冲突着的资本市场（张志宏，2003）。在高度计划体制下，民营企业的资本主要是自身内部融资，但转轨时期随着资本市场的发展，银行信贷资金成为目前我国民营企业的主要融资来源；同时股票市场的迅猛发展，为民营企业融资提供了新的融资渠道，丰富了企业的融资方式，推动了企业资本结构的优化。从这一发展过程看，民营企业的外部治理结构影响着资本结构。

    目前，我国资本市场的最基本的融资功能尚未能有效解决，资本市场的发展存在非均衡性，营造民营企业多元融资的环境将是一个长期的历史使命。资本市场的发展状况是造就我国民营企业融资资本结构现状的一个重要原因。由于在计划经济时期，不存在严格意义上的资本市场，使内部融资成为了当时企业的主要融资方式。而在“银行主导型”的融资阶段，改革初衷也是试图充分利用信贷市场来规范企业的融资行为，但是由于没有充分利用具有硬预算约束的企业债券融资工具（张志宏，2003），最终形成资本结构的失调。由上面的分析可见，资本市场的不同发展阶段，影响着资本结构，形成了与资本市场相对应的资本结构现状。

    在治理结构对资本结构影响中人力资本起了很大的作用，其中民营企业外部的经理市场就成为外部治理机制的重要组成部分，经理市场对资本结构的影响体现了人力资本在资本结构和治理结构关系中的核心位置。发达、完善的职业经理人市场，在促进职业经理人合理流动的同时，也对高层经理构成一种威胁。由众多经理人的竞争构成的经理人市场，对经理人的行为具有自我约束、自我监督的作用；同时资本结构关系着企业财务管理目标的实现，与经理的职位也有着紧密的联系（尚衍国，2005），因此，完善的经理人市场会促进民营企业的高层管理者，不断调整资本结构，以实现企业财务管理目标，同时保证自己在激烈的经理市场中不被淘汰。但是对于目前民营企业来说，外部经理市场作为治理机制的作用较小，企业很多高层领导都是家族任命的，很少通过经理市场进行竞争上岗，这就难以发挥外部的经理市场对资本结构的影响作用。

2.民营企业外部治理机制中的社会机制对资本结构的影响

民营企业外部治理的社会机制也是影响其资本结构的重要因素，社会机制主要是指社会中介机构，如证券公司、会计师事务所等中介机构的诚信机制以及社会意识形态、文化价值观、历史传统、道德规范等（尚衍国，2005）。民营企业的这种社会机制充分发挥着其信号传递的功能，如社会中介机构给予企业很高的评价，提高其信誉，那么其在融资中就能吸引投资者的目光，有利于企业融资，从而调整企业的资本结构。

三、结语

    资本结构和治理结构二者关系的分析是民营企业至关重要的问题，二者是相互影响，相互作用的关系，内部治理结构和外部治理结构通过市场、信息传递、人力资本等方式影响着资本结构的完善，因此民营企业要不断完善自身内部和外部治理结构，以实现资本结构和治理结构的双重优化，最终使企业价值最大化。

参考文献：

[1]StephenA. Ross, RandolphW,Westerfield& jeffreyF.Jaffe Corporate Finance,6^th edition,机械工业出版社，2002.

[2]李小萍.企业资本结构与治理结构的互逆效应分析[J].生产力研究 ，2003；4：270-272.

[3]王国成，王峰.企业治理结构与资本结构的互动关系[J].经济管理（新管理），2002；8：4-16.

[4]陈共荣，胡振国.论资本结构与治理结构目标的一致性[J].会计研究，2003；6：51-53.

[5]张志宏 .代企业资本结构研究[M]. 北京：中国财政经济出版社 ，2003.

[6]尚衍国.母子公司财务控制[M].北京：企业管理出版社，2005 ：9-11.