陈志超 谭旭 广东外语外贸大学会计学院

基金项目：广东外语外贸大学研究生科研创新项目，编号：14GWCXXM－16

摘要：本文采取会计研究法，通过构建绩效衡量指标体系，采取配对样本t检验的统计方法对我国制造业上市公司的海外并购绩效进行实证考察。研究发现，我国制造业上市公司的海外并购绩效显著为负值，海外并购并未带来绩效提升效果。最后，本文就制造业上市公司如何提升海外并购绩效的问题，提出了相关政策建议。

关键词：海外并购 跨国并购 并购绩效 制造业并购

一、引言

随着我国“走出去”战略的实施和深入，越来越多的中国企业通过跨国并购参与国际竞争。制造业是一个国家工业的基础，我国制造业企业走出去的步伐也开始越来越快。但由于我国制造业企业的跨国并购活动在近几年才开始活跃起来，因此目前的学术研究领域却对此鲜有深入研究，且主要以规范研究为主，实证研究并不多见，而关于制造业企业跨国并购绩效的研究则更为罕见。为此，本文希望以一个全新的视角来剖析我国制造业企业跨国并购的绩效问题。

二、文献综述

一些国内学者运用事件研究法研究了我国上市公司跨国并购的绩效问题，这其中包括了制造业企业和非制造业企业。对不同类型的所有公司进行研究，得出的结论也有所差异。顾璐璐（2011）对1994年到2009年间我国公司跨国并购的公司绩效进行了研究，结果发现，公司的短期绩效明显为正，并且从中长期的角度来看，公司整体上也取得了非负的超常回报率。赵宇华（2012）通过对我国公司海外并购的研究也发现，大多数海外并购为我国企业创造了价值。邵新建等（2012）以A股上市公司的跨国并购公告为切入点研究发现，无论是战略资源类并购，还是以先进技术、知名品牌等创造性资产为目标的并购，总体上都获得了市场的积极评价，公告日附近的累计异常收益率高达5.22%。相反，吴松和李梅（2010）选取了36起在2000年到2007年间的跨国并购活动为样本进行实证研究，结果发现虽然并购给股东带来了一定的财富损失，但并不显著。此外，他还用会计研究法得出了公司的短期经营绩效虽然没有改善，但并购后的2到3年有一定的提高。

另一些国内学者采用会计研究法来重点研究公司并购前和并购后的财务绩效的变化情况。但由于选择样本的差异和会计评价指标的不同，得出的结论和观点均存在较大差异。冯福根和吴林江（2001）对1994年到1998年间我国上市公司跨国并购的案例进行综合财务指标分析研究，结果发现公司的并购绩效从总体上经历了先升后降的变化。黎平海、祝文娟和李瑶（2010）通过对在2003年进行跨国并购的十家上市公司进行研究，结果发现大多数并购并未对企业创造价值，相反却使得公司经营绩效迅速下滑。顾海峰和谢晓晨（2013）研究发现我国的制造业要重视并购后的整合和文化差异，特别需要谨慎并购欧美发达国家企业。

余鹏翼和王满四（2014）对2005年至2010年我国沪深交易所成功进行跨国并购的103家公司进行研究，结果发现现金支付方式、第一大股东持股比例、并购双方的文化异质对收购公司的并购绩效影响显著正相关；收购公司的政府关联度与其并购后的短期绩效正相关，与其长期绩效显著负相关；收购公司的公司规模与其并购后的短期绩效显著负相关，与其长期绩效显著正相关。

以上学者所做的前期研究基本都是针对我国各个行业的上市公司所进行的跨国并购，而并没有专门针对制造业企业的跨国并购活动进行研究。因此本文将适当借鉴前期研究的一些思路和方法，来着重对我国的制造业企业跨国并购进行系统分析。

三、 样本数据和研究方法

（一）样本数据

本文样本涵盖了发生于2006年1月1日至2011年12月31日期间的中国制造业企业海外并购事件。出于财务数据的可获得性，本文的制造业企业特指在中国内地A股上市的制造业企业。由于国内主流数据库供应商尚未建立专门的中国企业海外并购数据库，因此本文的研究样本均为手工收集，数据来源于万得wind资讯金融终端、国泰安数据库和中证网的上市公司消息。为了确保对公司绩效产生影响，选取交易金额超过100万美元的并购事件作为研究样本。为避免重复，若同一公司在考察期间发生多起并购事件，则只选取最早发生的并购事件所在年度的金额最大的并购事件作为研究样本。同时，查看相关交易状态，确保选取的并购事件已经成功实施。对于本文的制造业企业的选取，我们参照的是证监会行业分类指引（2012年版）对上市公司所进行的行业分类，其中制造业包括编码为C13-C43的行业。通过上述样本筛选条件，我们最终得到28个样本。相关样本的财务数据则通过wind资讯金融终端得到。

（二）研究方法

1、并购绩效的评价方法

本文采用会计研究法衡量并购绩效，考虑了并购事件对企业盈利能力、营运能力、资本结构和抗财务风险能力的全面影响，选取了总资产报酬率、净资产收益率、每股收益、资产周转率、存货周转率、资产负债率和Z值指数共七项指标，构成我国制造业企业海外并购绩效的衡量体系。

本文的创新之处在于引入了财务预警的Z值指数来考察企业的抗财务风险能力。Z值指数通过Z值分析法得到。Z值分析法是由美国学者爱德华·阿尔曼首创的一种通过财务预警的多变模型来预测企业财务危机的分析方法。财务预警的多变量模型是指通过运用由多个变量组成的鉴别函数来预测企业财务失败的模型。该模型将反映企业偿债能力、获利能力和运营能力的指标结合在一起，通过计算综合得分来预测企业产生财务危机或破产的可能性。模型算出的Z值得分越高，企业面临的财务风险越小；反之，则财务风险越大。本文引入Z值指数考察并购的财务绩效，基于以下两方面原因。其一，我们认为，既然企业并购的根本目的在于实现企业价值的最大化，那么在实现这一目标的过程中企业必须“健康”地可持续发展。这种“健康”不仅体现在企业运营战略的正确性上，而且体现在企业财务状况的安全性上，并且后者往往更加重要。如果一个企业通过并购导致财务状况不断恶化，那么该企业离破产也就不远了，最大化企业价值的目标更是天方夜谭。因此，成功的并购应该使得企业降低财务风险，为企业创造更加安全的发展环境。其二，Z值指数是一个综合了企业偿债能力、获利能力和运营能力的指标，因此可以看做是对本文绩效衡量体系中前六个指标的检验。这样可以增加实证结果的可信度。

2、统计分析方法

本文采用配对样本T检验的方法对制造业企业海外并购的绩效变化进行统计分析。配对样本t检验是根据样本数据对两个配对样本来自的两个配对总体均值是否存在显著性差异进行推断。具体操作如下：以并购前一年到并购后两年（即[-1,2]）作为考察绩效的时间窗口，将各个绩效衡量指标数据分别在时间窗口中进行相互配对，可得7个t检验组，每组各3对配对样本，配对的时间分别为并购并购后第一年(A1)与并购前一年(B1)，并购后第二年(A2)与并购前一年(B1)，并购后第二年（A2）与并购后第一年(A1)；对每个检验组进行配对样本t检验，推断出配对样本总体的均值是否存在显著性差异，即推断出是否存在并购绩效的显著变化。

四、 实证结果及分析

1.盈利能力变动

本文绩效衡量指标中代表盈利能力的是总资产报酬率(ROA)、净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS), 各自的均值变动及配对检验情况如表1，表2和表3。

从表1、2、3可以看出，与并购前一年相比，并购后公司的盈利能力不但没得到提高，反而在并购后的第一年出现下降，并且第二年持续下降。T检验的结果表明，与并购前一年相比，并购后一年样本公司的ROA、ROE、EPS和并购后第二年的ROE各自的均值变动都在5%的显著性水平下为负值；并购后第二年的ROA和EPS均值的变动也在10%的显著水平下为负值；这说明并购带来的企业财务能力下降效果显著。

2.运营能力变动

本文绩效衡量指标中代表运营能力的是总资产周转率(AT)和存货周转率（IT）。各自的均值变动及配对检验情况如表4和表5。

由表4、5可以看出，与并购前一年相比，样本公司的存货周转率均值在并购后第一年下降，在并购后第二年继续下降；样本公司的总资产周转率均值在并购后第一年下降，第二年虽然有所回升，但还是低于并购前一年的水平。t检验的结果表明，并购后两年与并购前一年的总资产周转率变动均值在5%的显著性水平上为负，并购使得样本公司的总资产周转率出现显著下降。上述实证结果表明，并购降低了企业的运营能力。

3.偿债能力变动

本文用流动比率衡量公司的偿债能力，样本公司并购前后的偿债能力变动均值和t检验结果如表6所示

由表6可以看出，与并购前一年相比，样本公司并购后第一年和第二年的流动比率均值降低，并购后第二年持续降低，且分别在10%、5%、5%的显著性水平上通过配对样本t检验。这说明制造业企业的偿债能力在并购后遭到显著削弱，资产的流动性变差了。

4.抗财务风险能力变动

本文运用Z值指数衡量企业的抗财务风险能力。实证过程中剔除了一些数据缺失的样本，最终得到25个样本进行配对样本T检验。样本公司并购前后的Z值均值变动实证结果如表7所示。

由表7可得，与并购前一年相比，样本公司的Z值的均值在并购后第一年出现下降，第二年虽有所回升，但仍低于并购前一年的水平。配对样本t检验的结果表明，样本公司并购前后的Z值变动在5%的显著性水平下为负值，并购导致公司的抗财务风险能力显著下降了。

五、研究结论

从以上的实证分析，我们得出结论：

1、海外并购降低了中国制造业上市公司的盈利能力，并购并没有为资产带来增值，也没有为公司股东创造财富效应。

2、海外并购降低了中国制造业上市公司的运营能力，并购并没有使企业内部资源得到优化，反而降低了企业的运营效率，并购后的整合效果不佳。

3、海外并购降低了中国制造业上市公司的偿债能力，削弱了资产的流动性，这将对企业资本市场上融资产生不利影响。

4、海外并购降低了中国制造业上市公司的抗财务风险能力，并购给公司带来了更大的财务风险，不利于公司生产经营的健康发展。

六、政策建议

第一，并购动机必须符合企业发展战略。并购的动机可分为非战略动机和战略动机。非战略动机是指基于管理者个人利益考量的动机，往往是与企业战略背道而驰的，不利于提升企业并购绩效。战略动机是指管理层基于公司发展战略考量的动机，包括获取战略性资产，开拓市场，实现协同效应和多样化经营等。相比非战略性动机，基于战略性动机的连续并购在决策制定上更具科学性，在目标公司的选择，定价和并购交易设计等方面更加审慎严谨，以维护公司的切身利益。

第二，紧扣主业进行并购，确保实现协同效应。并购公司和目标公司处于同一行业或者处于关联度高的行业，则可以产生协同效应。双方具有的共同点有助于化解管理冲突，促进生产合理化，实现规模经济和范围经济，并有利于技术扩散。

第三，要采取循序渐进的并购策略，利用小规模并购积累经验。企业刚开始步入国际市场进行海外并购时，可以先考虑进行小规模的并购，即使失败了也对其生产经营影响不大，但却可以从中学习并购技巧，积累并购经验，从而为接下来实施的重大海外并购做好准备。可以借鉴万向集团的经验，从几十万美元的并购起步，步步为营，在并购中不断学习和积累经验，然后将并购规模逐渐提升到数千万美元乃至数亿美元，并从中不断取得成功。

参考文献

[1]冯福根，吴林江．我国上市公司并购绩效的实证研究[J]．经济研究，2001，（01）：54-68.

[2]余鹏翼，王满四. 国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J]. 会计研究，2014,（03）：64-70.

[3]顾海峰，谢晓晨. 中国企业跨国并购绩效评价的理论与实证研究[J].会计与审计研究，2013，（06）：110-115.

[4]顾露露，Reed．中国企业海外并购失败了吗[J]．经济研究，2011，（07）：116-129.

[5]赵宇华．我国上市公司海外并购股东财富效应研究[J]．对外经济贸易大学学报，2012，（06）：68-74.