——以西王食品并购Kerr公司为例

神咏茵 华南师范大学

摘要：随着我国对外开放进程的深化以及“一带一路”的提出，跨国企业并购的浪潮正式掀起，杠杆收购作为企业跨国并购的特殊方式也受到了人们的关注并得以广泛运用。基于此，文章以跨国杠杆收购为研究对象，从杠杆收购和跨国并购的动因与特点入手，以西王食品并购Kerr公司为例，分析跨国杠杆收购的优势与风险，并对企业给出相应的建议。

关键词：杠杆收购；跨国并购；优势；风险

杠杆收购是指主公司以收购目标的资产与未来现金流为债务抵押，依靠负债来筹措交易资金从而收购该目标公司的收购形式。杠杆收购存在以下四大特点：高收益性，高效率性，高负债性，高风险性。杠杆收购从20世纪80年代开始进入人们的视野中，但与兼并相比，杠杆收购的占比份额与规模相对较小。随着世界经济全球化加速，跨国并购活动大量涌现，跨国杠杆收购自2010年起逐渐进入我国投资者的视野起同样活跃。本文以西王食品利用杠杆收购对Kerr公司进行跨国并购为例，分析其并购过程，探析跨国杠杆收购的优势与风险所在。

一、案件回顾——西王食品并购Kerr公司

西王食品隶属于西王集团有限公司，成立于1987年，是国内最大的玉米胚芽油生产基地，被中国食品工业协会冠名“中国玉米油城”。Kerr公司成立于1998年，是全球最大的运动保健品公司之一，主营业务为运动营养产品与体重管理产品。2016年9月22日，西王食品收购Kerr股权的签字仪式举行，西王食品以7.3亿美元现金方式收购Kerr公司100%股份（首期收购80%，约39亿人民币），签字仪式由两国总理亲自出席见证。本次并购西王食品采用的是现金交易方式，且以969.82%的溢价进行并购。

本案杠杆收购总共有以下六个步骤：①引入私募资金春华资本，成立境内合资公司西王青岛。②西王青岛在加拿大设立全资子公司SPV1。③SPV1设立全资子公司SPV2。④加拿大SPV2首期收购Kerr公司80%股权。⑤首期收购完成后，西王食品持有Kerr60%股权，私募拥有20%股权。⑥在未来三年，按照5%，5%，10%的比例收购Kerr公司剩余20%股权。在整个杠杆收购中，西王食品通过引入私募、股东借款、信用贷款、自有资金、Earnout五个途径筹集资金，其中西华食品出资16.93亿元（对外借款10.05亿元，西王财务授信6亿元），春华资本出资5.64亿元，对外借款16.75亿元。如果西王食品将财务授信额度6亿元全额使用，则其自由资金出资只有0.88亿元，撬动了总体48.75亿元的交易，杠杆倍数达到55倍。

在2016年完成首期收购交割后，西王食品的负债率从2015年的30%增至58.38%。在2016-2019年，西王食品植物油的销售量平均为242490吨，年间起伏较小，可以看出，西王食品的植物油销售到了发展瓶颈期。而Kerr公司自2016年被西王食品收购后，净利润也开始走下坡路。2017-2019年，Kerr的净利润分别为3.60 亿元、3.31亿元，而2019年甚至因商誉减值导致上市公司巨亏11.15亿元。截至2019年末，西王食品已完成Kerr公司股权转让款的支付。2020年8月21日，西王食品发布了定增预案，拟向永华投资和王棣定向发行新股，拟募资不超过12亿元，其中10亿元用来偿还贷款，剩余资金用于提高公司流动性，此举某种程度上是为收购Kerr公司的后续买单。根据西王食品披露的2020年年度报告，收购后Kerrr2020年的营业收入为23.48亿元，仍然处于下降趋势中。

二、跨国杠杆收购的优势

（一）杠杆收购自身的优势

1.自身出资资金要求较低

杠杆收购最大的特点就是杠杆性，收购方能够通过较少的自由资金完成对目标公司较大金额的收购，给予了运行良好且有发展雄心的小公司扩大规模、合作并购的可能与机会。在本案例中，收购前Kerr公司的总资产是西王食品的2.8倍，净资产是西王食品的3.6倍，净利润是西王食品的2倍，所以本案是非常经典的“蛇吞象”案例，小公司通过杠杆倍数效应撬动了大公司并成功收购。

2.通过横向整合或纵向整合形成协同效应

协同效应是指是指两种或两种以上的组分相加或调配在一起，所产生的作用大于各种组分单独应用时作用的总和。通过杠杆收购，可以将具有纵向关系或具有横向关系的企业结合在一起，从而产生协同效应，降低企业的生产成本与转换成本，提高企业的利润率与总体效率，得到1+1＞2的效果。在本案例中，西王食品与Kerr公司都属于健康食品行业，西王食品位于行业上游属于原材料的生厂商与贸易商，Kerr公司位于行业下游属于品牌运营商以及流通领域的贸易商，两者纵向结合形成内部产业链，对降低成本、提高效益有很大程度的作用。

3.布局新领域，拓展公司产品受众

在一般情况下，有收购或并购意愿的两家公司，即使不存在纵向或横向关系，也会在其他方面存在一定程度上的联系，此时目标公司就是收购方拓展业务范围、走向新市场领域的优质选择与安全跳板。因此，通过杠杆收购或者其他方式实现的公司并购，有助于收购方从本身的领域拓展到目标公司的市场领域。在本案例中，西王食品基于国内保健品行业无序竞争的现状与宏大的发展潜力，通过收购Kerr公司从食用油走入保健品市场，勾画了公司业务的新蓝图。

4.由负债引起的利息支出带来的税盾

根据国家法律规定，企业的利息支出在债资比标准的部分内可以在企业所得税前扣除。由于杠杆收购是通过大幅举债来筹集资金的并购方式，所以负债的利息支出在收购方的财务报表中可在企业所得税前扣除，与股权融资相比具有一定的税盾优势。

（二）跨国收购的优势

1.外延海外市场

对本国企业而言，收购或并购海外企业最大的优势就是能够将自身目标市场从国内外延到海外，从而扩大企业自身的国际影响力、提高品牌的市场占有率、增强公司产品的全球竞争力。在本案例中，Kerr公司位于运动营养产品与体重管理产品市场规模最大的北美地区，属于行业龙头；而西王食品所在的亚洲地区特别是中国市场属于起步阶段，发展潜力巨大，因此Kerr公司进入中国市场由很大的可能占据较大的市场份额，成为中国市场中保健品行业的强势品牌。

2.获取外国技术与资源

通过跨国收购与并购，利用目标公司母国的当地特有资源与渠道，收购方能够有效地降低进入壁垒，迅速接近国际龙头品牌的先进技术，从而直接在市场上占据一席之地。在本案例中，西王食品收购Kerr公司后，便直接进入了健康食品行业的保健品市场，通过Kerr公司在加拿大的领先优势与市场占有率持续获取直接收益。

三、跨国杠杆收购的局限与风险

（一）杠杆收购自身的局限与风险

1.财务风险

企业进行杠杆收购后将会面临巨额的负债，随之而来的是较高的资产负债比率与较高的利息支出，假如企业在收购期间无法实现预期的盈利、没有足够的现金流入，将无法偿还由收购带来的巨额债务，很有可能需要变卖公司资产、发行债券或股票用于筹资、甚至可能因为负债过多走向破产。在本案例中，Kerr公司在2016-2019年间净利润处于下降趋势，且2019年因商誉减值导致西王食品亏损11.15亿元。西王食品自由现金流不足以支撑债券利息支付以及流动资金需求，需要定向增发新股筹资，就是典型的杠杆收购后带来的财务风险。

2.运营风险

企业进行杠杆收购后，巨额的负债会导致较低的自由现金流以及较低的净利润。以上指标的变动一方面会影响公司在其他项目上的投资抉择与资金投入情况，增加公司整体盈利能力的不确定性，另一方面将会影响公司股票在二级市场上的表现，导致股价波动幅度增大。除此以外，目标公司在被收购后的发展情况是否符合预期也存在一定的不确定性，假如发展情况不如预期，将会加重偿债压力，同时打击二级市场投资者的信心。在本案例中，Kerr公司不及预期的营收与利润以及意外的大幅度商誉减值，对西王食品带来了巨大的运营风险，二级市场股价大幅回撤，股民信心受挫。

3.估值风险

估值的合理有效性是交易顺利推进的关键，假如对目的公司的估值不合理，将在很大程度上影响收购活动的结果以及收购公司的后续发展。如果杠杆收购发生在市场萧条的时段，那收购对象的资产将被低估；如果杠杆收购发生在市场的繁荣期，那收购对象的资产将被高估。除了资产估值，协同效应的预期收益也属于估值的一部分。当市场对杠杆收购后的协同效应预期过高时，市场看涨，收购方将产生巨额商誉，对日常经营带来潜在的风险；如果对杠杆收购后的协同效应预期过低，则交易的顺利实施将无法保证。在本案例中，西王食品以969.82%的溢价对Kerr公司进行并购，存在一定的估值过高风险。

4.融资风险

我国杠杆收购的融资方式主要是：银行债务、定期贷款、高收益债券、夹层债务、股本出资等，融资渠道较少，其中大部分属于债务，融资方式自身也存在一定的风险。因此，由于杠杆收购带来的资金筹集方式抉择可能会导致收购方的资本结构发生变化，随即引发负债与股本的比例不均衡的问题，使收购方陷入融资风险中。在本案例中，西王食品在进行杠杆收购时通过财务授信、对外借款等方式大规模举债，大大提高了公司资本结构中负债的占比，也引入了不同程度的融资风险。

（二）跨国收购的局限与风险

1.汇率风险

由于在跨国并购中收购方与目标公司所在地区不同，两国通用货币可能也不一致，所以收购方需要考虑外币与本币的兑换形成的汇率波动。除了汇率波动以外，双方还需要考虑交割签约日与结算日形成的时间跨度因素。汇率波动以及签约日结算日的时间跨度都会形成汇率风险。在本案例中，西王食品并购Kerr公司支付的是美元，如图所示，人民币与美元在2016-2019年间的汇率波动较大，在2019年年底更是达到相对历史高点。因此，西王食品在支付收购款的三年间，拥有相对较高的利率风险。

2.政策风险

随着经济全球化程度的加深，世界各国间交流频繁，贸易逐渐方便高效，但这并不能让投资双方忽略两国间政策、法律、税收、政治环境等的差异。部分国家政治环境不稳定，会导致投资收购进程受到阻碍甚至中止；经济环境不同带来的税收政策不同，进而导致收购方面临双重课税的风险；双方法律基础的不同，导致收购方进入目标公司市场时受到一定的阻力。在本案例中，西王食品在引入Kerr公司的产品进入中国市场时，由于产品并未得到中国药监局的“蓝帽”认证，不能称为保健品，只能作为普通食品销售，并且不能宣称有保健功能。

3.信息局限

由于不同地区对于企业情况披露的情况不尽相同，收购方与目标公司之间彼此无法得到对方的真实运营情况与财务信息，导致信息不对称，从而对跨国公司并购形成巨大的阻力。

4.整合风险

跨国公司之间结合后，双方之间的文化差异、管理人员的跨国调配、公司资源的整合再分配、未来发展的战略倾向等问题都可能形成整合风险。

四、企业进行跨国杠杆收购的建议

（一）对自身与目标公司、市场现状与未来发展进行准确认知，做好战略规划

在收购方展开跨国杠杆收购之前，必须寻找合适的目标公司并展开充分的调查——双方运营范围是否存在联系，并购是否对双方有利；对自身的财务情况进行全方位地调查并形成准确的认知——公司是否有足够的流动资金应对潜在风险；对市场环境与现状正确定位——现阶段处于牛市还是熊市，市场情绪对目标公司估值存在多大程度的影响；为并购后的企业发展确定方向并制定短期、中期、长期计划——未来发展是否符合世界大趋势。

（二）全方位评估风险并提前准备应对策略

如前文所示，跨国杠杆收购存在许多的优势，相对应也有许多的风险与局限。收购方想要借助跨国杠杆收购打开外国市场并取得优势，需要对潜在的风险进行全方位的评估并提前准备相应的风险对策，例如：引入国际级专职评估机构以降低估值风险、改变信息不对称状态；构建流动资金与风险准备金体系以应对负债过多导致的财务风险；以年为单位，对公司商誉进行减值测试、对公司运营进行全方位监管以降低运营风险；根据收购款项签订、交割日期购买外汇期货合约进行套期保值以降低汇率风险；注重国际化人才的培养与吸收，加速并购后期整合以降低整合风险。

（三）提前了解国家、世界政策趋势并做好布局与防范

收购方进行跨国杠杆收购的主要动因大部分为拓展业务、进军海外市场，因此了解世界发展的大趋势便是重中之重。例如，现阶段世界正处于追求“碳中和，碳达峰”的可持续发展阶段，众多公司积极推行“ESG”投资方式。假如该行业的优势企业在当前阶段进行跨国杠杆并购，有一定几率在收购与被收购双方所在地区占据一定的市场比率，实现双方共赢。

西王食品跨国并购Kerr公司是2016年最引人关注的杠杆收购案例之一。从中国与加拿大两国总理亲自到达收购签约现场可以看出，双方公司甚至两国都对本次并购抱有非常大的期待。目前，西王食品已完成对Kerr公司的100%股权收购。对于西王食品自身而言，粮油赛道已到天花板，产能与营收情况稳定，但可进步空间甚微；对于子公司Kerr而言，虽然在加拿大地区拥有领先地位，但其保健产品的净利润正处于下降趋势。尽管2020年西王食品股份有限公司的净利润已回到正常水平，但在行业的虹吸效应以及多品类多渠道的竞争态势之下，西王食品的发展空间已然越来越小。西王食品应当在保持国内粮油优势的情况下，开拓Kerr的产品范围，加强与Kerr公司的整合，借助Kerr公司的领先地位与持续创新能力，及时顺应市场需求，改变当前格局。

随着我国对外开放程度的加深，资本市场的完善，中小规模企业实力的加强，跨国杠杆并购这种“蛇吞象”式的收购手法凭借其能够帮助小规模企业收购大型海外企业的特点，已逐渐得到国内外资本市场认可，在当今时代中加速活跃并得以广泛运用。如前文所述，跨国杠杆收购拥有自身出资资金要求较低，能通过整合形成协同效应，帮助布局新领域，拓展公司产品受众，利息支出抵扣税收，外延海外市场，获取外国技术与资源等优势。有得必有失，杠杆收购之所以不是公司并购的首选方式，就是因为其高收益同时高风险的特点。所以，收购方在进行跨国杠杆收购前，也不能忽视其潜在的财务风险、运营风险、估值风险、融资风险、汇率风险、政策风险、整合风险以及信息不对称问题。总的来说，收购方在进行跨国杠杆收购前，不仅要对自身与目标公司、市场现状与未来发展进行准确认知，做好战略规划，还要全方位评估风险并提前准备应对策略。除此以外，收购方还需要提前了解世界发展趋势，把握未来市场机遇，从而透彻并准确地分析实施跨国杠杆收购的利与弊并进行权衡。

相信在未来，随着资本市场制度的不断完善以及中国市场潜力的不断发展，海外杠杆收购将会成为最受投资者青睐的并购方式之一。同时，在投资者逐步了解实施跨国杠杆收购的利与弊并做好相应的准备与风险对策后，中国企业的跨国杠杆收购定会越来越成功。

参考文献：

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