丘文越 中山大学岭南学院

摘要：近年来，控制权争夺现象频频发生，在资本市场和社会上都产生了巨大的反响。文章以中创环保控制权争夺事件为例，分析控制权争夺对公司治理及其经济后果的影响，发现长达4年的控制权争夺导致中创环保的股价持续走低，企业价值下降，损害股东利益。中创环保控制权争夺经历了不同类型股东的争夺，丰富了控制权争夺现象的认识，为其它企业提供启发和借鉴。

关键词：控制权争夺；公司治理；经济后果

一、引言

2007年我国完成股权分置改革以来，我国股票市场实现了全流通局面，使得企业的股权结构越来越分散，第一大股东持股比例越来越低，在这大背景下，控制权争夺事件越来越多。秦诗音等（2017）^[1]的研究指出，控制权争夺发生的主要动因是企业股权过于分散和创始人持股比例过低。并购是企业快速发展的重要手段，目前的大企业在发展过程中几乎都采用了并购手段快速拓展业务。并购发生后往往会导致股权结构产生变化，特别是采用发行股份的支付方式的并购，使得实控人股东的股权稀释，导致控制权问题变得越来越复杂，增加企业的风险。股权结构存在着风险，股东之间利益的冲突会引发控制权的争夺。在上市企业中，为何会频繁发生控制权的争夺？控制权争夺对公司治理有着怎样的影响？以及会对企业产生怎样的经济后果？这些问题非常值得我们探究。

随着环保行业的发展和大量资本的涌入，使得环保行业的并购数量和并购规模逐年上涨。本文分析的中创环保企业案例，正是在环保行业的大背景下发生的故事。与其它控制权争夺事件相比，中创环保控制权争夺涉及多个争夺事件，不仅仅是创始人之间的争夺，也包括并购后进入企业的实业股东，以及介入争夺的资本投资者股东和国资股东。通过分析这些不同类型股东的争斗从而得到了更全面的认识，为其它企业提供启发和借鉴。

二、文献综述

（一）控制权争夺与公司治理

公司治理的核心是控制权，控制权发生争夺会对公司治理的内外部机制都产生深刻的影响。张伟华，王斌，宋春霞（2016）^[2]通过研究发现，尽管控制权争夺的结果不同，但是都使得案例公司的治理结构发生调整，包括董事会、高管层等治理结构都发生了多次的更换。郝云宏，汪茜，王淑贤（2015）^[3]研究得出，第二大股东发起控制权争夺后，通过委派董事的方式参与董事会治理，影响高管的变更和高管薪酬的调整，能制衡第一大股东。

控制权争夺对公司治理除了得出正向影响的结论外，有研究表明，控制权的争夺会造成公司治理的负面影响，持续的争夺会产生更严重的影响。刘静，张海凡（2017）^[4]认为，万宝之争对万科的营业收入和发展前景产生了负面影响，对管理层造成不稳定的影响，不利于万科的品牌形象。夏宁, 陈露（2016）^[5]在案例分析过程中发现，山水水泥长达三年的控制权争夺，导致案例公司的实际控制人缺失，严重影响公司治理。宋力，华超（2020）^[6]基于多案例采用案例内分析和跨案例分析，研究结论指出无实际控制人上市企业的代理问题突出，主要表现为高管薪酬异常、在职消费异常、高管努力程度不足等。

（二）控制权争夺与经济后果

目前学者对上市公司控制权争夺导致的经济后果的研究主要从两个方向展开，一是控制权争夺前后股票市场的反应，另一个方向是以财务指标的变化来研究控制权争夺后的财务绩效。刘锴（2009）^[7]指出，企业并购绩效的评估方法主要有事件研究法和会计指标研究法，其中事件研究法常用指标是异常收益率、累计异常收益率，常用会计指标包括净资产收益率、总资产等。

控制权争夺对经济后果影响的研究得出了不同的结论，得出有利结论的学者认为通过控制权争夺能优化公司治理，从而改善公司绩效。朱琪，卢锐（2007）^[8]研究得出，在控制权争夺后，特别在外部持股者出现的情况下，在新高管层参与资产的重组后能显著增加相关目标企业的股票价格。郝云宏，汪茜（2015）^[9]研究发现在控制权争夺后的净利润得到了平稳增长，改善了公司的绩效。更多的研究得出了不利的结论，邹希瑶（2013）^[10]研究发现控制权争夺事件导致的股票市场的累计异常收益率为负，对公司和投资者造成损失。王丽娜，高前善（2015）^[11]认为，控制权争夺和企业创始人离职会影响企业的盈利能力，从而导致企业价值下降。刘峰，涂国前（2016）^[12]研究发现，控制权转移后公司绩效总体上并没有改善。徐寿福，程琼（2020）^[13]研究发现股票市场并不认可控制权争夺事件，控制权争夺导致南玻和万科的债偿能力都发生降低，增加了企业的财务风险。

基于以上内容，本文理解的是不同的控制权争夺事件会导致股票市场有不同的反应，与争夺方类型、公司治理模式、创始人专有性资产、董事会独立性等因素有关；对财务绩效而言都会存在不利的影响，这与争夺的激烈程度和持续时间有关。

三、案例介绍

（一）中创环保

厦门三维丝环保股份有限公司成立于2001年3月，是由罗祥波先生和罗红花女士夫妻二人创立。由于控制权争夺使得“三维丝”市场印象不佳，严重影响公司经营，于2020年2月变更了公司名称，变更为厦门中创环保科技股份有限公司（以下简称中创环保）。在2003年8月，罗祥波召集了前同事丘国强先生和罗章生先生加入，至此，四大创始人聚首共同奋斗，分工明确，让中创环保从一家小微企业快速成长为一家具有技术优势的知名环保企业。中创环保于2010年2月在深圳证券交易所创业板上市（股票代码300056），成为中国首家高温袋式过滤除尘上市企业，发行1300万股，发行价为21.59元/股，首日收盘价为37.96元/股，涨幅75.82%，受到投资者的追捧。上市后罗祥波兼任董事长和总经理职务，丘国强担任副董事长和副总经理职务。中创环保通过自身业务拓展与并购，实现了快速的发展。中创环保逐步转型为环保产业综合服务商，从而实现环保材料生产、环保服务提供、环保产业投资运营一体化的发展模式。

（二）控制权争夺事件

1.控制权争夺的第一季：创始人内斗

2016年11月4日中创环保发布公告，“退隐”一年多的创始人股东丘国强突然提出临时议案，提议免去罗祥波和罗红花公司董事职务，拉起了控制权争夺的序幕。此时股权结构为：罗红花17.35%、厦门坤拿9.44%、丘国强8.62%，市场普遍认为丘国强发起的罢免案不可能获得通过，毕竟丘国强的股权占比明显低于罗红花。然而在2016年11月14日的临时股东大会上，厦门坤拿的实控人廖政宗投了赞成票，最终通过了罢免议案，实控人罗祥波董事长和罗红花董事遭到了罢免。自此，中创环保处于无实际控制人状态。

2.控制权争夺的第二季：上海中创登堂入室

上海中创在2017年10月31日-11月2日期间，通过集中竞价方式买入中创环保3.22%股份，并从罗红花手中获得687.9万股（占比1.78%），11月6日上海中创举牌中创环保，控制权的争夺进入第二季。11月10日，上海中创继续受让获得罗红花788.3万股（占比2.04%），两次受让价格折价10%左右。此外，上海中创于11月10日、13日通过大宗交易方式分别增持0.41%、1.08%股份，之后通过二级市场持续买入，截止2017年末，上海中创持有中创环保9.53%股份。此时中创环保大股东持股比例分别为：罗红花14.89%、丘国强9.62%、上海中创9.45%、厦门坤拿9.16%，股权结构更为分散，依然处于无实际控制人状态。2018年5月，上海中创发起进攻，获得丘国强股份的表决权，成为拥有公司表决权比例最高的股东，可行使共计19.22%的表决权。2018年8月罗祥波夫妇和丘国强均退出董事会，上海中创登堂入室中创环保董事会。

3.控制权争夺的第三季：周口城投介入

2019年1月25日，周口城投举牌中创环保，公告日当天宣称不谋求实际控人，随后一个交易日，更新了公告内容，表明不排除成为第一大股东和实际控制人的可能性，控制权争夺战的第三季一触即发。随后，周口城投不断增持股份，截至2019年6月18日持有9.83%的股份。至此，中创环保前5大股东的持股比例为：罗红花15.01%、周口城投9.83%、丘国强9.69%、上海中创9.53%、厦门坤拿8.63%，股权结构变得更为复杂，依然处于无实际控制人状态。2019年8月19日，周口城投继续发动攻势，获得罗红花股份的表决权，合计拥有24.97%的表决权，一举超过上海中创成为表决权最高的股东。面对周口城投的突袭，上海中创并未坐以待毙，通过股票回购、增持股份等方式进行抵挡。中创环保控制权争夺战仍在继续。

四、案例分析

（一）控制权争夺对公司治理的影响

1.导致长时间无实际控制人

在2013年解禁后，创始人股东开始减持，在3年时间内，创始人合计的股份比例从53%持续降到不到30%，导致股权结构过于分散。2016年底，创始人持续内斗，随后上海中创、周口城投等新股东的进入并举牌，引发持续不断的控制权争夺，使得中创环保长达3年无实际控制人。

中创环保长时间实际控制人的缺失，对公司治理产生严重影响，直接表现在董事会和高管层变更频繁、高管薪酬增长异常、管理费用大幅度提升。其中管理费用快速增长，从2015年的3618万元增长为2019年的10123万元，年符合增长率超过29%，管理费用占营业收入的比例节节高升，甚至一度占比达到11.86%。

2.董事会变更频繁

董事会是公司的日常决策机构，是公司治理的核心因素。公司的总经理等高管是由董事会任免，董事会更换后，往往导致高管层的更换，因此董事会的频繁更换，严重影响着公司的日常经营活动。上海中创控制权争夺以来，董事会发生了频繁的变更，在2019年底董事会成员已经完全更换，监事会和高管层更是如此，发生了彻底的更换。在2016年底，董事会变更后，还发生抢夺公司公章等事件，新旧董事之间相互提起诉讼，严重影响了公司的经营和形象。

（1）董事会更换频繁导致公司战略方向模糊不清

中创环保一直宣称“内生外延式”的发展战略，将公司打造为一体化的综合性环保集团公司，然而公司业务的发展路径，并未体现出此发展战略。中创环保于2015年并购北京洛卡，2016年并购厦门铂挺，以及对外投资进入废固业务，通过“外延”不断拓展公司业务。在董事会频繁更换后，中创环保的业务发生了调整，在2017年剥离北京洛卡，2019年出售厦门铂挺；2019年的营业收入中，贸易业务占比超过46%，公司的核心业务要么剥离，要么停止不前，这些事实都表明中创环保的公司战略方向在发生着变化。

（2）薪酬委员会形同虚设

中创环保在大额亏损的情况下，高管薪酬却大幅度提升。从2015年到2019年，五年期间，中创环保的净利润累积亏损超过45000万元，而高管的薪酬节节高升。从2015年支出的492.14万元增至2018年的825.11万元，3年增幅高达67.7%。2019年薪酬相比2018年看似降低，事实上是由于2019年有3位高管未从中创环保拿取报酬，而其他高管薪酬都有增加。董事会的频繁变更，导致薪酬委员会形同虚设，没有起到应有的监督作用。

（二）控制权争夺的经济后果

中创环保的控制权争夺经历4年之久，期间经过了多方多次的争夺较量，本文运用事件研究法观察控制权争夺事件的短期市场反应，通过对中创环保的股票市场情况和财务状况的长期数据进行分析，综合评价控制权争夺引发的经济后果。本文的数据来源于巨潮资讯数据库和中创环保历年年报。

1.控制权争夺的短期市场反应

本文选取中创环保的A股作为样本数据，采用短期事件研究法和选取异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）为观察指标，研究中创环保控制权争夺的短期市场反应。短期事件研究法是指某一特定事件对公司股票价格或收益率的影响，关注的是事件日周围几天内的公告效应。

（1）事件日的选择

本文界定的控制权争夺事件是指涉及控制权争夺披露的信息，免职董事的提案、举牌公告和表决权公告是表示控制权争夺发生的最早的信息，这些公告的日期定义为事件日更能体现市场的反应。在中创环保长达数年的控制权争夺期间内，发生了多方多次的争夺，本案例界定了3个事件，对应的3个事件日分别为：

事件1:2016年11月4日公告，丘国强提出临时提案《关于免去第三届董事会董事职务的议案》。

事件2:2017年11月6日公告，《简式权益变动报告书》，上海中创举牌中创环保。

事件3:2019年1月25日公告，《简式权益变动报告书》，周口城投举牌中创环保。

（2）事件窗口的确定

事件分析法需要确定估计窗口和事件窗口，估计窗口是指事件发生前一段时间，用于估计事件未发生时的预期收益率；事件窗口是指事件对股票价格影响的时间段。由于中创环保发生多次控制权争夺事件，为了满足每个事件的分析要求，估计窗口选为[-82，-2]。对较为突然而且频繁的事件，考察短期市场反应通常选择的事件窗口为[-1，1]、[-2，2]等短的窗口期^{[13, 14]}。本文考察的控制权争夺事件是临时提案或者是突然的公告，为了避免其他事件的影响，因此选取了事件公告发布日的前后各1个交易日作为控制权争夺事件短期市场反应的窗口期。

（3）结果分析

事件1是2016年11月4日，股东丘国强提议免去罗祥波和罗红花的董事职务。图1的异常收益率变化曲线展示了事件1的市场反应，中创环保的异常收益率在事件1发生前1个交易日为-0.78%，在事件日当天为1.78%，事件后第1个交易日为7.99%，显示了非常大的升幅，事件获得了发酵，最终事件1窗口期内的累计异常收益率为8.99%，这体现了投资者对此事件持欢迎态度，表达了对罗祥波等管理者的不满。主要原因可能是罗祥波夫妇在推动修改公司章程，会损害中小股东的利益。

图1  事件1的AR_it和CAR₁的计算结果

事件2是上海中创举牌中创环保，事件日为2017年11月6日。从图2看到，在[-1，1]窗口期内，中创环保的异常收益率在事件日前为-3.57%，事件日继续下跌为-2.83%，然而事件后为9.69%，有个大幅度的反弹，最终累计异常收益率为3.28%。从趋势图可得，事件前和事件日的异常收益率较大幅度的下跌，表明投资者很顾虑上海中创的举牌，担心上海中创这个并无环保行业资源和经营经营的外部资本来争夺控制权。事件后的异常收益率超大幅度反弹的可能原因是，投资者修复了顾虑情绪，毕竟在公告里没有明确表达出要谋求控制权的目的。

图2  事件2的AR_it和CAR₃的计算结果

事件3是周口城投举牌中创环保，事件日为2019年1月25日。通过图3，可看到异常收益率在事件前为1.85%，事件日为-3.55%，事件后为4.45%，累计的异常收益率为2.76%，表达了投资者对周口城投的期待，希望周口城投这个国资资本能入主中创环保，也对上海中创的经营表达了不满。值得说明的是，在事件日异常收益率为较大幅度的负值，原因是事件日当天的公告内容里，明确表达了周口城投不谋求中创环保控制权的目的；然而在事件后一个交易日更新了公告内容，表示要谋求控制权，使得异常收益率大幅度提升，体现了投资者对周口城投的欢迎和认可。

图3  事件3的AR_it和CAR₄的计算结果

在中创环保控制权争夺的不同阶段，投资者给出了不同的市场反应，其中创始人内斗时，投资者是支持丘国强对罗祥波等管理者的罢免。当上海中创举牌中创环保时，投资者体现出了很大的顾虑，担心上海中创夺取控制权。在经历长时间的控制权争夺，中创环保的经营受到严重的负面影响，在周口城投举牌时，投资者表现出了期盼，希望周口城投能结束控制权争斗。

2.控制权争夺导致股价持续走低

中创环保的控制权争夺导致股价持续走低。如图4所示，在控制权争夺发生前，2016年11月初的股价为20元以上，到2020年7月底，控制权争夺落幕后，股价维持在9元左右，股价降低了55%，同时期深证指数上涨幅度超过30%。可见控制权争夺降低了中创环保的企业价值，给投资者带去非常大的伤害。

图4  中创环保2016年8月-2020年8月股价走势图

资料来源：巨潮资讯

3.控制权争夺的财务绩效

本文通过财务分析的方法，分析中创环保2015年至2019年的各项重要财务数据，综合评价控制权争夺对中创环保经营的影响。本文选取申银万国三级行业的环保工程及服务行业中63家企业作为行业代表，以各指标的中位数为行业平均数据。其中中创环保的财务指标为行业均值的调整后的相对指标，能更真实反应中创环保的业绩情况。

（1）盈利能力分析

盈利能力通常使用毛利率、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等指标来衡量，其中毛利率衡量产品盈利能力、ROA衡量资产盈利能力、ROE衡量股东权益盈利能力。图5可见，从2016年后，中创环保的盈利能力持续降低，而且下降速度越来越明显，毛利率、ROA和ROE都有相对下降。其中毛利率持续下降，从2016年的34.07%下降为2019年的14.67%，不到行业中值的一半，产品盈利能力弱。在2015年时，中创环保的ROA和ROE能保持在行业中值的水平，在2016年发生控制权争夺后，就大幅度低于行业中值。在2016年、2018年和2019年中创环保的ROA和ROE是负值，特别是2018年的ROA为-16.3%，ROE为-44.2%，可见控制权的争夺给中创环保的盈利能力带去非常大的负面影响。

图5  中创环保盈利能力变化趋势图         6中创环保债偿能力变化趋势

（2）债偿能力分析

流动比率和速动比率通常用来衡量企业的短期债偿能力，一般而言，比值越高说明企业的短期还款能力越强，反之则越弱。资产负债率是衡量企业负债水平的重要指标，体现了企业利用贷款的能力，也反映了债权人方法贷款的风险程度，通常而言，资产负债率越低，说明企业的债偿能力越强。图6的主坐标轴体现的是相对流动比率和速动比率的值，副坐标轴体现的是相对资产负债率的值。从图6可以看到，在2015年至2018年期间，中创环保的流动比率和速动比率在持续下降，特别是2018年下降更加明显，明显低于行业中值，可见中创环保的短期债偿能力在下降。在2019年，中创环保的流动比率和速动比率得到了回升并超过了行业中值，主要原因是在2019年减少了预收款项和降低了应付款项。中创环保的资产负债率出现明显波动，在2016年和2018年高出行业中值10%左右；在2017年，中创环保的资产负债率回归到了行业中值，在2019年的资产负债率低于行业中值7%，主要原因是在2017年和2019年通过出售业务，剥离不良资产，改善了债偿能力，而出售主营业务的做法对企业的长期发展不一定有益处。

（3）运营能力分析

资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等指标是反映企业运营能力的重要指标，通过分析这些指标的趋势变化，察看控制权争夺对中创环保运营能力的影响。从图7可以看出，中创环保在2016年到2018年，资产周转天数、存货周转天数和应收账款周转天数都有不同程度的增加，且都高于行业中值，其中2018年有非常大幅度的增加，主要原因是2018年中创环保营收暴跌。在存货周转天数这个指标上，中创环保的存货周转天数在2015年低于行业中值，反映其销售能力较强。在2016年后，中创环保的存货周转天数不断上升，2018年的数值更是超过行业中值两倍，产品变现能力不断变差。在2019年时，存货周天数下降是由于剥离业务使得存货降低，并不是销售能力变强导致的，而且依然大于行业中值水平。可见中创环保的控制权争夺严重影响了产品的变现能力。中创环保的应收账款周转天数也始终高于行业中值，在2018年大幅度增加，可见2018年的经营出现了严重问题；2019年应收账款周期天数快速回落，主要是因为剥离业务使得应收账款减少，以及贸易业务增大使得营收增大。

图7 中创环保运营能力变化趋势                图8 中创环保成长能力变化趋势

（4）成长能力分析

企业成长能力是指企业未来发展的经营能力，通常的衡量指标有总资产增长率、净资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率等，一般而言，指标增长越大说明企业的成长性越好。从图8可以看出，在在2015年和2016年，相比行业中值，中创环保总资产和净资产都维持着较高的增长，体现了良性的发展态势。在2016年底爆发控制权争夺后，总资产、净资产和营业收入受到了巨大影响。其中净利润方面，在2016年、2018年和2019年都是亏损，2018年更是巨额亏损；营业收入增长率在2018年有大幅度下跌；总资产增长率在2017年起连续三年持续负增长，在2019年更是大幅度负增长；净资产增长率在2018年大幅度负增长，在2019年是持续负增长。这些指标体现了中创环保成长能力在持续恶化。

综上所述，控制权争夺对中创环保的财务绩效产生了非常大的负面影响，其中净利润在2016年、2018年和2019年发生亏损；毛利率和总资产增长率在2017年后持续负增长；资产负债率、存货周转天数、总资产周转天数等指标在2016年起不断变差，在2018年更是严重恶化；2019年通过剥离不良资产和通过贸易业务做大营业收入，使得流动比率、速动比率等债偿能力指标和应收账款周转率、存货周转率等运营能力指标都恢复到行业中值水平，也改善了营业收入的指标，但是剥离业务和发展非核心业务的方式，并没改善盈利能力，也没有遏制住资产不断减少的趋势。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

以上分析得出，中创环保在经历多方多次长时间的控制权争夺后，股权结构历经多次调整使得中创环保长时间处于无实际控制人的状态，严重影响公司治理，导致董事会和高管层变更频繁、高管薪酬增长异常、管理费用大幅度提升。

通过分析控制权争夺对经济后果的影响，在短期的影响上，我们发现不同争夺方发起的争夺事件会导致不同的短期市场反应，整体而言投资者希望尽快结束控制权争夺。在长期的影响的上，我们看得控制权争夺产生了严重的负面影响，而且影响是持续性的和全面性的。长时间激烈的控制权争夺导致中创环保的股价持续走低，企业价值下降，损害投资者；对中创环保的盈利能力、债偿能力、运营能力和成长能力四个方面都产生了严重影响，使得中创环保的财务绩效下降，损害股东利益。

（二）对策建议

1.合理安排股权结构

本案例分析后发现，股权结构过于分散，为控制权争夺的发生提供了可能，因此第一大股东需要适当提高股权比例，这样可以避免控制权争夺的发生。合理的股权结构有利于企业的发展，股权集中度过高和过低都不利于企业的发展，集中度过高会导致“一股独大”，集中度过低则会导致集体“搭便车”。公司在发展过程中，特别是发展早期，需要不断融资以加快发展速度，创始人股东为了避免控制权旁落，需要合理安排股权结构，或者采用AB股模式、一致行动人等方式掌握控制权；也可以采用一些防御措施，例如超额委派董事、防御型员工持股计划、“驱鲨剂”、“毒药丸”等方法，防止控制权被恶意争夺。因此公司在发展过程中，创始人股东需要安排好合理的股权结构或者采取防御措施，避免发生控制权争夺，实现企业健康稳定发展。

2.优化董事会治理，加强内部控制

在本案例中，中创环保经过长时间的控制权争夺，董事会更换频繁，导致高管层动荡，严重影响了企业的经营，中创环保的企业绩效不断恶化，损害股东利益。在中创环保这类股权结构过于分散的企业，可采取以董事会为中心的治理模式，而不是以控制股东为中心的治理模式。在控制权激烈的争夺过程中，争夺发起方往往都会攻击企业经营存在不合规不合法的地方。在本案中，中创环保被爆出了大股东无偿侵占资金、虚构营业收入等严重问题，这些信息并未被披露，可见中创环保存在严重的内部控制问题，对中创环保的经济后果产生了巨大的负面影响。董事会作为内部控制的主体，肩负相关的责任，优化董事会治理是企业发展过程中非常重要的事项。因此，中创环保的在后续发展中，可以通过两职分离、加强独立董事的作用等方式，不断优化董事会治理，以及建立完善和合理的公司制度，加强内部监控，提升信息披露质量，维护投资者利益。

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