杨一诺  北京工商大学

摘要：为探究新冠疫情对中国经济、企业国际化的影响，本文选取食品工业企业的代表中粮集团进行分析。通过疫情前、疫情中、疫情后的国际化战略对比，利用现金流折现模型和乘数定价模型相结合的方式，估量中粮集团国内外市场的基本价值。通过企业价值和股票价格评估的敏感性和情景，以确定变化变量的影响。受疫情影响，整体经济前景下降，国内疫情得到控制后，中粮集团的基本价值大于当前市场价格，发展前景好，但国外情况不容乐观，使企业国际化面临一定挑战。本文基于中粮集团的国际化战略及所选模型为其他国际化企业提供发展方向。

关键词：后疫情；国际化战略；现金流折现模型；乘数定价模型；价值评估

一、引言

新冠疫情对全球经济产生了重大影响，中国采取了一系列举措对抗疫情，取得阶段性胜利，但国内外形式不同，外国的消极抗疫对企业国际化战略产生了影响，有必要深入分析并通过估值模式的方法量化这一影响，并对企业未来的发展做出展望。

后疫情时代背景下，全球经济衰退，资本市场面临萎缩，进出口供应链受阻。但随着统筹推进疫情防护的成功，中国经济运行持续回暖，人民生活得到保证。民以食为天，提高我国实体经济效率推动资本市场高质量发展就是要重视民生行业，中粮集团是拥有最大市场和发展潜力的农业及粮油食品企业，所以本文以中粮集团为例，利用SWOT分析确定其在食品业的竞争力。但随着企业转型升级，中粮集团也更加重视国际化战略，因此本文分析疫情前、疫情中、疫情后中粮集团的国际化战略及其影响因素，根据目前的不确定性经济环境为其编制一份海外市场估值报告，并以现金流折现模型作为估值模型，采用多重估值方法给出结论，进一步提出建议。

二、行业分析

（一）案例背景

图1 中粮集团发展时间轴

中粮集团是立足中国的国际一流粮食企业，是全球布局、全产业链、拥有最大市场和发展潜力的农业及粮油食品企业，集贸易、加工、销售、研发于一体的投资控股公司。世界五百强之一的中粮集团，成立于1949年，是新中国初期的国有企业。初期以农产品贸易、加工起步，受到国家政策支持，占领目标市场一二线城市。之后，中粮集团不断优化战略成本管理、产业链，多元化经营，扩大市场范围，提高商誉，开展进出口贸易，并于1989年明确开启国际化战略。中粮集团重视国际化战略，积极与荷兰、阿根提开展合作，力求打造全球领先国际化大粮商和世界领先的综合性食品企业。

（二）SWOT分析

图2 中粮集团的SWOT分析

中粮集团具有规模大、销售网络覆盖广泛的优势。集团旗下有13家上市公司，涉猎产品种类丰富，在国内综合加工能力超过6000万吨，市场占有率极高，品牌价值高。中粮集团不断提高专业化程度，致力于食品及加工行业，提高生产效率、产品质量，一定程度上降低经营成本，但其忽视多元化战略，受到市场限制，不利于开辟新市场，不能规避单一事业的风险，不利于企业转型升级。

国家对中粮集团给予一定政策优惠，有利于企业经营。2011年，中粮集团打造中粮营养健康研究院，促进企业保持行业领先地位。由于食品及加工行业的科技含量相比于新兴行业较低，进入壁垒低，企业的行业内竞争有加剧风险。近些年食品安全问题频出，且由于疫情影响，尤其是海外市场受到疫情打击严重，以及一些海外国家消极的经济政策，中粮集团需开展一些积极企业战略。

三、国际化战略

（一）疫情之前

1949年至2019年，中粮集团稳步发展，国际化战略部署日益深化。

中粮集团作为大型国有企业战略决策受国家政策影响深远。建国初期，受到外交政策的影响以及受国内生产水平的限制，企业的重心大多都放在国内市场上，致力于国内经济复苏。中粮集团此时的战略为本土化，深入中国国内市场。建国初期国内私有制经济不发达且中粮集团是公有制企业中食品工业巨头，因此其受国家优惠政策较多，经营风险较小。此时进出口贸易不发达，国内市场品牌较为单一，行业竞争不激烈，中粮战略层面主要保证企业稳步发展，不宜采用国际化战略。中粮集团的国际化随着中国与日本、美国等国家的建交正常化开始萌芽。外交政策的影响下，鼓励本土企业与国外企业展开合作。但此时，中国的进出口贸易还未有明确的政策指引，不规范，中粮集团的国际化战略也仅是雏形，简单地与一些国外企业展开一些贸易合作，如与日本进行食品贸易。随着中国的国力不断发展加入世贸组织，为国内企业走出国门提供了平台。中粮集团抓住机遇开始收购、并购国外企业，明确地进行国际化战略部署。此时中国经济发展迅速前景好，亦有一些国际品牌走入中国；而中国本土公有制为主体多重所有制共同发展的背景下也孕育出很多新兴的食品工业企业，中粮集团也面临着转型升级的问题，亟需深入国际化发展，加强内外合作，提高产品科技含量。

（二）疫情中期

2019年末新冠疫情的爆发影响了食品工业的整体经营。突发公共卫生事件不但让人们担忧生命健康安全，同时也会使人们更加重视粮食安全。

2020年中粮集团的整体经营受到挑战，进出口受阻，国际化进入瓶颈。针对疫情下市场需求的急剧变化，中粮集团加快加深供给侧改革，积极拓展渠道、提升服务、研发新品，满足市场需求。受疫情影响，多国严格地控制进出口，国际间合作被迫暂停。中粮集团的国际化战略从进出口贸易逐渐转向了收购、并购，在海外进行粮食生产、加工和零售，降低成本，进一步提升效率、保障供应链正常运转，全球农产稳定品供应链、维护全球粮食供需平衡。作为世界最大的粮商之一，中粮集团受疫情影响效益有所下降，但其积极开展国际化战略，从多方面多角度改善经营状况，保证海外市场稳定，推进国际间合作，使中国的粮食产业国际地位提高。

（三）后疫情时期

如今我们已经了后疫情时期，中粮集团直面疫情冲击、经济低迷等严峻挑战，在凶险的疫情环境中继续开展国际化战略。

国际化趋势是不可逆的，面对疫情带来的未知的风险以及发展趋势，中粮集团需要加强与国际其他粮商的合作，稳定其世界粮商的地位。但企业国际化战略受国家间关系友好程度、政府间政策影响，具有不确定性，在企业开展国际化战略时需考虑国外政策因素。后疫情时期中粮集团可以加强与发展中国家、“一带一路”沿线国家企业合作。

四、估值模型

（一）现金流折现模型

现金流折现模型是对其预期自由现金流进行贴现，求出特定时期的当前现值。中粮集团作为能够产生稳定现金流的企业，适合采用现金流折现模型进行估值。企业的自由现金流、未来现金流先通过设置预测性财务数据用公式1计算；再利用公式2估值。

自由现金流量=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出  （公式1）

价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值（公式2）

利用现金流折现模型对中粮集团进行估值的优点是现金流折现模型基于企业的内部财务数据和管理条件，可以充分反映企业长期盈利能力的逻辑估值。企业价值和股权价值也有所体现，可以从中找到企业的根本价值。局限性是所有的预测都是基于历史数据，忽视了企业未来战略的灵活性。现金流量的预测和系统风险 的不确定性可能导致现金流量急剧浮动，并将影响结果的准确性。

（二）乘数定价模型

通过利用主观或客观确定的倍数，使用中粮集团财务数据与同行企业或行业平均绩效进行比较。本文采用企业价值倍数、市销率作为乘数进行估值。利用乘数定价模型对中粮集团进行估值的优点是简便，可以反映公司的行业地位。局限性是不能充分反映公司的内部状况，忽略了公司的风险，需要调整。

五、海外市场估值

对企业估值是为作盈利能力的预测。其中包括收入增长、稳定性、支付未来股息的能力和风险，因此估值过程也被称为“安全分析”（Schmidlin，2014）。

在全球经济日益增长的趋势下，会促企业发展，将进一步提高中粮集团的收入。相反，当全球或区域面临金融危机、传染病、地震和其他自然灾害的问题时，会对企业行业产生巨大的负面影响。

（一）国内

中国是中粮集团的主要市场，受新冠疫情影响2020年第一季度中粮集团的盈利较上一年度有所下降。人们必须尽量减少社会活动，停止不必要的聚集，以减少病毒的传播，对经济有一定影响。但随着国内疫情得到控制，中粮集团快速推出新品，推动产品升级，使第二季度盈利情况得到巨大的改善。

图3  营收和利润增长情况

由于国内迅速控制疫情、国民需求量大。因此在后疫情时期，中粮集团的经营情况可能会更好，2021年营业总收入、利润总额将会持续增长。

（二）海外

2019年中粮集团海外营业收入超2000亿元，已占半壁江山，海外市场不可小觑。但受新冠疫情影响，进出口贸易受阻，海外市场萎缩，欧美国家GDP下降、失业率上升。考虑到欧美新冠疫苗接种情况和产业复苏，IMF对2020、2021年全球出口增速的最新预测为-8%和8%，由此可见2020年中粮集团的进出口贸易受影响出现下降趋势，2021年将逐渐回落。

1.成本

中粮集团作为大型综合性企业，提供产品、服务种类繁多，成本复杂，但食品行业具有原材料成本较稳定的特点，可根据历史成本推算预测未来成本。

表1  2014年～2019年中粮集团海外营业总成本估值

表1显示，中粮集团海外营业总成本占海外营业总收入比重高，随着技术进步、产品成熟，收入的百分比处于98.12%～99.14%。在这六年中，收入、成本呈现了从大幅度增长到稳定增加的趋势。由于食品工业的特点，预测数据基于98.12%每年有所递减，预测2021年至2025年的未来趋势。

表2  2021年～2025年中粮集团海外营业总成本估值

2.折旧和摊销

中粮集团的固定资产折旧遵循年限平均法，须减去年度折旧金额，直到资产价值降至零，此外，还需扣除折旧以得到税前利润，并在预测中粮集团未来自由现金流时加回来。过去7年里，中粮集团的平均历史折旧率为5%～19%，被视为非现金运营费用。本文预测2021年中粮集团折旧率保持在左右。

3.运营资本变动

运营资本与应收账款、存货和应付账款高度相关。

运营资本=应收账款+存货-应付账款                          （公式3）

中粮集团海外市场的历史营运资本一般为正值，处于600亿元左右。这取决于对公司的短期资产和负债的数额。这意味着短期资产通常高于中粮集团资产负债表上的短期负债，历史记录也反映了运营资本变动较稳定，未来的业绩会有所改善。运营资本变动是各年营运资本的差异，是现金流折现模型计算公司自由现金流量的重要过程。

4.资本支出

根据现金流折现模型的假设，为了计算永续价值，公司的资本支出最终等于零。所以资本支出的预测必须等于年度的折旧。

5.终端价值

（公式4）

FCF：自由现金流量

n：年数

r：折扣率

g：增长率

增长率在这个公式中很重要，通常是年GDP增长率或通货膨胀率。本报告选取增长率的1.5%作为永续增长率。这是基于2020年货币基金组织发布的世界GDP增长率所定。根据公式1预测出中粮集团2021年海外市场的自由现金流量是47.71亿元，终端价值为3458.98亿元。

6.市销率和企业价值倍数

以中粮集团中粮科技为例。2015年～2019年中粮科技股票平均市销率在0.9～1.3之间，而食品行业平均市销率在3.2左右。市销率越低，该公司股票的投资价值越大，中粮科技市销率均低于业内平均值，投资价值高。

2015年～2019年中粮科技平均企业价值倍数为10左右，食品行业平均企业价值倍数的企业价值倍数处于3～10之间。通常情况下，较高的企业价值倍数意味着公司绩效较高，中粮科技企业价值倍数普遍高于行业平均值。

六、敏感性分析与情景分析

敏感性分析是测试不确定性因素变化最常用的方法之一。例如，如果设置不同的销售额，销货成本如何变化。本文中粮集团海外市场的营业总收入增长率为变量，可通过设置不同比率来定义比较终端价值。此时通常分为两种情况：好情况和坏情况。例如，本文的终端价值是基于1.5%的增长率，如果增长率提高到1.7%，中粮集团海外终端价值就会增加；如果增长率下降到1.2%，中粮集团终端价值就会下降。

情景分析的意义在于当公司面临两种不同的外部因素时，它可以帮助决策者做出选择。对于中粮集团国际化战略也可以被定为两种情况：积极情况和消极情况。消极的情况是疫情的不确定性将继续影响经济。许多国家对进出口限制，这将对中粮集团产生深刻的负面影响。但到2021年，全球经济逐渐恢复正常，经济贸易复苏。在消极情况下，中粮集团的国际化战略依然是积极的。

七、结论

本文的主要目的是分析不同时期中粮集团的国际化战略及影响因素，使用现金流折现模型和乘数定价模型进行价值评估，预测中粮集团未来国际化战略的方向。由于疫情，中粮集团的发展受到了一定限制，尤其是海外市场。虽然疫情会对中粮集团国际化造成负面影响，但通过现金流折现模型分析出中粮集团海外市场营业收入会稳步增长，中粮集团的价值较高；乘数定价模型中也反映了中粮集团在海外市场的大部分乘数是高于业界平均值的。

从目前现状来看，中粮集团还应在保证国内粮食安全的基础上继续实施国际化战略。

企业对外公开数据中，中粮集团2020年的海外营业收入依旧实现了稳步增长，从目前市场状况看2021年国外市场也逐渐恢复。同时，这也反映出疫情等风险对食品工业的国际化影响通常是短期。从长远来看，民生行业采取国际化战略依然有利可图。

参考文献：

[1]Capinski, M. 2006. A New Method of DCF Valuation. SSRN Electronic Journal.

[2]Schmidlin, Nicolas. The Art of Company Valuation and Financial Statement

Analysis : A Value Investors Guide with Real-Life Case Studies, John Wiley & Sons,Incorporated, 2014.

[3]IBRD, I. 2020. The Global Economic Outlook During The COVID-19 Pandemic: A Changed World. [online] World Bank. Available at: