邓颖捷   欧阳昭  广州大学

二、理论分析与研究假设

（一）战略变革与机构投资者持股比例

机构投资者作为资本市场上的专业投资者，拥有着雄厚的资金及明显的信息优势，出于股票的可赎回性以及风险控制的原因，机构投资者并不能长期持有某企业的股份。从机构投资者的持股现状来看，机构投资者在A股市场的调仓操作十分频繁，难以连续半年维持相同的持仓方向^[19]。根据“无为主义”的观点，机构投资者追求短期收益，并不关注企业的长远发展^[20]。对于大多数机构投资者来说，其投资决策受到短期业绩考核指标的影响。在严苛的基金公司，如果基金经理连续3～4个季度股票收益表现不佳，个人排名落后，将受到公司的“黄牌警告”。当机构投资者预计企业未来收益可能并不乐观，为了防止利益持续受损，将减持所持有股份^[21]。

企业战略是覆盖企业生产经营等各方面的全局性决策，包含控制系统、组织结构与商业模式等的重大部署。根据相关研究发现，企业的战略安排与未来经营绩效的波动性^[3]，盈余操纵行为^[5-6]和信息披露质量^[4,7-8]等密切相关，进而成为投资者重要的参考信息之一。然而，当企业期望落差（实际绩效-期望绩效）进一步扩大，管理者将对企业当前的战略布局产生质疑^[22]，当企业面临的行业环境发生变化时，为了保证持续的竞争优势，企业将做出战略变革的风险性决策。

因而，随着企业战略变革幅度增加，经营状况发生重大且非连续的变动。机构投资者难以参考历史经营业绩以及行业其他企业对企业价值及发展前景进行专业评估^[15]，信息成本进一步增加。与此同时，企业战略变革面临战略调整的方向不一定能适应未来发展需要的风险^[23]，而机构投资者通常投资多家企业，参与公司治理的精力有限^[24]，进而无法在企业战略变革过程中，为其提供规避风险的专业意见。此外，企业在过去的经营活动中形成了制度化的行为规范、意识形态以及经营规范等，将阻碍企业发生任何形式的变动，即组织惰性对企业战略变革的抑制作用。以企业与上下游企业在以往的贸易往来中不断加强的关系网络为例，当企业的经营范围随着战略变革进行调整，将对上下游企业稳定的经营收益带来负面影响，进而冲击企业与多方关系的稳定性，使企业的经营不确定性进一步增加。因此，随着企业战略变革加剧，未来盈利的不确定性随时可能成为风险敞口，经营风险与日俱增，作为逐利主体的机构投资者为规避风险，将减少对该企业的投资。基于此，提出本文的第一个假设：

假设一：企业战略变革幅度与机构投资者持股比例成负相关关系。

（二）战略变革、企业成长性与机构投资者持股比例

企业成长性代表企业未来的投资机会^[25]以及其管理价值，即企业治理结构是否能充分激励管理层寻找并把握投资机会。对于进入了成长阶段的企业而言, 其发展速度迅速提高，且核心技术成为企业迅速占领市场的关键，因而成长性高的企业更有可能加大研发投入增加企业的创新能力^[26]，然而由于研发投入的变现周期长，形成的无形资产价值难以估算，并且企业的市场发展前景具有较大的不确定性，因此加剧了与投资者之间的信息不对称程度。

与此同时，高成长性的企业拥有较多的投资机会，意味着需要大量的资金支撑, 而初期投资净现金流经常为负值^[27], 内部经营净现金流并不充裕。然而，企业战略变革行为涉及到关键技术、产品和服务结构以及市场范围等的重大调整，同样需要足够的现金流作为支撑，且在尚不成熟的资本市场背景下，外部融资的难度大。因而，随着企业战略变革的幅度增加，受到高成长性企业内源资金的限制，现金流的流入与流出在较长的时间里均会发生难以预测的变化，企业将面临资金链断裂的风险，未来经营风险进一步增加，使机构投资者在理性分析投资决策的收益与风险后，进一步降低对该企业的投资比例。基于此，提出本文的第二个假设：

假设二：相较于成长性弱的企业，企业战略变革幅度与机构投资者持股比例的正相关关系在成长性高的企业中更显著。

（三）战略变革、分析师跟踪与机构投资者持股比例

分析师是资本市场上链接投资者与被投资企业的纽带，凭借所在券商机构的内部交易信息及专业知识，为投资者提供企业未来盈利预测及投资建议等的分析报告，一定程度上缓解了两者的信息不对称程度^[28]。随着企业战略变革幅度增加，财务和经营状况不确定性增加，盈余波动程度更大，分析师预测难度增加。然而，当分析师提供了高质量的分析报告，可能为分析师带来声誉积累效应^[29]，进而提高分析师努力工作的积极性。基于此，分析师努力工作的态度及其专业分析能力，将缓解因战略变革幅度增加而提高的预测难度。

此外，分析师还发挥了积极的外部监督作用^[30]。首先，分析师通过调研等方式与跟踪企业直接沟通，对经营业绩和重大经营事件等提出疑问，直接对企业战略变革行为进行监督。其次，分析师分析报告包含了跟踪企业的盈利状况及预测、经营风险提示以及发展前景等信息，一方面为被跟踪企业准确把握市场定位和确定未来发展方向提供了客观的专业分析，另一方面公布盈利预测，有可能督促企业积极改善经营状况，缩小实际盈利与分析师预测值的差距，进而一定程度上缓解了企业战略变革所带来的经营风险。总之，于机构投资者而言，分析师跟踪降低了其预测难度，未来收益的不确定性减少，进而增加其持续投资的可能性。基于此，提出本文的第三个假设：

假设三：分析师跟踪对企业战略变革幅度与机构投资者持股比例的正相关关系起到了负向调节作用。

三、样本选取与研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010年～2018年作为样本区间，借鉴Zhang^[14]的方法衡量战略变革，最终得到2010～2018年沪深A股上市公司的平衡面板数据作为研究样本，并对此时间段的数据进行了如下筛选：（1）剔除金融行业的企业样本；（2）剔除出现ST的企业样本；（3）剔除在2010～2018年数据缺失的企业；（4）考虑极端值对数据的影响，对连续变量进行了1%的Winsorize处理。经过上述筛选，最终获得了19367个观测值。本文有关企业财务数据全部来源于国泰安（CSMAR）数据库，本文所用的统计计量工具为Excel2010和Stata14。

（二）研究模型与设计

基于本文的假设，本文设定如下模型：

（三）主要变量定义

1.因变量：机构投资者持股比例

   本文将机构投资者（证券投资基金、券商、银行、社保基金等）所持股份之和与总股本之比，定义为机构投资者持股比例（inst）。

2.自变量：企业战略变革

本文借鉴Zhang^[14]的方法，首先计算识别企业战略资源的六个指标每年相对于上一年的变动的绝对值，然后对六个指标的年度变动值分行业年度进行标准化，最后将六个值进行平均，得到第t期企业的战略变革指数（ch）。

本文采用的企业战略资源识别方法，参考孟祥展（2018）的研究，主要涉及以下6个指标：（1）广告宣传投入（销售费用/营业收入），由于我国信息披露制度并未硬性要求企业披露广告支出以及研发投入，而财务上企业将广告费用都计入销售费用中，因此以销售费用作为广告宣传投入的代理变量；（2）研发投入（无形资产净值/营业收入)，现行会计政策下，企业的研发支出一部分计入了管理费用当中，另一部分资本化形成了无形资产，代表研发成果的转化，因此本文用无形资产净值与营业收入的占比来衡量企业的研发强度；（3）固定资产更新程度（固定资产净值/固定资产总值）；（4）管理费用投入（管理费用/营业收入）；（5）库存水平（存货/销售收入）；（6）财务杠杆（负债总额/所有者权益）。

3.调节变量：企业成长性和分析师跟踪

本文在涉及到两个调节变量，（1）企业成长性（growth），利用企业营业收入较上一期的增长率来衡量成长性；（2）分析师跟踪度（atten），报告期跟踪企业的分析师人数取自然对数。

4.控制变量

    控制变量包括：资产负债率（lev）、净资产收益率（roe）、现金股利（cashdiv）、现金流量（cash）、资本支出（capexit）。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

四、实证分析

（一）描述统计分析

表2是对2010～2018年的19367个观察值的描述性统计。由表2可知，在样本中机构投资者持股比例的均值为44.9%，这与学者们的研究一致。其中最小值为0.077%，最大值为93.6%，标准差约为均值的两倍，说明在不同企业的机构投资者持股比例存在较大的差异。另外可以观察到，企业战略变革的标准差为0.331，说明不同企业的战略变革幅度差异巨大。

表2 描述性统计表

（二）相关性分析

根据表3可知，在其他控制变量不变的情况下，企业战略变革与机构投资者持股比例在1%的显著水平下显著为负，初步验证了假设一，即战略变革程度越大，机构投资者为规避风险减少投资比例。另外从控制变量的结果可知，资产负债率、净资产收益率、现金流量等与机构投资者持股成显著正相关关系，以往研究结果保持一致。

表3 主要变量之间的相关关系

（三）多元回归分析

表4 的第一列是模型（1）的回归结果，战略变革变量ch的回归系数为-0.037，且在1%的显著性水平上显著为正，表明企业的机构持股比例会随着战略变革程度的加剧而减少，即战略变革的程度增加1个单位，机构投资者持股比例就会减少3.7%，验证了本文的假设一。表4的第二列是模型（2）的回归结果，自变量与调节变量企业成长性的交乘项ch×.growth在1%的显著性水平上显著为正，系数为0.016，企业成长性对战略变革与机构投资者持股比例之间的关系起到了正向调节的作用，说明了高成长性的企业在尚未稳定的市场格局下进行战略变革，面临更大的经营风险，机构投资者评估企业未来经营效益的难度加大，降低了其持股比例。表4的第三列是模型（3）的回归结果，自变量与调节变量分析师关注ch×atten在1%的显著性水平上显著为负，系数为-0.024，企业分析师跟踪对战略变革与机构投资者持股比例之间的关系起到了负向调节的作用，说明分析师跟踪人数增加，缓解了因企业战略变革而增加的信息不对称程度，一定程度上降低了机构投资者的评估成本，在有利可图的情况下增加其持股比例。

表4 回归分析表

注：（1）***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著；（2）括号为t-value。

五、稳健性检验

考虑到企业战略资源识别方法中用销售费用、无形资产净值衡量广告宣传投入以及研发投入存在一定的计量偏误，因此本文参考熊雪梅（2019）的研究，剔除广告宣传投入以及研发投入两个维度，用四指标衡量企业战略变革，最终回归的结果如表5所示，与原假设一致。

表5 稳健性检验

注：（1）***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著；（2）括号为t-value。

六、研究结论

在互联网新时代背景下，日新月异的技术发展以及动荡的外部环境，使战略变革成为企业保持竞争优势以及长足发展的关键。本文以战略变革的经济后果为研究视角，分析战略变革幅度与机构投资者持股比例的相关关系。研究发现，当企业战略变革程度越大，信息披露不对称问题加剧，未来经营风险增加，作为逐利主体的机构投资者将减少对该企业的投资。相较于成长性弱的企业，企业战略变革幅度与机构投资者持股比例的正相关关系在成长性高的企业中更显著。进一步地，研究还发现分析师跟踪对企业战略变革幅度与机构投资者持股比例的正相关关系起到了负向调节作用。

本文有如下几个方面的研究启示：1.对于企业内部管理者来说，随着战略变革程度带来了更大的不确定性，企业需要理性把握资源禀赋及财务状况，综合分析行业发展及宏观经济环境，权衡风险和收益后做出科学的战略变革实施计划，有效推进战略变革的实施；2.在企业战略变革过程中，经营状况发生较大波动，信息不对称程度加剧，企业应加大对战略调整行为的客观条件、计划安排、预期效果等重大信息的披露，降低投资者的信息成本；3.对于市场参与者而言，随着战略变革幅度增加，期间业绩波动性更大，机构投资者应综合分析企业披露的信息以及分析师等外部监管机构发布的业绩预告等，客观评估企业的发展潜力以及经营风险。

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