史雪   胡娜  陈新辉  北方工业大学

基金项目：本文系北京市大学生科技研究与创业行动计划课题资助成果。

摘要：为了实现经济转型发展，我国各级政府积极倡导“双创”活动，培育新经济，创业型企业数量得到了快速增长。风险承担是影响创业企业发展壮大的一个不可或缺的要素，在“双创”背景下探究风险承担的影响因素是一个富有实践意义的命题。本文通过现有文献分析发现：影响创业型企业风险承担因素主要源自管理层和股权结构两个方面，但现有文献对环境因素研究较为鲜见，尤其是政策支持、风险文化等因素对于创业型企业风险承担的影响，这也为进一步研究指明了方向。

关键词：创业型企业；风险承担；文献研究

一、引言

风险承担是指企业为了追求更高的经济利益而主动投资于高风险，高收益的项目的程度，也是影响创业型企业决策的重要因素之一。“风险承担”这一名词最早可源于企业家的特征表现。因为企业家是敢于承担风险、善于捕捉和把握机会具有开拓精神的革新者，由此来获取利益并创造价值的经营者。目前国家大力倡导公司或个人创新创业，所以创业型企业群体正在日益壮大；而对于这些创新创业型企业而言，虽然企业产品或服务创新一旦取得成功，会使公司处于市场领先地位，表现出强劲的增长性，但技术创新本身的不确定性、模仿者跟进和替代品出现都是创业型企业面临的重要风险（Peter，1986；Lumpkin，1996），风险承担成为推动创业型企业创新发展的不可或缺要素^[1,2]。探究风险承担的影响因素成为风险管理学界探讨的重要问题之一。从近几年国内外学者发表的相关学术论文来看，对于风险承担的影响因素研究主要从管理者激励、公司治理、控股股东、管理者人口特征和社会文化（创业态度和失败的包容）等角度进行研究。本文基于现有对企业风险承担的研究成果，将影响因素分为三大类：一是管理层对于创业型企业风险承担的影响；二是股权结构对于创业型企业风险承担的影响；三是环境因素对创业型企业风险承担素影响。本文将围绕管理层、股权结构和环境因素分别展开研究综述。

二、源自管理层的影响因素

    随着学界对于企业风险承担的不断地进行探索，国外的许多学者们逐渐将影响因素的研究方向延伸至管理层的人口特征以及自身人格特征方面。早些年，国外学者发现高管性别对于企业风险承担具有非常显著的影响作用（James 等人，1999；Rachel和Uri，2004）^[3,4]；近年来，研究人员继续深入研究并发现管理层人员性格特征在很大程度上影响着企业投资决策方向（Patel 和 Cooper，2004； W.Keith等人，2004；Farag等人，2016）^[5-7]； Zhu和Chen（2014）认为公司中偏向过度自信性格的董事对于企业风险承担具有很大的影响作用，并通过实证研究得出，性格越偏向过度自信的董事越倾向提高企业风险承担，即呈正相关关系^[8]。与国外文献相比，国内文献都聚焦在管理层激励政策如何作用于风险承担以及两者之间的动态内生性研究上，结论也基本一致，即高层人员激励的确会影响公司风险承担水平（张瑞君等，2013；石大林，2015；苏坤，2015；姜新坤，2016；郭优，2016）^[9-13]_。

    国内外研究文献表明：管理层是通过投资项目决策方向选择，进而影响企业风险承担水平，也是说管理层决策行为直接影响企业风险承担水平，而影响企业风险承担的管理层决策行为前置因素包括管理层激励政策，管理层群体性格特征和管理层人口统计特征三方面。

（一）管理层激励政策

管理层激励指的是通过各种奖励来使得高层人员更加有动力地工作。公司之所以激励管理层人员，其目的是为了让高层经理更好地进行管理和决策，从而提高公司业绩。目前国内研究学者主要研究货币激励和股权激励两种激励政策。张瑞君等人（2013）研究了货币激励对企业风险承担的影响机理，并指出了货币激励能够提高管理层冒险意愿，从而影响企业风险承担^[9]。此后，苏坤（2015）分析了对于高层经理的另外一种激励方式，即股权激励对企业风险承担的影响。本文通过使用公司高管人员合计持有的公司股份数与公司期末总股份的比值来衡量管理层股权激励，运用CRT模型计算公司风险承担水平，研究结果显示管理层股权激励作为一种长期的激励方式，能够促进管理层人员倾向于公司股东的利益，利于管理层更加倾向冒险，使其更加重视公司长期利益，提高企业风险承担水平^[10]。石大林（2015）同时分析了货币激励和股权激励对企业风险承担的影响，论文采用ROA标准差测度企业风险承担，证实了管理层激励和企业风险承担之间具有动态内生性^[11]。

由此可见，公司管理层的激励政策显著影响着企业风险承担，且激励方式不同，作用机理也不尽相同。姜兴坤（2016）和郭优（2016）等学者再次验证了此结论^[12-13]。

（二）管理层群体性格特征

目前国内外研究文献一致表明：管理层过度自信或自恋情节也是影响企业风险承担的不可忽视的重要因素。管理层过度自信是指高层经理会高估自身能力和条件，低估竞争对手禀赋和能力以及市场上其他不利因素，表现出对自身决策拥有极大信心，从心理学上可称为管理者自恋心理的表现。Ferrero-Ferrero等人（2012）提出在市场出现经济危机前，过于自信的管理层倾向于不规避风险，提高公司风险承担。该研究以2007年经济危机时的企业数据作为样本，实证结果显示过于自信的CEO在面临经济危机之前，确实会采取激进策略甚至改变原有决策，提高了公司风险承担水平，而进行风险减缓措施的可能性很小，于是经济危机爆发后，公司暴露于极大的风险中，盈利水平快速下降^[14]。此外，不仅仅高层管理者自身过于自信会影响决策，曾经有过与过于自信的上司工作经历的管理人员也会有相同的作用。Zhu和Chen（2014）用观察CEO照片在公司年度报告中的彰显估测其自恋程度，并以公司研发投入、资本支出和并购资金三项指标与行业平均水平（中位值）的偏离度测量风险承担开支水平，论证了CEO自恋心理正面影响公司冒险风险行为，且这种关系受到CEO与其他董事性格的相似性正向调节^[8]。

各国学者的后续研究（Susanne，2017；纪亚方，2017）同样指出过于自信的管理层人员由于自身性格与经历的缘故会更偏向于采取风险决策，促进企业风险承担水平的提高，再次支持这一结论^[15-16]。

（三）管理层人口统计特征

管理层的人口统计特征变量有人数、性别、年龄等，其中尤其是人数和性别方面对于企业风险承担的影响在相关文献中均有涉及。有学者指出当管理层人数过多时，凝聚力降低，高层管理人员之间会出现相互不信任，从而选择较为稳健的决策，降低企业风险承担水平（苏坤，2016）^{[ 17]}。马宁（2018）进一步通过门槛回归模型获得高管层人数临界值，即当企业管理层人数大于12人时，公司风险承担水平较之前会出现下降趋势^[18]。此外，受到早期国外学者提出的男女面对风险时的不同反应这一理论的启发，国内外学者也逐渐将管理层性别视为影响企业风险承担潜在因素之一。James等人（1999）通过元分析认为，从心理学角度来说，男性比女性更加偏向选择风险型项目^[3]。也有学者通过实证研究认为，相比于男性CEO，女性CEO更愿意采用稳健型经营策略，弱化公司风险承担（Rachel等人，2004； Faccio等人，2012）^[4,19]。随后国内学者也开始认识到CEO性别对于风险承担有着不可忽视的潜在影响，他们各自的研究证据一致表明女性CEO比男性CEO更偏向于规避风险（李彬，2017；何飞露，2017）^[20-21]。

三、源自股权结构的影响因素

股权结构指的是企业总股本中，不同类型股份所占的比例及代表各个投资利益主体股份之间的相互关系。投资者按其持有股份比例享有相应的权益和责任，意味着他们在投资决策中的话语权也是不对等。研究者发现股权结构特征是公司风险承担水平的预测变量。股权结构特征主要从两权分离和股权制衡两个方面进行描述。

（一）两权分离

刘鑫等人（2014）认为两权偏离程度会影响企业风险承担。这里的两权指的是现金流分配权和控制权。其中，现金流分配权是反映指控股股东在分配企业现金流中的参与程度，是所有权的一种体现。该文采用控股股东在各种控制链中累积持有企业权益比例来测量现金流分配权大小，用控股股东投票权表示控制权比例，用CRT模型计算风险承担水平，研究表明上市企业控股股东的现金流分配权和与控制权的分离程度与企业风险承担水平呈倒U 型关系，即两权不偏离（大小相等）或高偏离（例如最终控制人不参与决策）状态下企业趋于稳健型投资决策，风险承担水平较低。而事实上，控股股东通过用少量现金流分配权来获得控制权，并积极参与重大决策，由此加大两权分离度。而取得控制权的股东为了提高自身利益会加大企业高风险项目的投资，提高公司风险承担水平；当控股股东会承担受控公司的主要风险时，股东偏好于低风险投资政策，进而减小企业风险承担水平^[22-23]。

两权分离要在股权结构形态上呈现的是金字塔结构，即企业实际控制人通过间接持股方式形成一个金字塔式控制链条对企业进行管理。李丰也和孙丹（2015）指出随着企业层级数量和链条数的增加，企业实际控制人则越隐蔽，这样会纵容实际最终控制人为追求高收益将企业置于高风险项目中。解维敏和唐清泉（2013）的研究结果进一步为这个论点提供佐证，他们发现金字塔内部构造层级数量和链条数与企业风险承担水平呈显著正相关关系^[24-25]。

（二）股权制衡

股权制衡意味公司控制权由几个大股东持有，任何一个大股东均无法单独进行决策，在股权结构上不存在“一股独大”的情形。这种制衡机制既能保留股权集中的有利态势，又能避免决策独断专行。控股股东与其他大股东投票权比例会影响股权制衡的效应，这一点得到了许多学者认同（刘鑫等，2014；汤林云，2015；苏坤，2016）^[17,22-23]。企业若存在多个大股东就容易产生互相拉拢情况，削弱股权制衡效果，使得企业最终决策具有高风险、高收益特点。刘鑫等人（2014）研究结果表明公司存在大股东越多，风险承担越大，即公司大股东人数与风险承担呈正相关关系。这也就证明了股东相互间确实具有相互合谋拉拢情况^[22]。

除了上述两大类因素外，还有源自企业外部环境因素也会影响创业型企业的风险承担，例如税收政策、媒体治理和政商关系等，这些要素从源头上来讲虽然产生于企业外界，但其作用机理依旧要通过公司投资决策意愿和偏好来影响企业风险承担。环境因素变化会间接作用于企业内部管理。高层人员为了保全或提高企业在市场上的地位，会根据时势采取相应的投资决策，改变企业风险承担水平。（Alexander等人，2015；戴娟萍、郑贤龙，2015；李冬昕、宋乐，2016）^[26-28]。

四、结论及进一步研究

通过上述研究发现企业风险承担聚焦在企业管理层、股权结构两个方面。但对于企业发展历程、风险文化和政策支持等方面还要考虑不足，对于创业型企业风险承担的影响因素还需要从创业精神、创业历程和政策支持等方面去挖掘。就研究对象而言，大多数文献还是偏向于国有企业、银行、主板上市公司等。而对创业型企业来说，即要考虑生存，还要考虑发展，适度风险承担尤为重要，探究风险承担影响因素尤为必要。创业型企业多数还处在成长期，内部结构尚未完善，发展空间相对较大，投资冲动带来的风险也随之升高。因此创业型企业如何适度风险承担，提升企业创业成功率也是未来研究一个方向。

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