——基于N公司并购P公司的案例研究

张舟  东莞信托有限公司

黄宇  南方电网国际有限责任公司

摘要：随着国家“走出去”战略，“一带一路”倡议的深入实施，中国电力企业纷纷出海，拓展海外市场，提升国际竞争力。海外并购面临的环境复杂，确定性低，合理的流程安排及风险管控是并购交易顺利开展的前提。文章通过研究N公司并购P公司的案例，对电力企业海外并购过程管理提出思考。

关键词：电力并购；产业并购；海外投资

一、引言

在国家“走出去”战略，“一带一路”倡议的引领下，我国企业纷纷“拼船出海”，扩大海外资产规模，拓宽海外收入来源，对外输出先进产能技术及中国标准。根据安永的统计数据，2018年中国全行业对外直接投资1298.3亿美元，其中在“一带一路”倡议共建国家新增对外非金融类直接投资156.4亿美元，同比增长8.9%。从交易金额上看，2018年电力及公用事业行业的海外并购总额达到313.8亿美元，同比增长近三倍，在中国企业海外并购交易中占据重要地位。与此同时，电力行业属于敏感行业且关乎国家安全，因而在并购规模快速增长的同时，电力行业的海外并购成功率较低。本文结合个人工作案例，对电力企业海外并购管理提出思考。

二、并购背景

某国内电力集团顺应国家战略，于2016年在集团战略中明确了国际业务在未来发展中的重要地位。N公司是集团内唯一的海外投融资平台，于2005年注册于香港，其主营业务包括境内外电力设施投资、经营与管理；跨国（境）的购售电贸易；境外电力及相关项目和股权的投资、经营与管理；境外电力工程承包和劳务合作；对外技术合作和技术进出口；国际贸易等。

P公司成立于1913年，是一家位于巴基斯坦卡拉奇市的纵向一体化电力公用事业公司，其业务范围涵盖发电、输电、配电与售电业务，并拥有卡拉奇市的独家配电授权，覆盖卡拉奇地区共250万客户群。该公司的实际控制人为某中东私募股权基金。2015年底，P公司的资产规模约为37亿美元，营业收入约为19亿美元，净利润为2.8亿美元。

P公司位于“一带一路”倡议沿线国家，N公司与P公司业态契合，并购P公司有利于发挥N公司在电网运营方面的优势，实现海外资产及收入的增长。本次交易，N公司拟并购P公司控制权，实现对P公司的控股合并。

三、并购过程

2016年2月，经投资银行推介，N公司获知了某中东私募股权基金通过全球公开招标方式出售P公司控制权的信息。在完成了内部立项程序及初步风险评估后，N公司签署了保密协议并组建了内部项目团队，获准进入非约束力报价阶段。

2016年3月至5月，P公司在网络数据库中披露了有限资料，主要包括电价机制、监管环境、资产概况、人力资源、财务数据、未决诉讼、卖方估值模型等信息。N公司项目团队依据电子资料对P公司进行了桌面尽职调查，修正卖方估值模型后得出调整估值报价。N公司在完成内部审批程序后提交了非约束力报价函及相关文件。经卖方评估，N公司获准进入约束力报价阶段。

2016年6月至8月，P公司在网络数据库中披露了更多资料，并邀请N公司开展为期六周的现场尽职调查。N公司完成了财务顾问、会计税务顾问、法律顾问、技术顾问的选聘，与外部顾问团队共赴巴基斯坦开展管理层访谈及现场尽职调查工作，定量确认非约束力报价阶段发现的问题。N公司高管团队同步走访国内外监管部门，并与潜在本地合作企业就项目合作进行了沟通。现场尽职调查过程中，N公司发现P公司的电价监管周期即将届满，下一周期的监管机制未确定；P公司与政府部门及上游企业间存在循环债问题，相关债权债务均未结清；P公司与政府电价补贴收入对应的费用未在税前剔除，可能存在少缴所得税的风险；P公司未决诉讼较多，且大量土地权属未登记，部分重要合同缺失。

N公司运用股权现金流量折现模型及EV/EBITDA相对估值模型计算了标的股权价值并开展了情境及敏感性分析，并在股权现金流量折现模型中对上述尽调发现做了谨慎处理。N公司在股权收购协议中约定下一周期的电价机制满足既定要求为签约先决条件，与循环债相关的重要协议(如PPA)签署为交割先决条件。经集团层面审批，N公司确定了最终报价及股权并购协议，但由于中国境内审批未通过，项目未能完成最终签约及交割。

四、思考与启示

（一）并购团队管理

由于被并购企业所在国在政治、经济、文化、法律、监管等方面与并购企业所在国存在巨大差异，并购企业仅依靠内部团队执行海外并购交易是不够的。在组成涵盖商务、投融资、法务、技术、财税专业人员的内部团队的同时，企业应基于公司实力、中资企业服务经验、并购标的所在国业务能力、服务报价等因素综合比选聘请外部财务顾问、会计税务顾问、法律顾问及技术顾问等。内部团队主要负责各业务领域宏观重点问题把控，引导外部顾问有方向的开展工作；外部顾问则通过执行尽职调查程序，帮助内部并购团队快速全面了解被并购企业的情况，量化被并购企业存在的问题，引导协助并购企业完成并购标的所在国的监管审批。

值得一提的是，不同外部顾问在不同地区间的业务能力差异巨大。企业应尽早开展顾问选聘工作，锁定服务能力强的外部顾问，避免具备优势的外部顾问被竞争对手选聘，影响并购交易的开展。N公司组建了专业完善的内外部团队，但在约束力报价阶段才启动外部顾问选聘工作，可能会对有限时间现场尽职调查开展产生不利影响。

（二）尽职调查管理

海外公开招标的并购项目投标过程通常分为非约束力报价阶段和约束力报价阶段。被并购企业在非约束力报价阶段往往仅以电子数据的形式披露有限的信息供并购企业开展桌面尽职调查工作。只有在进入约束力报价阶段后，并购企业才会获准开展管理层访谈及现场尽职调查工作。并购企业在不同投标阶段的尽职调查工作应有所侧重。

在非约束力报价阶段，并购企业应重点研究被并购企业所在国别风险、行业风险、监管环境，了解被并购企业的商业模式及管理状况，识别已披露的潜在问题，侧重于宏观定性分析。在约束力报价阶段，并购企业应充分开展现场尽职调查，聚焦公司层面的财务、税务、法务、资产问题，研究其对并购估值的数量影响，侧重于定量分析。N公司在尽职调查各阶段重点突出，并在约束力报价阶段对P公司电价机制、循环债、税务风险做了专题研究，有效保证了P公司估值风险的充分挖掘。

（三）估值模型管理

估值模型是海外并购项目开展的核心，是尽职调查结果的汇总体现。并购方在提交报价函的同时，往往需要同步提交估值模型，以便被并购企业评估估值报价合理性。在建立估值模型的过程中，并购企业一是要合理确定并购团队各专业人员的提资范围，基于尽职调查发现公允确定模型各项关键假设。二是要选择合适的估值方法。海外并购交易中最常使用的估值方法是绝对估值法（企业自由现金流量折现模型、股权自由现金流量折现模型、股利现金流量折现模型）及相对估值法（EV/EBITDA模型），并购企业应基于对于标的公司未来资本结构变化的预测，合理确定折现率，应用多种估值方法确定企业价值。四是要开展情境分析与敏感性分析，划分基本情境、乐观情境、悲观情境，考虑关键不可控假设变动对于估值报价的影响，为管理层最终决策报价提供依据。N公司应用股权自由现金流量折现模型和EV/EBITDA模型交叉验证了P公司的估值，并开展了多维度敏感性分析,整个估值过程审慎科学。

（四）交易协议管理

并购企业可以将被并购企业完成一定条件（如：完成监管审批、完成重大合同签订）设置为签约或交割的先决条件，控制被并购企业未来情况不及预期导致的出价过高风险。并购企业可以要求被并购企业对于可能降低企业估值的事项做出陈述与保证，在相关风险实际发生时提起索赔。并购企业还可以应用“锁箱机制”，在交易协议中约定对于锁箱生效日至股权交割日间的价值减损和泄漏的价格调整条款。N公司设置了签约及交割先决条件，在P公司达成条件时才完成并购交易，降低了交易风险。

（五）监管审批管理

企业在开展并购交易时不仅应注意实体问题，更应注意程序问题。当前我国对国有企业非主业投资进行了严格限制，同时对企业海外投资的审批备案要求做了明确规定，具体见表。当多家中资企业参与同一海外并购标的的竞争时，国内监管部门往往出于避免中资企业恶性竞争的目的择一通过审批。选择契合主业的并购标的，尽早履行国内审批报备程序能使企业在海外并购监管审批环节占得先机。N公司国内审批未过正是导致其交易失败的直接原因。

表 海外并购审批备案要求

参考文献：

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[3]刘辉群,邹赫.中国电力工业对外直接投资风险与防范[J].海外投资与出口信贷,2016(6).

[4]吴先明,苏志文.将跨国并购作为技术追赶的杠杆:动态能力视角[J].管理世界，2014（4）.