王傲君 湖北经济学院法商学院

摘要：自股权分置改革取得阶段性成果以来，我国上市公司定向增发热情空前高涨。定向增发已然成为我国证券市场主要的融资手段，上市公司定向增发的公告效应，既影响了投资者投资选择，也是上市公司决策的重要参考依据，本文阐述了定向增发的公告效应形成机理。并依据2013-2014年数据，运用事件分析法及独立样本t检验等，对影响定向增发公告股价效应的因素进行了分析讨论。探讨了当前我国定向增发的不足之处，最后提出了相应的政策建议。

关键词：定向增发；股价效应；超常收益率；回归分析

一、 引言

定向增发的公告效应是指上市公司对外发布拟定向增发预案公告后，对公司股票的短期价格产生影响，进而影响股票收益率。2005年4月29日，中国证券市场股权分置改革试点启动，经过多年的发展，定向增发无论从发行数量、发行股本、融资额等角度看，都已经超过IPD而成为我国上市公司第一大的融资方式。笔者认为，定向增发公告股价效应的确存在，其传导机理为：投资者行为是由其掌握的信息基础上促成的，股票投资价值反映了了其预期收益，由于信息不对称，投资者判断定增公告是上市公司向投资者所传递的隐性承诺信号，在未来上市公司的股价会超过定向增发价格，这将改变投资者对于公司发展的原有判断，形成短期股价效应。  

Jensen(1986)提出了自由现金流量假说，该理论认为新股发行的市场反应取决于代理成本在自由现金流量的使用上，股东与管理者之间存在利益上的冲突，自由现金流量往往出现过度投资，在此前提下，增发新股将大幅增加公司的自由现金流量，从而增力加公司的自由现金流量代理成本。进而引起股票市场价格下跌，存在负效应。Wruck (1989)研究了美国市场中公司股权集中度对定向增发及公司价值的影响，作者发现股权集中度对公司价值的影响显著为正，投资者选股意愿对公司价值的影响显著为负，管理层控股意愿对公司价值的影响为负但不显著。对于国内证券市场而言，黄健中(2006)认为我国上市公司非公开发行制度容易造成股价操纵、关联方利益输送等问题，从而造成中小股东利益的严重侵害，并提出了定向增发“暗箱”这一概念。唐宗明等（2010）研究了定向增发公告股价效应形成机理，认为后股权分置时代资产注入是大股东支持的表现。

二、定向增发公告股价效应的传导机理分析

（一）中国上市公司定向增发现状分析

自股权分置改革以来，定向增发无论从发行数量、发行股本、融资额等方面看，都已经成为我国上市公司最主要的再融资手段。自2007年以来，定向增发年成功增发案例均超过了100起，融资规模来看，2010年到2011年的融资总额最大，定向增发已超过IPO成为A股市场第一大融资来源，同时亦已成为机构投资者主要的投资市场。

（二）定向增发公告股价效应的传导机理分析

1、基于监督效应及支持效应视角分析

定向增发发行后股东持股比例增加，因此公司治理水平发生改善，即如果大股东持股比例增加，则增强了大股东对经理层的监督能力，如果大股东持股比例的稀释，则说明引入了外部投资者，增强了机构投资者的监督能力。

2、基于信息确认及信息不对称视角分析

定向增发其本质是一种私募形式，普通投资者与内幕交易投资者之间存在信息并不对称，基于我国证券市场发展现状，其内幕交易及动力交易尤为明显。在存在知情人交易的前提下，定向增发公告日前就会存在正的股价效应，锁定定向增发带来的股价溢价。定向增发公告日后，由于羊群效应及动量交易，往往也能形成正的股价效应。

三、 我国商定向增发公告效应影响因素的实证分析。

（一）变量分析选取

根据上节分析，本文采取净资产收益率（ROE）、股东权益比率（Er）、增发规模（Vol）、折扣率（Pri）、增发目的（Ob）这5个因素进行实证分析，定向增发发行目的一般分为5类，本文选择以资产重组为发行目的的定向增发来研究，此处引入虚拟变量，将“资产重组”为发行目的的取值为1，否则取值为0。

（二）模型构建及实证分析

为了研究影响定向增发公告的股价效应的影响因素，本文建立如下模型进行检验：

 

利用SPSS软件统计检验预案公告日和实施日的累计超额回报与上述几个变量的相关关系，研究其拟合程度。检验结果如下表3-1所示：

表3-1  超额累计收益影响因素的线性关系回归结果分析

 同时，利用spss软件得到回归结果分析如下：

表3-2  方差分析表 ANOVA^b

a．Predictors：(Constant)，增发目的，折扣率，增发规模

b．Dependent Variable：car

表3-3  回归系数表Coefficients^a

a．Dependent Variable：car

表3-4  Model Summary

a．Predictors：(Constant)，ROE，股东权益比，增发目的，折扣率，增发规模

四、实证结论及政策建议

（一）实证结果评价分析

根据以上实证分析，可以得出如下实证结论：

（1）中国上市公司定向增发公告股价效应的确存在，且检验结果十分显著（2）定向增发公告的股价效应与净资产收益率无显著相关关系（3）定向增发公告的股价效应与股东权益比率无显著相关关系（4）定向增发公告的股价效应与增发规模正相关（5）定向增发公告的股价效应与折扣率正相关（6）定向增发公告的股价效应与增发目的正相关。

（二）政策建议

合理分析定向增发的优缺点，充分把握定向增发公告的股价效应，不仅对上市公司和普通投资者十分重要，对于整个资本市场的资源优化配置和良好运行也尤为重要。随着金融市场的不断发展，金融环境的不断完善，要提高企业的成长性，就必须要充分发挥证券市场的融资功能，基于此，本文提出以下建议：

（1）通过有效手段，加强定向增发中资产评估的制度建设，以期能以更加公允的市场价值评估上市公司的资产，尤其是关联方的资产。这要求国内金融机构及其监管机构进一步加强业务管理水平，加强对资产的评估准确性和披露及时性。

（2）进一步完善我国上市公司定向增发的融资功能，风险投资功能和并购功能。，这要求监管层利用政策倾斜以鼓励高风险、高收益的成长性公司进行定向增发，限制传统行业中以单纯为融资为目的的定向增发。

（3）定向增发公告日前后的股价效应差距明显，这表明我国证券市场在信息披露机制，关联交易管理方面还存在不足，如何避免信息提前泄露或者上市公司恶意哄抬股价以提前吸纳股价效应带来的股票溢价，这需要公司股东、机构投资者以及监管部门的共同努力。

参考文献

[1]Jensen. Controversy of Seasoned Equity Issuance: Analysis and Evidence[J]．The Midland Corporate Finance Journal,Summer,1986．

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