巩建信   王传彬   江苏建筑职业技术学院经济管理与人文学院

基金项目：本文是江苏省高校哲学社会科学基金资助项目“以供给侧结构性改革引领江苏农业发展转型升级”（2016SJB790034）的阶段性成果。

摘要：基于契约结构的内生视角，本文以2006-2011年公告股权激励计划的上市公司为样本，从股权集中度和董事会特征两个方面应用截面数据的多元线性回归模型等研究它们与股权激励契约结构之间的关系。研究显示：股权集中度越高，大股东的监督作用越明显，股权激励契约的激励效应越明显。董事会规模越小，独立董事比例越高，董事会持股比例越高，独立董事与上市公司办公地点一致时，董事会监督效果越好，股权激励契约激励效应越明显。

关键词：股权集中度；董事会特征；股权激励；契约结构

 一、引言

为了提高企业的经营效率，从上世纪八十年代以来，国家对企业经理人进行了一系列薪酬激励改革。从最早的“放权让利”到经营者“承包责任制”，然后到九十年代的“员工持股计划”，再到“管理层收购”盛行，国有海外上市公司的股权激励计划，一直到2005年12月31日股权激励“管理办法” 的出台。可见，上市公司股权激励在中国经历了一个逐步试验，缓慢发展的过程。目前，仍然不能说是很成熟，受诸多特定因素的影响，特别是上市公司股权激励发挥作用的制度基础。与西方股权分散的股权激励制度不同，股权高度集中以及由此产生的内部人控制突出问题是目前中国上市公司实施股权激励的基本制度环境。次债危机后，更多的文献表明，股权激励的有效性不仅体现在实施过程中，更取决于股权激励契约结构的初始安排。鉴于此，本文针对中国上市公司所处的特殊制度环境背景探讨股权集中度、董事会特征对上市公司股权激励契约结构的影响，寻求影响股权激励契约结构安排的制度因素，拓展和深化了股权集中度、董事会特征与股权激励契约结构的相关研究，同时也为上市公司完善公司治理，提高股权激励有效性提供经验证据和政策建议。

二、文献综述与研究假设

（一）股权激励契约研究

立足于检验经理人股权激励的有效性，已有许多文献对经理人股权激励水平与公司业绩之间的相关性进行了分析，并得到了不尽一致的研究结论（Hall and Liebman，1998；程仲鸣、夏桂银，2008；王传彬，2014）。次贷危机后，越来越多的学者意识到股权激励契约是决定股权激励有效性的重要因素。Jensen、Murphy（1990）最早提出经理人股权激励的真正核心问题不在于给予多少数量的股票期权，而在于如何给予，从而产生了股权激励契约观。Stephen（2008）指出，激励契约结构，相对于激励力度而言，是决定经理人薪酬激励有效性更为重要的因素。刘浩、孙铮（2009）认为，单纯的研究股权激励与公司业绩间的关系是不够的，而应从股权激励契约本身入手，详细探讨契约的选择、制定、执行中的操纵、修改等关键环节的影响因素及经济后果。之后，对股权激励契约研究拓展到行权条件（吕长江，2009）、激励对象分布、激励模式（徐宁，2010；2012）、行权价格（王烨，2012；王传彬，2015）等，股权激励契约观成为股权激励研究趋势的重要导向。

  （二）股权集中度与股权激励契约研究

国内外学者更多将大股东控制权作为股权集中度的代理变量对股权激励效果影响进行研究。大股东收益最大化的目标通过对公司的控制权来实现，大股东通过对管理层的有效监督或直接参与企业经营管理提升企业经营状况及价值，进而获得相应比例的资本利得和红利，最终提升公司价值（Grossman，1988）。大股东对管理层的监督体现为大股东利用手中的投票权监督甚至参与管理层决策的制定及实施，阻止管理层为最大化自己的收益而牺牲股东利益。Zeckhauser（1990）的研究中指出，大股东的监督一定程度上避免了其与管理层之间存在的信息不对称问题，进一步使得管理层盈余平滑手段等自利行为难以实施，进而提高了股权激励效果。另外，大股东以其丰富的管理经验介入决策的制定及实施，Hold-erness（1988）研究发现 90% 以上的控股股东会自己或委派代表参与企业管理，这弥补了管理层可能存在的决策思考不足，从而完善了企业决策体系。从这两方面来看，大股东的监督作用提高了管理层股权激励效果。

假设1：大股东持股比例越高，监督获取收益越高，当大股东投票权较高时，意味着大股东有动机和能力对管理层决策进行监督，管理层股权激励契约激励效果越好。

（三）董事会特征与股权激励契约研究

董事会治理一直是公司治理研究的核心。Fama（1980）和Jensen（1983）关于为什么要有董事会的问题进行了较为清晰的阐述，他们认为，相对于公司控制市场对经理败德行为最有力的约束，董事会监督经理是一个成本最低的内部资源，它的中心任务就是协调各种利益矛盾，并最有效率地对代理关系进行控制。因此，董事会被要求监督公司在经理班子手中的重要决策过程，包括对主要经营方案的提出、评价与选择、方案执行过程中的监督和评估以及对管理层的奖惩，确定合理的报酬政策。董事会特征一般包括董事会构成状况、董事会规模、公司的领导权结构、激励等方面，不同的董事会特征对公司治理的影响也不尽相同，最终会影响到股权激励实施效果。

1、董事会规模对股权激励契约的影响

Lipton和Lorsch（1992）和Jensons（1993）提出，董事会人员规模小比规模大的更有效率；董事会规模大，往往产生成员之间“搭便车”问题，董事会也更具有象征性。Lipton和Lorsch（1992）建议，公司董事会人员数量应该被限制在10人以内，最好是8个人或者9个人。Jensons（1993）完全接受上述二人的观点，并且主张“董事会成员数量超过8人以上，董事会不太可能发挥作用，而且很容易被CEO控制”。Yermack（1996）通过对美国452家大型公众公司从1984到1991年的数据研究发现，董事会规模与公司价值之间确实存在负相关关系。之后，Bhagat（1996）和Eisenberg（1997）通过实证研究在小规模公司也证实了上述观点。

假设2：董事会人员规模越小，监督效果越高，管理层股权激励契约激励效果越好。

2、董事会构成对股权激励契约的影响

在现代大型公司的董事会中，一般都设置战略委员会、审计委员会、薪酬委员会和提名委员会，这些委员会成员大部分由独立董事组成，分别召开会议、承担不同的责任。董事会成员能否保持独立性是四个委员会公平治理的关键。Fama和Jenson（1983）的论文中提出，内部董事参与公司董事会工作的好处可以使董事会的决策过程更加有效率。当董事会中独立董事增加时，董事会中的“内部人”控制程度降低，董事会治理的公平性增强。但是，董事会内部董事的数量增加，会降低董事会的独立性，不能公正客观地评价管理层的业绩。Brickley and James（1987）发现，经理的在职消费与外部董事中的比例呈现负相关关系。Rosenstein（1990）研究发现，当公司董事会增加外部董事时，公告日的股价会上涨，出现超额收益。吕长江等（2009）发现，独立董事所占比例越高，上市公司设计激励型股权激励契约的概率越大。

假设3：董事会构成中独立董事比例越高，董事会独立性越高，管理层股权激励契约激励效果越好。

3、公司的领导权结构对股权激励契约的影响

公司领导权结构是董事会特征的第三个方面。所谓领导结构就是公司的董事会主席与公司经营一把手是不是由一个人兼任。如果两个职位由一个人兼任，公司的领导权结构被称为“一元结构”，反之被称为“二元结构”。从法理上讲，董事长领导董事会向股东负责，总经理领导经理层向董事会负责，董事会与经理层之间是决策与执行、监督与被监督的关系。当经理层的工作不够满意时，出于股东利益考虑董事长可以提议董事会解除CEO的职务。如果董事长与总经理两职合一，作为“运动员”的总经理兼任董事长行使“裁判员”职责，会模糊监督关系，影响董事会的独立性，董事会对经理人的监督能力下降，从而损害股东利益。Rechener和Dalton（1991）研究了141家公司，有21.3%的企业选择二元结构的领导权，且二元结构的公司在业绩上超过一元结构的公司，此后，Pi and Timme（1993）和Baliga（1996）以及Brickley等（1997）证实了上述结论。Forker（1992）提供了两职合一威胁董事会监督能力的经验证据。股权激励的契约设计和执行过程是董事会与经理人的博弈过程，如果董事长与总经理两职合一，总经理操控董事会将变得容易，有助于其选择合适的时机，制定有利于自身的激励契约，降低股权激励的政策效果。吕长江等（2009）发现，董事长与总经理两职合一的公司设计出福利型激励契约的概率更大。

假设4：公司领导权“二元结构”监督效果好于“一元结构”，“二元结构”下的管理层股权激励契约激励效应好于“一元结构”。

4、董事会激励对股权激励契约的影响

在委托代理关系下，董事会成员同样存在“道德风险”与“逆向选择”动机，因此对董事实施激励显得十分必要。合理的激励契约设计有利于协调董事与股东之间的利益冲突，增强董事的受托责任感，激发其关注公司发展，充分发挥其科学决策与监督职能，降低与经理人“合谋”的可能性。董事会设计制定经理人股权激励方案并监督执行，当董事成为上市公司的股东，股权激励机制能否发挥应有的激励效应就与其自身利益切实相关，董事有动机设计科学有效的股权激励契约以激励经理人努力工作。董事会成员持股能够对经理人决策进行更好的审核和质询，董事持有公司股份越多，董事会对经理人的监督效率越高，经理人通过股权激励寻租的可能性降低，努力工作以达到激励契约要求的业绩目标成为其唯一选择。

假设5：董事会持股比例越高，管理层股权激励契约激励效果越好。

三、研究设计

（一）样本选择

真正意义上的股权激励实施是在2005年以后，因此笔者收集了2006年1月1日-2011年12月31日已经公告了股权激励计划的上市公司作为研究样本，剔除了金融行业的公司以及数据披露不全者，总共215家。研究样本的财务数据和公司治理数据均来源于北京大学CCER数据库，披露股权激励信息的样本数据来自深圳国泰安数据库。数据处理利用SPSS18.0软件来完成。

（二）变量选择与定义

本文主要考察股权集中度、董事会特征对股权激励契约结构的影响，因此，被解释变量是股权激励契约结构，包括股权激励水平、激励模式、激励期限、股票来源和行权价格选择偏好；解释变量包括股权集中度和董事会特征，其中股权集中度包括第一大股东持股比例、前五名大股东持股比例和第一大股东与第二大股东持股比，董事会特征包括董事会人员规模、独立董事比例、公司领导权结构、董事会持股比例、四委设置个数、独立董事与上市公司办公地点是否一致等。

表1  变量选择与定义

四、实证检验

（一）主要变量描述性统计

本文选择了2006年至2011年期间公告股权激励计划的上市公司为样本，其中国有控股上市公司37家，非国有控股上市公司178家，国有企业公告股权激励计划的比例不到20%，尽管国家已经出台了《国有企业股权激励试行办法》，但从实施的数量上看国企对实施股权激励计划还是有所顾虑。从股权激励模式选择上看，有164家公司选择股票期权模式，占比76.3%，有46家公司选择限制性股票模式，占比21.4%，仅有5家公司选择股票增值权模式，可见股票期权和限制性股票应成为当年上市公司股权激励的主要模式。从股权激励水平看，215家公司的平均激励水平是3.53%，最小值仅有0.01%，最大值10%，有77.2%比例公司的股权激励水平在5%以下，上市公司实施股权激励水平相对于发达国家普遍偏低。激励的股票来源方式主要包括以下四种：定向增发、股东转让、二级市场购买（回购）和利润提取。在申报股权激励计划的215家上市公司中，有209家选择定向增发，占比97.2%，且呈逐年上升趋势。从激励期限看，215家公司实施的激励期限平均值是4.98年，最短3年，最长10年，有80.5%的比例选择激励期限在5年以下，可见，上市公司实施股权激励过于短期效应，股权激励的长期激励效应并没有显现。股票来源方式相对于二级市场购买，定向增发方式下股票的购买价格更容易操控，这可以从行权价格选择偏好看出，上市公司选择股票的行权价格明显低于该年度的最高股票价格，平均相差14.89元，其中最大值为112.09元，可见上市公司一般选择较低价位的行权时间。

表2  股权激励契约结构描述性统计

其它变量的统计结果：第一大股东平均持股比例35%，最大持股比例80%；前五名大股东持股比例平均在57%，最大持股比例96%；第一大股东与第二大股东持股比例之比平均数是6.35倍，最大值59.01倍，可见我国上市公司的股权集中度较高，大股东控制是我国上市公司实施股权激励计划的基本制度环境。董事会特征中，董事会规模平均8.74人，最小5人，最大15人；独立董事比例平均37%，最高57%；董事会持股比例平均0.19%，最高1.19%。

表3  其它主要变量描述性统计

（二）主要变量相关性检验

从主要变量的皮尔森相关系数检验（双尾）看，股权集中度与董事会特征对股权激励契约结构具有较强的相关关系。第一大股东持股比例与股权激励水平、激励期限都有较强的相关关系，通过了显著性水平检验；董事会中独立董事比例、四委设置个数以及领导权结构与激励水平、行权价格选择偏好有较强的相关关系，且通过了显著性水平检验。

表4   皮尔森 (Pearson)  相关系数检验

注：上行为相关系数，下行为显著性水平，^**表示在1%水平上显著，^*表示在5%水平上显著。

（三）回归分析

本文分别以股权激励水平、激励期限和行权价格选择偏好作为被解释变量，以股权集中度和董事会特征作为解释变量，建立多元线性回归方程，运用SPSS软件中的向后剔除法检验股权集中度、董事会特征对股权激励契约结构的影响，运用向后剔除法可以有效地解决多元回归中的多重共线性问题。其中模型1的被解释变量是股权激励水平，模型2的被解释变量是股权激励期限，模型3的被解释变量是股权激励行权价格选择偏好。

从回归结果看，（1）股权集中度和董事会特征与股权激励水平有较强的相关关系。第一大股东持股比例越高，在公司所起的监督作用越大，股权激励水平越低；董事会中独立董事比例越高，在公司董事会决策监督作用越明显，股权激励水平越低；董事会规模越小，监督效果越明显，股权激励水平越低。其它控制变量中，控制人类别、企业规模以及资本结构都影响股权激励水平，且通过显著性水平。国有控股上市公司的股权激励水平小于民营上市公司，公司规模越小，资产负债率越高，股权激励水平越高。（2）股权集中度和董事会特征与股权激励期限有较强的相关关系。第一大股东持股比例越高，在公司所起的监督作用越大，股权激励期限越长，股权激励的长期效应越明显，激励大于福利；董事会持股比例越高，董事会成员责任心越强，设计的股权激励期限越长；当独立董事与上市公司办公地点一致时，独立董事越有时间和精力从事董事会管理工作，股权激励期限越长；国有控股上市公司选择的股权激励期限要高于非国有控股企业。（3）股权集中度和董事会特征与股权激励行权价格选择相关关系，但不明显。第一大股东持股比例越低，上市公司选择的行权价格越低，但没有通过显著性水平检验，这在某种程度上说明大股东的监督作用有限；董事会持股比例越低，上市公司会在股票价格较低时间选择的行权，说明加强对董事会成员的激励可以减少股权激励契约设计时的机会主义行为；“二元结构”下的领导权结构、过高的独立董事比例以及较少的董事会规模都可以降低股权激励契约设计时的机会主义行为，但显著性水平不明显。此外，公司规模越大，资产负债率越低，上市公司选择的行权价格越低，表明债权人在一定程度上可以降低股权激励契约设计时的机会主义行为。

表5   回归模型结果

注：上行为相关系数，下行为T值，^**表示在1%水平上显著，^*表示在5%水平上显著。

（四）稳定性检验

为了进一步检验模型的稳健性，本文做了如下稳定性检验：（1）用前5名大股东持股比例代替第一大股东持股比例来衡量股权集中度，用相同的方法对模型进行回归，得到相同的结论。（2）采用因子分析方法用第一大股东持股比例、前5名大股东持股比例和第一大股东与第二大股东持股比例之比形成一个综合因子集中反映股权集中度，用相同的方法对模型进行回归，得到相同的结论。这也证明了股权集中度、董事会特征与股权激励契约结构的关系有显著的影响。由于篇幅所限，这里没有给出具体的回归结果。

五、结论

本文研究了2006-2011年公告股权激励计划的215家上市公司，从股权集中度对股权激励契约产生的影响、董事会特征对股权激励契约产生的影响这两个方面，应用多元线性回归模型对其进行实证研究，得出结论:（1）股权集中度与股权激励契约结构有显著的相关关系。股权越集中，大股东越具有监督动机，股权激励水平越低，股权激励期限越长，股权激励的激励效果大于福利效应。( 2) 董事会规模、独立董事比例、公司领导权结构、独立董事与上市公司工作地点是否一致与股权激励契约有显著的相关关系。董事会中独立董事比例越高，在公司董事会决策监督作用越明显，股权激励水平越低；董事会规模越小，监督效果越明显，股权激励水平越低。董事会持股比例越高，董事会成员责任心越强，设计的股权激励期限越长；当独立董事与上市公司办公地点一致时，独立董事越有时间和精力从事董事会管理工作，股权激励期限越长；董事会持股比例越低，上市公司会在股票价格较低时间选择的行权，说明加强对董事会成员的激励可以减少股权激励契约设计时的机会主义行为。本文的实证结果再一次验证了股权激励契约结构的内生性，同时也为相关决策部门更好的设计股权激励契约、完善董事会结构，提供了经验证据。

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