宋婧楠 天津外国语大学国际商学院

基金项目：基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“基于投资者关系管理的机构股东积极监督研究——作用机理与价值效应的分析”（10YJC630055）

摘要：创新型非上市公众公司是21世纪以来日渐成熟的企业类型，具有创新性、多渠道融资的双重特点，也是近些年资本市场中较为活跃的企业形式。文章通过对创新型非上市公众公司——MagicWifi的内外部风险的研究，发现此类企业发展易蒙受经营风险，得出必须重视风险控制的结论，有助于此类企业提高其抗风险能力，保障利益相关者利益，提高企业价值。

关键词：创新型非上市公众公司；经营风险；“野蛮人”风险；风险控制；MagicWifi

一、引言

    自中国加入世贸组织以来，国际国内市场都被进一步打开，面临严峻的挑战，中国企业若想在竞争中取得一席之地，创新是必不可少元素，但企业发展中面临的最重要的就是融资问题。众所周知，主板上市是企业价值成倍增长的途径，但很少有企业达到主板上市的资格，所以公开募集、转让股票而不上市的方式受到很多企业的选择。

    作为国内最大的厂园FreeWiFi运营商MagicWiFi，获得由广发信德领投的千万级A轮融资后利用股权众筹成功筹集资金，并获得腾讯首次投资布局股权众筹项目的千万级别投资，现已经完成股权重组、签约广发证券，将挂牌新三板。如今，移动互联网发展迅速，在WiFi入口的争夺上，百度、阿里巴巴、腾讯以及小米360都利用各种方法，继掌控应用市场入口后，进一步布局移动互联网的关口位置。此形势下，笔者认为MagicWiFi将可能面临巨大的经营，尤其是野蛮人入侵的风险。但如果把企业做大，主动出售，企业面临的就是机会而不是威胁。所以，作为创新型非上市公众公司，面临产品市场竞争日益激烈，资本市场体系尚不完善，投资者整体素质不高等现状，有力的风险控制、切实维护利益相关者的利益成为紧迫的现实问题。此类公司发展迅速，多次融资后可能会引来“野蛮人”的注意，从而面临巨大经营风险。笔者通过以MagicWiFi为例，对我国创新型非上市公众公司的经营风险，尤其是潜在的“门口野蛮人”风险进行分析，并提出相应的对策建议。

二、创新型非上市公众公司的基本内涵

    中国证券监督管理委员会令[第96号]《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》将非上市公众公司的概念修改为：“本办法所称非上市公众公司（以下简称公众公司）是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：“（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（二）股票公开转让。””简言之，非上市公众公司应当是公开发行或股东人数众多，累计超过二百人，但其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。

创新型非上市公众公司即为满足非上市公众公司条件的创新型企业。当前信息技术快速发展，“互联网+”融入社会生活的各个领域，各国间企业的合作也逐渐加深，在这种背景下，这种企业形式应运而生，其与传统形式不同，天生具有风险性，并且由于其风险性较大，此类企业发展盈利性也较高。

鉴于非上市公众公司的特殊性，我国众多学者对其有过一定的研究。杨喆（2008）引入《证券法》和《公司法》对非上市公众公司的法律概念进行了研究，将其在中国本土的定义与英美法系的规定作对比后，阐述了我国非上市公众公司具有非法发行股票和非法经营证券业务行为泛滥、中小企业融资困难，大量股份公司采取红筹上市的方式海外发行和私募发行制度不健全的现状，并提出构建统一的非上市公众公司制度、为非上市公众公司股票提供交易场所和保护投资者利益等措施促进我国非上市公众公司发展^[1]。邵新春（2012）发现我国非上市公众公司监管制度缺失，市场股权转让渠道不畅通等问题，提出了借鉴他国优秀经验，完善非上市公众公司信息披露的监管制度等建议，以更好地规范非上市公众公司^[2]。封洺阳（2014）通过对非上市公众公司定向发行法律制度做一般性分析和我国非上市公众公司定向发行法律制度的现状的研究，得出完善制度建构的思路和完善制度的具体内容来提高法律体系的协调性、解决非上市公众公司的资金短板问题的结论，以达为非上市公众公司提供融资便利的目的^[3]。武梦洁（2015）认为即使2013年将非上市公众公司正式纳入证券监管体系，但在实践中存在的政府与市场的矛盾导致中小企业的投资者承受巨大压力，而且没有健全的转板退出机制不利于非上市公众公司合法退出和公司的融资以及发展^[4]。

以上研究取得了丰硕的成果，极大地丰富了非上市公众公司的研究文献。但是，现有文献多研究非上市公众公司的概念、信息披露和转让等法律问题，缺乏实例研究和对此类企业各类风险控制，尤其是经营风险、野蛮人风险控制的全面性多角度分析。

三、MagicWiFi的经营风险

（一）公司简介

MagicWiFi是国内最大厂园FreeWiFi运营商，已获得多轮巨额融资，是全球最大电子专业制造商和TCL唯一指定的厂园WiFi运营商，腾讯手QWiFi、微信WiFi战略合作伙伴。MagicWiFi通过广告营销服务，瞄准蓝领群体日常上网环境封闭的特性，碎片化时间营销无线广告；通过定位蓝领群体生活高度依赖网络的特点，加快自身发展；通过开发MagicWiFi客户端，垄断并打通了全网最核心蓝领群体的入口APP，成为广告营销、品牌营销、数字营销最精准、高效、便捷的入口与媒体。MagicWiFi无疑是一家典型的创新型非上市公众公司。

（二）风险来源分析

1.企业内部

（1）创新人才

创新型企业持续发展的基础和核心是持续创新。在创新过程中，创新人才是创新活动的主体，掌握着核心技术，树立产品技术优势，创新人才至关重要，但其常常面临创新项目复杂性与企业提供环境简单化的矛盾，若企业对创新人才不够重视，没有丰厚的福利，易产生核心科技泄露给对手企业，创新人才杠杆收购等恶意并购事件的发生。如今，国内FreeWiFi领域巨头较多，技术发展迅速，人才竞争激烈，MagicWiFi在未来面临是否着重开发新领域、如何留住创新人才等风险。

（2）企业经营管理

    企业发展离不开融资，创新型非上市公众公司不能在主板上市，相对于全流通的企业，此类公司需要更多途径融资。在融资壮大自身过程中，并购是众多企业的选择，但并购过程中存在的恶意并购、野蛮人等会使企业遭受巨大的经营风险。同时，企业在管理运作过程中会出现信息不对称、管理不善、判断失误等问题。比如职业经理人非专业化，产权不够明晰，对人才激励和约束体系不够健全，上下级沟通缓慢、企业信息在纵向和横向上传递不够及时等都会加剧企业的管理风险从而招致“野蛮人”。MagicWiFi若成为WiFi第一股，必将提升其公司价值，也将面临被其他更具实力的企业非善意收购的风险。当MagicWiFi规模扩大，员工增多，企业信息的传递将存在滞后性，由此将会产生信息分散化和不对称的现象，带来企业管理上的风险。

（3）投融资

企业融资问题一直是阻碍企业发展的壁垒，资金融资与知识产权融资是创新型非上市公众公司的主要融资内容，但难以及时的再融资和再融资成本上升，使得资金链断裂而造成经济损失，都会使企业遭受巨大的资金风险。企业利润主要来源于主营业务的收入，投资收益是企业资金增值收益的重要组成部分，可投资预期并非能够完全实现，在资金被占用，收益较小时，会出现资本流动较慢、机会成本上升等风险。MagicWiFi迅速完成了A、B、C轮融资，获得了很多战略合作伙伴和大额客户，为其下一步登陆新三板已经进一步扩张做足了准备，但MagicWiFi融资战略的选择，尤其是股权众筹使得其股权分散，所以未来MagicWiFi可能面临着在融资风险和野蛮人入侵风险。目前，MagicWiFi将发展重心放在经营活动中，较少涉及大的投资项目，在未来企业升值，资金机会成本上升，MagicWiFi必将进行大规模投资，也将面临投资风险。

2.企业外部

（1）资本市场

创新型非上市公众公司的股票虽已流通，但仍面临着在转板前资本流动性较慢的风险，我国的资本市场体系仍不健全，企业在融资和保证资本流动的能力较弱，且存在个别团体或个人操控市场的问题，受资本市场影响而产生的企业价值低估、资本增值倍数小、流动性较差等问题依然存在^[5]。MagicWiFi已签约广发证券，正在挂牌新三板，冲击“新三板WiFi第一股”，但挂牌时间和挂牌后投资者和市场的反应还是未知数，资本流动性与投资者退出机制仍需考量，在挂牌后企业股权流通部分的比例与结构等问题的处理仍需谨慎。

（2）法律及监管

对非上市公众公司的监管和相关法律已出台，但仍存在问题：监管部门尚未具体化、股权转让渠道尚未完善、集资制度尚不完善、知识产权制度和保护尚不成熟等，使得政府对创新型非上市公众公司的监管处于不利地位，容易使得这些公司处于法律监管的灰色地带，带来法律风险。MagicWiFi挂牌后，将面临信息披露成本、管理成本上升等问题^[6]，而且由于国内关于股权众筹、非上市公众公司等相关的监管制度不尽完善，企业可能在不知情条件下进入法律禁区，门口的野蛮人也可能利用法律的空白进行入侵，使企业蒙受损失。

（3）投资者

创新型企业资产中核心资产为知识产权，即无形资产。此类资产没有实物形态，所提供的未来经济利益具有高度不确定性，出售变现等价值不可准确估量，而且还具有减值损失等特点。投资者对企业的估值易产生偏差，可能出现盲目投资，非理性跟风等问题。同时，由于投资者与企业间信息并非完全对称，存在的逆向选择和道德风险问题使得投资者对于企业信息不能完全掌握，从而导致投资预期的不确定和巨大的投资风险。MagicWiFi是股权众筹的成功案例，但是由于信息不对称的问题，很多股权众筹的公司失败，股权众筹成功率一般在20%（见表1），投资者有80%的风险是本金，投进去资金可能会丧失掉。MagicWiFi在挂牌新三板后，任何拥有其股票的投资者在公司发展放缓或萎靡时都会承受一定的风险，投资者承受风险后将丧失对企业的信心，使“野蛮人”乘虚而入。

表1 ：2015上半年各类众筹情况对比

资料来源：《2015年中国众筹行业半年报》

（三）总结

通过上述的分析，以MagicWiFi为例，将其经营风险来源总结为如下表格：（见表2）

表2：MagicWiFi经营风险来源

    总的来说，MagicWiFi类创新型非上市公众公司面临来自内、外部的多方面威胁将导致的经营风险。企业若想做大做强，转威胁为机会，就要进行风险控制，将风险损失降到最低。

四、风险控制

风险分为可控风险和不可控风险。对于可控风险，应采取适当措施控制风险，促进企业长久健康发展；对于不可控风险，应估量风险带来的最负面影响，从而在这种影响下确定企业的价值，在此基础上找寻恰当措施将风险控制在一定范围，最大化减少风险的影响。根据以上MagicWiFi所存在的经营风险，可进行以下风险控制。

（一）企业

1.识别风险

风险无处不在，对风险的正确、准确识别是控制风险的前提。企业在存续发展过程中，由于微观与宏观环境不同会产生不同风险。对于MagicWiFi此类企业，股东人数较多，股权分散，公司估值不高且升值空间大，发展前景良好，易成为野蛮人入侵的对象。潜在的入侵者可分为跨界或同界成熟企业和势力强大的非银行性金融机构，这些入侵者不会短期内表现出去企业的兴趣，而是长期关注，选取适当时期一举低价或以垃圾债券的方式进行收购，获取巨额利益。MagicWiFi成立时间不长，市场及产品定位准确，公司发展迅速，在未来发展中要一只眼盯着企业，一只眼盯着资本市场，内外联动，准确识别野蛮人，识别风险，保证企业的健康发展。

2.控制风险

（1）反并购策略

    对于野蛮人入侵问题，企业要时刻关注控制权和股权结构，一方面，在必要时利用股权托管、金融工具等避险，比如运用保险市场中符合企业发展避险的险种规避风险。另一方面，选取正确的反并购策略，首先，可采取反并购的法律策略，援引《反垄断法》、《证券法》等，对野蛮人所持股权目的进行披露，保证自身安全；其次，可采取反并购的管理策略，在公司章程中设立反并购条款，限制大股东权利，同时辅以毒丸计划与降落伞协议等，对野蛮人所持股份权利进行限制；最后，可采取反并购的重组策略，寻求白衣骑士或进行帕克曼防御，辅以股份回购，提升公司股价与价值，增强企业知名度，大大提高野蛮人的并购成本。如今，MagicWiFi并不直接面临兼并问题，但在其发展壮大过程中，并购是一个重要途径，尤其是在其挂牌新三板后，所以，MagicWiFi要正确识别机会与风险，在融资和风险控制中，综合运用反并购策略，随时做好反兼并的准备，将措施落实于组织形式，保证企业的所有权和控制权，避免恶意并购，推动公司健康发展。

（2）完善自身，迎接挑战

    当今时代的竞争是资本的竞争，面临资本市场的挑战，创新型非上市公众公司首先要培育有实力、专业的职业经理人，并根据市场经济的要求合理的对企业进行改制，接受股东的监督，降低信息不对称的情况，积极承担起企业社会责任，诚实、及时披露企业相关信息，建立有效的激励和约束机制，保护企业知识产权，最大化调动员工，尤其是创新人才的积极性；其次，选择资历深经验丰富的财务顾问，帮助企业识别风险，并采取一定措施化解风险，尤其对利用垃圾债券等金融创新品进行杠杆收购的投行或私募股权投资机构等要进行特殊防范；最后，树立良好的社会形象和品牌知名度，完善公司治理结构，提高公司的管理效率，以便更好的引进人才、信贷、订单等，提高自身的安全性和抗风险能力，增加企业价值，真正做到产权明晰，建立真正的现代企业制度。MagicWiFi具有有实力的CEO，在公司治理方面有较大优势，在后续发展中，紧跟市场经济发展潮流，按照市场要求完善自身，选择合理的价值评估方法，合理预测企业未来盈利水平打造富有创造力的财务团队，掌握核心科技，在产品市场的竞争中形成独特优势，将有力避免经营风险和野蛮人入侵。

（二）资本市场

1.发展多层次资本市场，创新交易方式，提供交易场所

我国已经完善了新三板，即全国中小企业股份转让系统，为了进一步降低企业所蒙受的风险，要进一步完善我国新三板，细分代办股份转让系统，形成为各种未上市股票提供交易服务的场所；同时建立完善的转板机制，建立新三板与主板和其他高级交易场所间的直接无障碍联系，发挥资本市场对企业的激励作用和评价与反馈作用，通过控制其股票流动性来控制整个市场的风险，也使股权的变化更加透明，保护投资者利益。MagicWiFi将要挂牌新三板，表现出MagicWiFi对资本流动性的诉求，而且挂牌后，股票可以实现公开发行，并且有机会转板，这都会大大减少MagicWiFi的经营风险。但股票公开流通后，会产生股权过渡分散，大股东权利急速膨胀的现象，企业就要时刻注意公司的控制权，以免让野蛮人有机可乘。

2.完善退出机制和股票转让机制

从投资者的退出机制看，在新三板或场外交易所挂牌的创新型非上市公众公司，投资者可通过转让股票进行退出，对于股权众筹的投资者，IPO和并购是主要的退出方式。所以，建立一个完善的退出机制和股权交易市场是发展多层次资本市场的必然要求，不仅能为MagicWiFi等创新型非上市公众公司提供良好的交易场所，也能为投资者安全退出提供保障，减少经营风险和野蛮人入侵的风险。

新三板挂牌公司股票可以采取做市转让方式、协议转让方式或竞价转让方式之一进行转让。相比于另两种方式，做市商制度能解决挂牌公司股票的定价问题，还能维护股票价格的稳定性。但在企业风险仍存在的情况下，需要配套措施来完善做市商制度。加强对做市商的监管，避免操控市场等侵害投资者利益的现象出现；提高做市商的专业能力，增加做市商种类；赋予做市商更多权利，激励其参与做市。目前，MagicWiFi还没真正挂牌，而且转让方式仍未确定，但对于这类科技公司，做市转让可以更好地体现公司价值。而且随着我国做市商制度的进一步完善，MagicWiFi选择做市转让更符合其发展方向，也能避免某一公司恶意操控的现象。

（三）政府

我国证券市场实行以中国证监会为主，其他自律组织为辅的监管模式，但我国在监管非上市公众公司时存在诸多问题。鉴于我国的实际情况，在借鉴他国优秀经验同时结合中国资本市场发展的具体情况，选择在中国证监会集中统一监管下，由地方政府监管纳入地方柜台交易市场的创新型非上市公众公司更为合适^[7]。制定出适合中国经济发展的监管与信息披露规则，加强监管，让企业在阳光下发展，降低企业进行资本运营和投资者进行资本增值可能遇到的风险；同时加强处罚，尤其是对操控资本市场的处罚，以求建立一个健康有序、公平法治的资本市场。

五、结论与意义

“门口的野蛮人”风险隐蔽性强，且攻击性强，MagicWiFi等创新型非上市公众公司作为时代的产物在商品市场及资本市场中发挥着越来越重要的作用，易成为野蛮人的欲控制目标。面临严峻的挑战和巨大的风险，此类公司有必要采取措施进行风险管控，提高抗风险能力，既有利于促进自身发展，也有利于维护利益相关者的合法权益。

中国企业中出现越来越多的创新型非上市公众公司，但其风险管控仍不明朗，所以对此课题的研究，不但有助于理论研究者更深刻的理解中国创新型非上市公众公司在发展过程中将出现的问题，从而找出符合中国创新型非上市公众公司典型特征的特殊管控“门口野蛮人”风险模式和策略；更能够指导实际，增强此类企业抗风险能力，保障利益相关者利益，提高企业价值，更好的在资本市场中确立自己的竞争优势。

综上所述，经营风险及“门口的野蛮人”风险越来越普遍，成为大企业扩张和金融机构获取利益的重要途径，对MagicWiFi等创新型非上市公众公司所遇此类风险的研究中存在诸多局限性，受限于样本缺少等桎梏。但随着资本运营重要性的日益凸显以及利益相关者对企业信息披露需求的不断增加，在理论丰富和现实环境改善条件下，构建创新型非上市公众公司反恶意并购理论框架、明确此类公司并购确认标准和计量方法等将成为现实，MagicWiFi等创新型非上市公众公司只有合理规避经营风险，尤其是“门口野蛮人”风险，才能获得更大的发展。

参考文献：

[1]杨喆.论我国非上市公众公司概念、现状及其发展[J].金融监管，2008（6）.

[2]邵新春.我国非上市公众公司监管制度研究[J].华北金融，2012（5）.

[3]傅穹.非上市公众公司的制度价值与规则检讨[J].上海财经大学财报，2013（2）.

[4]李建伟.非上市公众公司信息披露制度及其完善[J].证券市场导报，2009（12）.

[5]于晋云.我国非上市公众公司监管模式选择及理论分析[J].政府与经济，2012（2）.