-----基于投资者保护视角的分析

安丽君  辽宁大学外国语学院         

摘要：证券分析师的盈余预测信息是投资者决策函数的重要参数，盈余预测质量直接影响投资者投资决策的有效性，进而影响资本市场投资者保护相关政策的落实效果。现代心理学认为人类在对不确定状况进行判断时存在特有的启发式及由此产生的偏差。分析师也是人，无法逾越人类在思维和判断过程中的固定模式，在盈余预测的判断上难免出现偏差。文章从启发式与偏差角度探寻可能对分析师决策产生影响的情形，希望对进一步了解分析师盈余预测信息形成机理提供启示，为投资者了解分析师有所裨益。

关键词：分析师; 盈余预测; 启发式

一、 引言

2013年，证券监管机构将投资者保护升级为资本市场理论研究和政策制定的重要议题。

证券分析师（以下简称分析师）行业是涉及投资者保护及证券市场健康发展的重要第三方群体。在资本市场上，分析师既是信息的需求者，又是信息的供给者。分析师的盈余预测是投资者决策的重要参数。

分析师盈余预测信息受到学术界越来越多的关注。以往的研究主要从分析师个人、分析师所属券商以及被跟踪上市公司特征三个方面探究分析盈余预测信息质量的影响因素。研究的理论基础局限于分析师完全理性假设。但本文引入现代心理学的经典理论来解释分析师判断过程的非理性。介绍三种典型的启发式和偏差，分析师也是人，在基于不确定情况进行判断时，难以避免人类思维共有的局限性。分析结果表明，投资者应该理性看待分析师的能力及缺陷，理性选择分析师所提供的盈余预测信息。

二、分析师盈余预测准确性与投资者保护

根据有效市场假说，分析师提供的盈余预测必须具备准确性特征，才对投资者的决策具有参考价值。原因在于，市场有效性是个相对概念，是针对一定量的公共可获取信息而言。一旦新的、正确的信息为公众所知，市场价格将针对其迅速做出调整。产生这个调整是因为理性投资者一旦获取任何来源的新信息，将尽力修改其对未来收益的预测。这样会导致投资者现行投资组合的预期收益与风险发生变化，进而影响到他们的买卖决策。                 

分析师群盈余预测越准确，接受并信赖这些信息的投资者就会率先改变自身的投资策略，从而获取超额收益。因此，按照投资者和市场的要求，分析师盈余预测数字越准确，投资者越容易在套利活动中获取超额回报，进而加速资本的优化配置。

三、启发式与偏差对分析师预测准确性的影响

以往关于分析师盈余预测准确性的影响因素研究大多建立在资本市场有效性假设和投资者“理性”框架之内。但实践证明，资本市场存在许多有效性无法解释的异象，投资者也并非理论假设的那样理性。在市场参与主体不完全理性假设下，分析师盈余预测信息准确性的影响因素存在另一种解释。

特沃斯基和卡尼曼的研究认为，人依赖数目有限的启发式原则，以把概率估计和数值预测的复杂任务降低为较为简单的判断操作。启发式原则为人们认识和判断事物提供帮助，但他们也会导致严重的和系统的错误。分析师也是人，无法逾越人类在思维和判断过程中的固定模式。分析师在分析和决策过程中可能用到的典型启发式有：代表性启发式、因果图示及过度自信等。

（一）代表性启发式。代表性启发式可以解释为，人们依赖A代表B的程度或A类似于B的程度来评估A源于B的概率的高低。当A高度代表B时，A源于B的概率就被判断或认为是高的；反之，被认为是低的。从分析师的分析报告不难看出分析师的盈余预测经常用到代表性启发式。例如，分析师对于题材股的分析和预测。“题材”的描述在分析师笔下被放大，高度代表个股未来利润，题材越新鲜、越诱人，那么高盈利将具有代表性，反之亦然。事实上，所谓题材从来都很难与未来利润建立起明确的联系，在这种情况下，分析师报告中所体现的题材的价值几乎都是通过过度渲染和夸大的描述实现的，没有理论依据和数据支撑。因此，其预测对证据的信度不敏感，同时也对预测的精确度不够敏感。

（二）因果图式启发式。因果图式指出，人们总是力图对身边的事件给出一个连贯的解释，而利用因果关系模式来组织事件有助于达到这个目的。分析师在做出盈余预测结论之前，为预测结果找到各方面的证据做支撑，最终得出预测结果。假设与未来盈余有关的所有证据记为事件A，将未来盈余为好消息记为事件B，如果A被认为是B发生或不发生的原因，我们称A为原因资料；B为诊断资料； 与A和B看来没有直接的因果关系的其他证据C，我们称之为偶然资料。主张信息的心理影响的研究表明，A比其他具有同等信息的资料有更大的影响，而且如果存在一个能引发因果图式的资料，不符合该图式的C，就只有较弱影响或根本无足轻重。这一理论可以用来解释部分学者的研究结论，即分析师用来形成报告的信息并不是他所获取的所有信息。分析师有选择性地利用部分信息构建了一个因果图式。他们凭借自身的专业判断在A、B、C之间构建因果图式，而为了实现完美的因果图式，很可能牺牲某些重大价值信息，当然，这种选择的背后是利益导向所致，而这一选择的结果要由投资者来承担。

（三）过度自信启发式。过度自信可以理解为认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。过度自信往往会与一些需要针对各种不确定情况做出专业判断的领域联系紧密。分析师行业就是这样一个领域。Stuart Oskamp的一项研究发现从最初的零碎信息起，判断者常常非常牢固的形成了刻板印象式的结论，而在随后不断获取新的信息时也不愿意改变他们的结论。后续出现的信息主要作用是确认了先前的印象而不是使判断者修补已作出的判断。分析师盈余预测一经公布，并不是与随后陆续更新的信息进行同步修正，对这种现象可能的解释，一是，市场上没有出现有价值的新信息；二是，分析师更正成本过高；三是分析师对之前自己做过的判断过度自信。分析师对报告发布后一段时间信息的“屏蔽”使得该段时间内出现的信息增量与盈余预测准确性毫无关系，甚至导致准确性越来越差，因此，分析师过度自信可能会影响分析师盈余预测准确性进而影响投资者投资决策。

四、启示与展望

以上这些偏差，皆源于分析师对个别判断启发式的依赖，因为个体差异，很难确定分析师在决策过程中究竟采用哪种或哪几种特定的启发式，但这些启发式和它们所带来的偏差错综复杂交织在一起，共同作用于分析师盈余预测的全过程并影响最终的盈余预测结果。因此，投资者应该对分析师的决策过程抱有理性认识，意识到分析师在判断中可能运用的启发式及由此带来的偏差，避免盲目信赖分析师的预测结果所导致的错误投资决策。

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